事件：
2023前三季度，公司实现营收96.53亿元，同比+7.46%，归母净利润9.12亿元，同比+1.63%，扣非归母净利润8.09亿元，同比+0.26%。其中23Q3营收29.39亿元，同比+1.62%，归母净利润2.43亿元，同比+5.98%，扣非归母净利润1.98亿元，同比-6.41%。
酵母主业收入逐季提速，制糖、包装、其他业务拖累三季度表现
2023前三季度酵母及深加工产品、制糖、包装、其他业务分别实现收入69.05、10.92、3.19、13.36亿元，同比分别+8.36%、+10.56%、-10.85%、+12.04%。其中三季度酵母及深加工产品、制糖、包装、其他业务分别实现收入22.01、2.93、0.96、3.91亿元，同比分别+11.06%、-26.81%、-16.26%、-0.47%。
国内需求疲弱，国外增速放缓
电商公司剥离分销业务，精简OEM贸易产品数量，线上增速逐季下降。而非洲地缘政治影响物流等因素，国外收入增速下降。分渠道看，2023前三季度线下、线上收入分别同增9.90%、5.37%，其中三季度分别同比+5.40%、-1.04%。分区域看，2023前三季度国内、国外收入分别同增2.60%、20.11%，其中三季度分别同比-0.68%、+10.47%。
行业价格竞争加剧，盈利能力未有改善
前三季度公司费用率和盈利能力未有改善。其中三季度因低毛利制糖业务占比下降，毛利率同比环比均回升，但研发投入增长、汇兑收益减少推升费用率，净利率环比有所下降。具体来看，前三季度毛利率、期间费用率、净利率分别为24.67%、13.32%、9.84%，同比分别-0.51pct、-0.01pct、-0.37pct。其中三季度毛利率、期间费用率、净利率分别为24.97%、14.56%、8.57%，同比分别+3.03pct、+2.07pct、+0.41pct，环比分别+1.32pct、+2.28pct、-1.33pct。
盈利预测、估值与评级
因国内外需求恢复不及预期，我们下调盈利预测。预计公司2023-25年营业收入分别为138.88、156.47、174.33亿元(前值144.13、160.47、177.91亿元)，对应增速分别为8.13%、12.67%、11.42%，归母净利润分别为13.70、16.02、18.45(前值14.76、17.55、19.98亿元)，对应增速分别为3.70%、16.91%、15.15%，EPS分别为1.58、1.84、2.12元。参考调味品行业公司估值，给予公司24年22倍PE，目标价40.48元，维持买入评级。
风险提示：糖蜜等原材料价格大幅上涨风险，安全环保风险，市场竞争加剧风险，技术创新失败风险，海外业务风险。
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