投资要点
业绩概览：贴近业绩预告中位数，H1 归母净利同比+91%低基数下H1 业绩同比高增，符合预期。收入36.3 亿元（-2.3% yoy，下同），归母净利3.0 亿元（+90.9%），扣非2.6 亿元（+30.7%）。此前业绩预告H1 归母净利同比+81%-100%，扣非归母+24%-37%，实际贴近预告中位数。高增长系公司上年同期基数较低，今年迎来恢复性增长+产品结构优化。
23Q2 收入+3%，利润端同比扭亏。收入16.5 亿元（+3.3%），归母净利0.71 亿元，扣非0.35 亿元，上年同期分别为-0.42 亿元/-0.11 亿元。
收入拆分：护肤品类稳健修复，电商渠道引领增长按品类收入结构：24%护肤+48%个护+25%母婴+3%合作品牌，海外婴童业务承压。 其中护肤收入同比+7%、个护家清-1%、母婴-11%、合作品牌-19%。其中母婴系海外通胀+竞争加剧+经销商降库存。
按渠道收入结构：23%电商+5%特渠+43%商超+4%百货+4%化妆品专营+22%海外，线下压力仍存。其中电商收入同比+13%、特渠+2%、商超-4%、百货-22%、化妆品专营+14%、海外-12%。
盈利能力：公允价值变动驱动净利率上行
23H1 毛利率60.3%（+0.3pp），净利率8.3%（+4.1pp），销售/管理/研发费用率为43.5%（+0.3pp）/8.3%（-0.2pp）/2.1%（+0.4pp）。
净利率提升系投资的平安消费科技基金公允价值变动较上年大幅增加。
看点：强化细分赛道心智，多品牌矩阵冉冉升起618 大促全品牌全渠道GMV+34%，其中美妆+51%，个护家清+29%。具体看：
玉泽：定位分型肌肤护理，H1 双位数增长，其中Q2 同比增长超50%。上半年推出新品油敏霜，618 线上销量 24 万件，成为TOP1 单品；下半年将推升级屏障修护保湿霜聚焦干敏。天猫官旗年复购率达48.9%，同比+5.9pp。
佰草集：聚焦头部产品，客群黏性优化。太极及新七白旗舰店占比70%，抖快翻倍增长；天猫官旗及百货年复购率达50.4%，同比+8.5pp。
启初：夏季矩阵初显，聚焦医研共创。H1 升级水润防晒露并上市舒缓冰沙霜，其中冰沙霜首发全店链接 TOP1，618 前后约一个月周期内（5.16-6.20）防晒同比+ 55%；下半年胚米润肤系列焕新。
盈利预测与估值
百年国货龙头上海家化，深耕美妆日化。董事长潘秋生上任后坚持 123 方针，持续推进品类焕新。考虑母婴品类及线下修复压力，我们适当调整盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润6.9/8.3/9.4 亿元，同比+47%/+20%/+14%；当前对应 PE为25/21/19 X，维持“增持”评级。
风险提示
行业竞争加剧，渠道转型风险，新品推广不及预期。
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