投资要点：
事件：公司发布2023 年中报，2023 年上半年公司实现营业收入13.03 亿元，同比下滑0.42%，实现归母净利润1.94 亿元，同比下滑7.55%，对应二季度实现归母净利润1.12 亿元，同比下滑6.76%，低于我们的预期
分布式光伏毛利率有所下降，生物质项目运行不佳，公司业绩略低于预期。根据公司公告，2023 年上半年公司实现营业收入13.03 亿元，其中分布式光伏实现5 亿元，同比增长18.2%，主因2022年公司新增装机31.7 万千瓦；建筑节能实现营业收入4.17 亿元，同比增长22.43%，主因2022 年公司新增建筑节能面积120.84 亿平方米。公司上半年营业收入略有下滑的主要原因是生物质综合利用项目营收减少了0.6亿元。在成本端，一方面，受到计提安全生产费和部分项目发电量有所下滑影响，公司分布式光伏项目毛利率较去年同期减少2.98 个百分点，另一方面，由于生物质项目运行不佳，公司综合能源项目毛利率同比下降17.02 个百分点，综合影响下2023 年上半年公司实现毛利率34.7%，同比下降2.71 个百分点。
分布式项目储备稳定增加，生物质项目有望得到提质增效。根据公司公告，2022 年公司已通过决策的分布式光伏装机共92.1万千瓦，其中2022 年新增装机仅为32 万千瓦，预计剩余60 万千瓦将在2023 年陆续投产，2023 年H1 公司新增储备28.7 万千瓦，其中Q1/Q2 分别储备13.9/14.8 万千瓦，考虑到分布式光伏投产周期6-9个月，且2023 年上半年公司新增投运分布式光伏25.5万千瓦，倒算下半年新增投运有望达到34.5-48.4 万千瓦，保障公司全年业绩稳定增长。在生物质项目方面，由于补贴不到位、燃料价格等因素影响，生物质项目运行效率较低，公司计划多措并举推进生物质项目提质增效工作，我们预计部分项目或将退出，减少生物质项目运营带来的负面影响，提升公司盈利。
公告利润分享计划，利用市场化机制助力公司增长提速。根据公司公告，2022 年公司发布了十四五规划，提出打造“国内领先、国际一流的综合能源服务企业”，目标2025 年公司现代化企业治理机制全面建立，市场化经营机制基本成熟，成为国内领先的综合能源服务龙头企业。在此战略之下，2023 年6 月公司公告2023-2025 年度超额利润分享激励计划，提出均以不超过公司超额利润分享额的30%分别对公司经营班子、公司所属经营单位经理层进行考核和超额利润分享。我们认为，公司作为南网旗下综合能源服务商，股东支持明确，客户资源广泛，在市场化机制的加持下，业务增长有望提速。除此之外，公司公告计划积极推进主营业务升级赋能，加快向负荷聚合商转型，预计公司未来将大力开展用户侧光储用一体化能源站等负荷优化调节设施的投资建设运营，加快新业务发展。
盈利预测与估值：考虑到公司上半年业绩表现和生物质项目表现，我们下调公司2023-2025 年归母净利润至5.7、7.7、9.7 亿元（下调前分别为7.25、10.6、13.5 亿元），当前股价对应的 PE 分别为40、30 和 23 倍。公司在南网区域内品牌优势明显，股东优势显著，与可比公司相比，公司股东优势显著，获取项目能力更强，公司将陆续退出主要拖累盈利的生物质项目，且切入高成长、高估值的负荷聚成商业务，因此我们给予公司70%的估值溢价，继续维持“买入”评级。
风险提示：分布式光伏装机开发进展不及预期
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