业绩表现稳健，Q2 环比改善。公司2023H1 实现营业收入 41.59 亿元（yoy -4.9%），归母净利润0.70 亿元（yoy +3.9%），扣非归母净利润0.44 亿元（yoy+1.9%）；其中Q2 单季度营收20.63 亿元（yoy -8.9%），归母净利0.62 亿元（yoy-37.6%）。毛利率同降1.37pcts 至28.11%，23H1 公司优化费控能力降本增效，研发/销售/管理/财务费用率分别达0.6%/19.2%/5.6%/0.8%，净利率同增0.15 pct至1.66%。23H1 公司拟发行10.4 亿元可转债，其中7.64 亿元用于零售终端建设，2.75 亿元用于智能化物流中心建设。
增值业务占比提升，强供应链体系支撑产品优势。分业务来看，母婴商品销售/供应商服务/母婴服务/平台服务/广告服务分别实现收入35.9/3.1/1.5/0.4/0.3 亿元，同比-6.5%/8.2%/25.0%/-13.7%/-30.2% 。母婴商品毛利率同降2.93pcts 至18.40%，其中奶粉收入21.41 亿元（yoy-6.2%），毛利率15.88%（-1.58pcts），纸尿裤收入4.78 亿元（yoy+2.3%），毛利率21.06%（-0.45pct）。公司持续完善差异化的供应链体系，升级短链供应和订制化专供打造具备成本优势的热门产品，2023H1 差异化供应链销售收入3.05 亿元，自有品牌产品占比持续提升。增值服务部分收入占比稳步提升，同增2pcts 至13%。
渠道建设加速发展，优质资产整合实现区域互补。公司同城业务实现45+主要城市覆盖，1）线下门店：至2023H1 线下门店数已达508 家（新增4 家，关闭4家），其中华东/西南/华中/其他地区门店数达277/78/75/78 家，平均店效销售收入达726 万元（yoy-6.5%），坪效3135 元/平米（yoy-4.98%）。7 月孩子王首家儿童生活馆于南京正式开业，打造亲子家庭一站式购物社交新业态，未来3 年儿童生活馆模式有望推广至全国一二线城市的200+大型门店，进一步提升品牌影响力；2）线上渠道：孩子王APP 已拥有用户5000+万名，小程序用户5100+万名，企微私域用户1000 万名，母婴商品线上销售收入达15.27 亿元；3）渠道整合：公司以10.4 亿元收购京津等北部地区母婴连锁龙头乐友国际65%的股权，有望整合其下属693 家门店与7 大仓库，预计并购完成后公司线下门店数将达1100 家左右。乐友国际平均单店面积达200-300 平米，以高密度小店模式深入社群，结合孩子王线下于购物中心的2000+平米大店可深度触达用户，结合优质供应链体系与成熟区域营运能力实现业态互补，进一步巩固母婴零售业内龙头地位。
数智化发展赋能营运，本地化服务贯彻到底。1）仓储物流：已建立与渠道销售匹配的三级仓储体系，设有1 个全自动化中央仓+4 个核心区域仓+6 个城市中心仓；2）数智化服务：推出自主开发的AI 育儿顾问大模型KidsGPT，将丰富已有7000+名育儿顾问建立的服务体系，解锁全龄段服务赛道，并赋能B/C 端，提升管理效益。3）同城服务：本地生活团队已实现45+城市全覆盖，持续打造同城运营标杆，持续优化自研同城即时零售全链路数字化系统，订单及时履约率 99%。百城万店计划打造城市化服务生态圈，举办数百场爱城活动，累计参与人次3w+。
盈利预测与投资建议：孩子王为母婴零售渠道龙头，以线下同城零售布局与优质供应链体系构筑核心竞争力，当前业绩受益需求恢复环比改善，收购乐友与可转债发行持续赋能中长期成长力。我们预计2023-2025 年公司实现营业收入98.84/117.72/133.28 亿元，归母净利润2.51/4.17/5.12 亿元，当前对应2023 年PE42 倍，维持“增持”评级。
风险提示：门店扩张不及预期、行业竞争加剧、终端需求疲软、收并购整合风险
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