事件：妙可蓝多23H1实现营收20.66亿，同比-20.35%；归母净利0.29亿，同比-78.36%。单Q2实现营收10.43亿，同比-20.24%；归母净利0.04亿，同比-92.54%。
需求复苏缓慢，奶酪主业收入承压。1）分产品看，23H1奶酪/液态奶/贸易营收16.45/1.63/2.52亿，同比-19.45%/-10.22%/-31.01%，奶酪主业收入下滑主要系需求疲软。根据凯度数据，23H1公司奶酪销售额市占率仍稳居行业第一。奶酪板块中，23H1即食营养系列/家庭餐桌系列/餐饮工业系列营收10.75/1.74/3.96亿元，同比-24.20%/-38.69%/+16.41%。其中以奶酪棒为主的即食营养系列收入、家庭餐桌系列收入受到消费复苏缓慢影响较大，供应链优势下餐饮工业收入表现更优。2）渠道方面，截至23H1末，公司共有经销商5016家，较一季度末减少149家，公司强化渠道精耕，提升渠道运营能力，经销商数量整体保持平稳；网点覆盖数约80万家，较22年末基本持平。
原材料价格上涨致利润端承压。1）23H1/Q2毛利率为33.00%/ 33.31%，同比-3.32/-0.55pcts，其中奶酪/液态奶/贸易产品毛利率同比-3.25/-3.74/-7.40pcts。
奶酪业务毛利率下滑主要系受人民币汇率贬值及国际大宗商品价格上涨影响，公司原辅材料和物流成本大幅上涨，以及低毛利的餐饮工业系列产品收入占比提升。2）23H1/Q2销售费用率为25.65%/27.02%，同比+2.26/+5.04pcts，主要系公司收入下滑，销售费用占比提升。3）23H1/Q2管理费用率为5.71%/5.70%，同比-0.77/-0.55pcts，保持相对稳定。4）综合来看，23H1/Q2公司销售净利率2.17%/1.01%，同比-3.56/-4.16pcts。
需求疲软致业绩承压，静待需求转好。收入端，由于奶酪单价较高，有一定可选属性，上半年经济修复缓慢、消费者购买力下降，导致收入承压。成本端，22Q2以来公司主要原材料干酪价格上涨较多以及受汇率贬值等影响，公司毛利率持续处于低位；考虑到目前干酪价格已呈现逐步下降的趋势，未来成本压力有望部分缓解。综合来看，我们认为公司短期内经营环境仍面临挑战，建议关注消费者购买力恢复情况以及成本变化。
盈利预测、估值与评级：考虑到消费需求仍较疲软，且二季度业绩低于预期，我们下调公司23-25年归母净利预测至0.63/1.78/2.75亿元（前次预测值分别为3.08/5.01/6.62亿元），折合23-25年EPS为0.12/0.35/0.53元。公司在奶酪领域积累深厚，家庭餐桌业务有望成为第二增长曲线，看好公司增长潜力，维持“增持”评级。
风险提示：新品增长低于预期，竞争边际加剧，食品安全问题。
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