事项：
南华期货 发布2023年中报，实现营业收入31.45亿元(同比-7.80%)，营业收入(净额法)5.81亿元(同比+35.42%)，归母净利润1.68亿元(同比+123.62%)。
评论：
境外业务仍是业绩超预期的核心驱动：1)收入端，2023年H1期货经纪、财富管理、风险管理(净额法)、境外金融服务业务营业收入分别为2.85、0.43、-0.01、2.52亿元，同比分别-4.1%、+88.46%、-102.22%、+298.48%，境外金融服务业务收入占比43.27%(同比+28.57pct)，占比同比大幅提升。2)南华基金AUM269.61亿元(同比+129.14%)，首次实现扭亏为盈，AUM增长明显。
境外客户权益增长+美联储加息持续推动境外业务收入高增：1)从境外业务收入结构来看，利息净收入仍是核心增长驱动：以报表中披露的境外手续费、合并报表利息净收入扣减母公司报表利息净收入得到的利息净收入衡量境外业务收入，2023H1境外子公司手续费收入0.55亿元(同比+20.73%)、利息净收入1.97亿元(同比+1601.38%)；2)我们认为客户权益增长+美联储加息是利息净收入大幅增长的核心原因，截至2023年H1境外经纪业务客户权益140.94亿港元(同比+33.24%)。美联储自22下半年开始大幅加息，2023年上半年美国联邦基金利率均值为4.75%、显著高于2022年上半年的均值0.45%。
境内业务有所下滑：1)手续费方面，境内手续费收入2.31亿元(同比+12.33%)；2)利息净收入方面，母公司利息净收入0.7亿元(同比-40.94%)，主要系利率水平下滑；3)风险管理业务收缩基差贸易规模，现货贸易额25.64亿元(同比-14.02%)，带动业务收入同比下滑。以净额法估算，营业收入5.81亿元(同比+35.42%)。
投资建议：我们认为活跃资本市场导向下，境内期货业务可能会迎来一轮持续快速增长，带来公司业绩持续性增长。此次证监会提到放宽公募基金投资股票股指期权、股指期货、国债期货等品种的投资限制，和中金所的“长风计划”一脉相承。境外期货业务客户资金规模持续放量的基础上，看好未来境内外业务的双轮驱动。
我们给予2023年4.4亿元净利润预期(同比+78%)，2023/2024/2025年EPS预期：0.72/1.02/1.17元(前预期0.71/0.92/1.06元)，BPS预期：6.30/7.79/9.48元，ROE：11.4%/13.1%/12.3%。当前目标价对应PE分别为18.94/13.24/11.60倍。展望公司全年表现以及海外业务优势，我们维持公司2023年业绩23倍PE估值，对应目标价16.5元，维持“推荐”评级。
风险提示：美联储超预期进入降息周期，公司利率预期具备不确定性；交易所减收手续费存在不确定性；监管政策变动风险；期货市场交易额波动风险。
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