点评：
积极应对弱复苏影响，营收有弹性。23Q2，公司实现营收15.08亿元，同比+32.10%，展现出较强弹性(去年同期受疫情影响，基数较低)。分区域看，二季度省内收入4.49亿元，同比+33.47%(上半年同比+9.16%)；省外收入9.15亿元，同比+30.62%(上半年同比+18.91%)。
在弱复苏背景下，公司依旧表现出积极的经营态度：①市场开拓方面，将去年重庆会战的成功经验在重点城市进行复制，挖掘潜力市场，为未来增长做好基础；②费用投入方面，通过红包、文创礼品等方式，加大终端及消费者的促销力度，并持续强化老酒IP；③模式创新方面，藏品十年焕新上市并搭建平台公司，绑定优质经销商资源，探索高价位产品的发展新路径。二季度内，经销商新增252家，退出132家，截至二季度末合计2405家。
中低价位产品增速较快，毛利率同比略降。23Q2，公司酒类收入13.65亿元，同比+31.54%，其中：①中高档酒收入10.87亿元，同比+30.83%(上半年同比+14.61%)；②低档酒收入2.77亿元，同比+34.41%(上半年同比+23.75%)。此外，上半年玻瓶还贡献收入2.15亿元，同比+17.59%，天马二期工程有序投产，新产线前期成本对利润略有影响。
分产品看，次高端价位的品味舍得依然保持稳健增长，中低价位的舍之道、T68增长高于公司整体水平，高价位的藏品十年因平台公司注册及生产周期影响，上半年未大面积铺市。受产品结构变化及成本投入影响，二季度公司毛利率同比-1.91pct至71.88%(上半年同比-2.57pct至75.60%)。展望下半年，随着藏品十年的推广加快，以及商务场景的逐步修复，我们预计公司毛利率有望环比上半年提升。
叠加税金提升影响，利润略有承压。23Q2，公司税金及附加率同比+2.39pc(t上半年同比+0.14pct)，主要系扩产过程中提前计提了相关费用；销售费用率同比-0.41pct至15.20%(上半年同比+0.14pct)，toB费用有所收窄，toC费用加大；管理费用率同比+0.16pct至9.27%(上半年同比-1.35pct)，与股权激励费用及管理层奖金计提有关；研发费用率同比+1.07pct至2.51%(上半年同比+0.76pct)，一方面公司加大了新产品研发等工作，另一方面招募了更多优秀的研发人才。叠加毛利率变化，二季度公司归母净利率同比-3.49pct至23.22%(上半年同比-1.56pct)，利润端略有承压。展望下半年，我们预计公司中秋国庆的市场费用投入力度不减、其他费用有所控制，净利率或保持平稳。夜郎古酒庄过渡调整中，贡献较弱。夜郎古酒庄合资公司是舍得在新赛道上的战略性投入，由于去年底才成立，目前仍在整合期，营收贡献不大，上半年实现收入7506万元，利润-1636万元，我们测算，其并表对毛利率影响-0.82pct，对净利率影响1.04pct。展望下半年，公司将持续在人员、品牌方面加大对夜郎古的赋能，加快夜郎古与舍得的进一步销售融合，我们认为这将有利于夜郎古下半年的快速增长。
拟回购股份，用于员工持股。公司公告，计划使用1.85-3.7亿元自有资金以不高于210元/股(含)的价格回购股份，用于员工持股计划，回购期限为8月17日起不超过6个月。由于2018年激励计划的最后一个限售期将于8月25日解除，而2022年激励计划的规模较小，且未纳入换届后的新管理层，因此后续计划纳入更多员工，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益紧密结合在一起实现共同成长、更快发展。
盈利预测与投资评级：考虑到上半年收入仅为全年股权激励目标收入(74.1亿元)的48%，虽然随着国家政策的落地，下半年市场环境有望逐步好转，但公司仍然面临一定的销售压力。我们认为，在坚持长期发展的方针下，为保持良性发展，公司下半年的核心工作可能仍然在降低渠道库存，因此以股权激励目标为基准下调今年的盈利预测，但仍然看好公司长期的发展势能以及战略定力。我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为5.89元、7.94元、9.61元，维持对公司的“买入”评级。
风险因素：商务需求恢复不及预期；行业竞争加剧；市场开拓不及预期
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