工商业屋顶光伏快速发展带动2022年业绩提升。2022年，公司实现营业收入28.88亿元（+10.29%），毛利润10.8亿元（+3%），归母净利润为5.53亿元（+15.56%），工业节能板块毛利润的快速增长推动公司业绩增长。2023Q1公司营收5.48亿元（-5.35%），归母净利0.82（-8.6%），公司生物质综合利用业务持续受生物质燃料价格上涨、可再生能源补贴支付滞后等影响，导致公司综合资源利用板块收入下降。
新增决策工商业屋顶光伏装机大幅增长。工业节能板块主要业务是工商业屋顶光伏，2022年累计投产运营1360MW工商业屋顶光伏，新增投产机组317MW。2022年新增决策项目装机1300MW，同比增长223%；其中工商业屋顶光伏92MW，增速显著加快。2023Q1经决策拟开展的分布式光伏业务项目装机规模约13.89万千瓦，较2022Q1的15.33万千瓦基本持平。
ROE触底回升，经营现金流大幅增加。2022年，公司ROE为8.56%，同比增加0.6pct。2022年，经营性净现金流12.17亿元，同比增加70.29%%，主要得益于报告期内公司收到税务部门返还的增值税留抵退税资金3.48亿元，其次是公司加大应收账款催收力度，再次可再生能源电价补贴回款情况好于上年；公司维持较大项目投资，投资性现金净流出23.2亿元，同比增加10.45%；融资净现金流10.6亿元，同比下降37.65%。
行业需求增加，公司将迎大发展。随着上游组件价格下降，新型电力系统建设初期系统成本抬升，工商业屋顶光伏超额收益空间拉大；随着用户对用能安全和成本的重视，工商业屋顶光伏与储能、建筑节能的需求增强。公司也在基于目前分布式光伏和建筑节能所积累的工商业负荷，向负荷聚合商转型升级，未来发展空间巨大。
风险提示：装机不及预期，用电量增速下滑，电价下调，市场竞争加剧。
投资建议：微调业绩预测，维持“买入”评级。
由于生物质发电成本上涨，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为38.90、54.03、73.08亿元(2023、2024年前值为38.06、55.06亿)，同比增长34.69%、38.89%、35.27%；归母净利润分别为10.12、16.39、22.30亿元(2023、2024年前值为10.65、16.29亿)。给予公司2023年38-40倍PE，对应权益市值为385-405亿元，对应目标价为10.15-10.68元，较当前股价具有31%-47%上涨空间，维持“买入”评级。
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