事件概述
2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为30.80/5.34/4.81/7.10亿元，同比下降3.14%/2.21%/6.72%/8.38%，加回公允价值变动后净利/扣非净利为6.14/5.61亿元，同比增长4.60%/0.77%；扣非净利低于净利主要由于政府补助0.21亿元及资产处置收益0.36亿（常熟厂房政府收储补偿）；经营现金流高于净利主要由于折旧、公允价值变动损失增加、存货下降。22年每10股派发现金红利6元，股息率为7.29%。2023Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.20/1.11/1.03亿元、同比增长-7.57%/5.28%/4.41%，净利增长好于收入主要由于毛利率提升、费用率下降、公允价值损失减少。
分析判断:
加盟收入保持增长,主要来自单店出货增长贡献。2022年收入下滑主要来自1）分渠道来看，22年直营和电商收入下降，22年直营/加盟/电商/团购/其他收入分别为7.31/8.27/12.80/1.37/1.03亿元、同比增长-5%/2%/-3%/-22%/5%。22年直营/加盟店数分别为471/999家，其中新开门店数分别为33/94家、关闭门店数分别为32/150家，同比净开1/-56家，同比下降0%/5%，推算直营店效/加盟单店出货（155/83万元），同比增长-4%/10%。线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比30%/35%/14%。22年直营/加盟店面分别为7.2/20.9万平，推算直营/加盟店坪效分别为10083/3962元，同比增长-5%/5%。23Q1年直营/加盟/电商/团购/其他收入分别为1.49/1.34/2.78/0.39/0.19亿元、同比增长-15%/-5%/-5%/0%/-10%。2）分地域来看，大本营华南地区收入下降2.48%、增速较去年下滑10PCT；华东/华中/西南/华北/西北地区同比下滑0%/6%/-2%/16%/14%，增速较2021年下降16/33/32/27/30PCT、华北地区降幅最大，华东、西南地区收入保持小幅增长。3）22年销量/价格分别同比下降4.9%/-1.8%管理费用率下降主要由于一次性费用影响，公允价值损失8000万。（1）2022年毛利率同比上升0.96pct至53.1%，主要由于直营和加盟毛利率提升，直营/电商/加盟毛利率分别为66.53%/46.3%%/52.7%，同比提高1.25/0.12/2.62PCT，我们分析主要来自线上提价。净利率增幅低于毛利率主要由于销售及研发费用率提升、公允价值变动净收益下降，22年归母净利率同比增加0.16pct至17.33%，销售/管理/研发/财务费用率为25.62%/4.03%/3.57%/-0.26%，分别同比提升2.5/-0.8/1.2/-0.6pct，管理费用率下降主要由于去年支付第三方费用；22年公允价值变动净收益-0.8亿元，同比下降95%。（2）22年其子公司深圳市富安娜家居用品公司/深圳富安娜电子商务公司净利分别为1.18/0.62亿元,净利率分别为8.9%/5.3%,同比下降6.6/17.4PCT。（3）2023Q1毛利率同比上升1.15pct至54.35%；销售/管理/研发/财务费用率同比下降0/0.3/0.2/0.3至25.65%/4.19%/3.23%/-0.48%。公允价值损失为0.6亿元、同比下降91%。
存货下降，应收账款增长。22年末存货为7.6亿元，同比减少6.5%，存货周转天数195.9天、同比减少10.3天。应收账款为2.56亿元、同比增长30.3%，应收账款周转天数为67.5天、同比减少7天。Q1存货周转天数为235.6天，同比增加4天，应收账款周转天数为33.5天，同比增加8天。
投资建议
我们分析，（1）公司在2021、2022年均存在一次性费用、公允价值损失等影响，23年利润端弹性更大；
（2）公司店效表现好于同业，未来在电商方面增长空间更大。考虑22年业绩疫情扰动，下调23/24年收入预测36.68/40.99亿元至34.72/38.47亿元，新增25年收入预测41.64亿元，下调23/24年归母净利预测6.58/7.69亿元至6.46/7.46亿元，新增25年归母净利预测8.56亿元，对应调整EPS0.79/0.93元至0.78/0.90元，新增25年EPS为1.03元，2023年4月21日收盘价8.23元对应23/24/25年PE分别为11/9/8X，维持“买入”评级。
风险提示
疫情不确定性风险；原材料价格波动风险；经营业绩受波动；系统性风险。
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