投资要点
一周市场回顾
过去一周，上证综指上涨0.32%收3338.15，深证指数下跌1.40%收11800.09，沪深300下跌0.76%收4092.00，创业板指下跌0.77%收2428.09，有色金属行业指数(申万)上涨5.38%收5154.25，跑赢沪深300指数6.14个百分点。锂矿板块指数上涨3.32%；钴板块指数上涨3.95%；镍板块指数上涨4.50%；稀土永磁板块指数上涨1.28%；锡板块指数上涨5.11%；钨板块指数上涨4.79%；铝板块指数上涨5.84%；铜板块指数上涨6.63%；钒钛板块指数上涨3.80%；黄金板块指数上涨6.99%。
投资分析
恒邦股份属中国黄金十大冶炼企业之一，业务范围覆盖黄金（含自有矿山）、白银等贵金属。现根据2022年度报告、发行可转债募集说明书、行业数据等公开信息，对公司经营管理情况进行点评。
黄金、白银产量提升驱动公司盈利增长。2022年，公司实现营业收入500.46亿元、净利润4.66亿元、归母净利润4.99亿元，分别同比+20.94%、+9.13%、+9.74%；投入资本回报率ROIC为2.89%，同比+0.09pct；资产周转率为2.55，同比+14.86%；经营活动产生的现金流量净额为15.64亿元，同比+260.30%。2022年受全球宏观经济、地缘政治因素、新冠疫情反复等多方面影响，有色金属等大宗商品供需表现分化，在此背景下，公司黄金、白银产量提升，价格整体有所下降。从具体产量看，2022年，公司共完成黄金、白银、电解铜、硫酸产量分别为46.76吨、825.53吨、20.02万吨、135.23万吨，分别同比+18.08%、+9.02%、+2.77%、-1.63%。从价格方面看，2022年黄金、白银、铜等伦敦（中国）现货价格分别同比+0.1%（+4.7%）、-13.5%（-11.1%）、-5.5%（-1.7%）。从利润构成看，黄金、白银、电解铜、电解铅分别占比23.80%、15.72%、24.45%、3.82%，锌、锑、铋、硒等金属占比15.62%。从毛利率看，黄金、白银、电解铜、硫酸有关业务毛利率分别为2.46%（同比-1.27pct）、7.84%（+2.38pct）、3.76%（-0.17pct）、38.19%（-7.62pct），锌、锑、铋、硒等金属毛利率为47.41%（+6.73pct）。
公司持续研发攻关，不断夯实冶炼技术领先优势。2022年，公司研发投入11.2亿元，同比+3.27%。公司的黄金生产技术尤其是处理多元素复杂金精矿的技术已达到国际先进、国内领先水平。通过贵金属与含金多元素物料协同冶炼，公司实现矿物中有价元素的高效综合回收。为加强冶炼技术研发，公司与中南大学、昆明理工大学分别联合设立贵金属清洁冶金工程技术中心、国家真空冶金实验室烟台创新中心。公司现有研发平台已承担5次国家及省级重大研究课题。2022年度，公司完成参与制定20项行业标准（其中：参与行业标准19项、国家标准1项）。2022年，高砷复杂金精矿侧吹清洁冶炼技术研发及产业化、高砷复杂金精矿绿色高效利用关键技术等项目获中国有色金属工业科学技术一等奖。截至2022年底，公司已获得31项实用新型专利，一项发明专利获得中国专利优秀奖。恒邦股份先后获得“中国黄金十大冶炼企业第一名”、“全国设备管理优秀单位”等荣誉称号，公司行业领先冶炼技术与良好的综合回收利用率奠定了环保政策趋严形势下强大的内在发展动力。
控股股东赋予中期资产整合预期，黄金等产业链有望延伸发力。江西铜业拥有公司44.48%股权，在收购公司控制权时，承诺将公司作为江铜黄金板块的发展平台，将旗下优质的黄金资产注入公司。当前，公司具备年产黄金50吨、白银1000吨、电解铜25万吨、硫酸130万吨的能力，并可综合回收锑白、铋锭、碲锭、二氧化硒、金属砷等稀贵金属。公司在山东省内主要有辽上金矿、腊子沟金矿、福禄地金矿、东道口金矿等多处矿山，完成储量备案的查明金资源储量为150.38吨。公司已形成较为完整的黄金产业链，在稀散金属、多种有价元素及其化合物生产、稀贵金属提纯及深加工等领域开展了富有成效的工作，并在半导体材料等高纯金属新材料领域开始布局。预判公司未来将借助控股股东的大力支持，加快优质黄金矿产资源的收购，拓宽资源控制渠道，深度延伸产业链，开发附加值更高的新产品。
基于全球经济增速放缓、美联储大幅加息步入尾声、欧洲能源问题缓解、国内疫后经济逐步复苏等方面考量，矿产品价格方面：预计2023年黄金白银价格中枢上行、铜价延续高位、锌价偏强波动。产量方面：根据公司年报披露指引，参股万国国际矿业有限公司海外矿山正式投产，继续对现有矿山进行更新改造、挖潜增效，2023年计划全年确保完成黄金47.7吨（+2.01%）、白银791.83吨、铜19.12万吨的产量任务。营业成本方面，公司2023年明确精准对接各生产系统盈利点；积极推进公司的货场建设，以此降低存储、混矿费用。伴随着公司存量项目有序推进、产品价格上升、成本费用缩减，预判2023年公司业绩延续增长态势（根据Wind一致预测，2023年营收529.66亿元，同比+5.83%；归母净利润6.53亿元，同比+30.84%）。
公司属中国黄金销售收入十大企业、中国黄金经济效益十佳企业、中国黄金十大冶炼企业。当前公司估值处于相对历史低位，截至2023年4月14日，公司PE（TTM）为30.64（为历史最高PE（TTM）92.29的33.20%分位），PB（LF）为1.85(为历史最高PB（LF）10.78的17.16%分位）。考虑到黄金、白银价格中期仍有望上行，二级市场对此关注度较高，恒邦股份属当前估值相对较低的“黄金+白银”优质冶炼企业，在此意义上，中期股价仍有一定的上行空间。
投资建议:
从产业链跟踪数据看，关注产品价格相对坚挺的黄金、白银、铜、铝、镁、钛、锡产业链头部上市公司。
风险提示：
全球经济增速放缓，疫情突变反复，地缘政治风险，监管政策变化，技术路线变化，产品供需发生较大变化。
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