芳源股份跟踪分析报告：半年报业绩同比低迷，产能环比拉动回升

事项：

　　公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入9.46亿元，总体同比增长4.76%，按业务细分三元前驱体/球星氢氧化镍/硫酸钴分别实现营收7.90/0.31/0.72亿元，同比变动+0.21%/-32.73%/+7.99%，其中2022Q2实现营业收入5.41亿元，环比增长33.76%。2022H1实现归母净利润281.75万元，同比下降94.77%。

　　评论：

　　股权激励+原材料价格上涨，净利润历经下滑阵痛。公司上半年净利润同比下降的主要原因系：其一为公司2021年股权激励计划的实施导致2022H1新增股份支付费用约4071万元，其二为硫酸液碱等辅助材料价格上涨以及制造费用增加等综合因素导致毛利率下滑幅度明显。

　　深度参与松下产业链条，原料供应端及销售端双重保证。松下作为重要供应商及下游客户，公司与松下合作方式由外采直销模式转为直采直销模式，即公司直接向松下采购镍豆、钴豆原材料，借助松下资金实力及议价能力长期保障供应链的稳定性。公司生产NCA三元前驱体销售至松下应用于新能源动力电池市场，松下20年/21年销售占比为62.71%/44.49%，深度参与重要长期客户产业链，利于进一步挖掘下游市场潜在需求。

　　构筑技术护城河，产能持续扩张加码。公司依托“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术形成了行业领先的现代分离技术体系，并以现代分离技术为基础，将金属提纯技术用于多种资源，形成有色金属综合利用体系；在NCA三元前驱体生产领域，自04年的技术沉淀已形成领先的功能材料制备技术。依托技术护城河，公司募投项目年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA/NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目预计于2022年10月投产，将于2023年逐步释放产能。此外年产2.5万吨三元前驱体及6千吨氢氧化锂项目已完成备案，年产5万吨三元正极的前驱体项目已成立参股公司持续推进，产能陆续释放，提升三元前驱体的市占率。

　　投资建议：基于公司募投项目逐步落地后的产能规划布局，技术护城河持续加固，我们预计公司2022-2024公司归母净利润分别为1.30/5.13/8.09亿元，当前市值对应PE分别为66/17/10倍。参考可比公司估值，给予2023年20xPE，对应目标价20.0元，维持“强推”评级。

　　风险因素：客户集中度过高、原材料供应商集中度较高、原材料价格波动风险等。

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