鲁阳节能公司深度报告：老树新花，成长鲁阳

投资要点：

　　全球耐火材料领先企业控股，以陶瓷纤维为拳头产品。公司是以研发、生产、销售陶瓷纤维耐火保温材料、玄武岩产品的企业，其中陶瓷纤维是公司的拳头产品，2021年收入占比86%。2015年全球耐火材料领先企业奇耐入股成为第一大股东，合作共赢的模式下公司迈入新的发展轨道，扣非归母净利润从2015年的6223万元提升至2021年的5.2亿元。

　　陶瓷纤维属于成长性行业。陶瓷纤维是耐火材料的分支，主要用于工业耐火、保温，具备耐火材料耗材、受益于双碳政策更换频率提高等特点。除此之外凭借其质量轻、导热系数低、抗急冷急热能力强、施工方便等优势，对其他耐火材料横向替代，2005-2020年我国陶瓷纤维产量复合增速约7.8%（耐火材料需求整体没有显著增长），体现较强的成长性。

　　引进奇耐技术叠加研发驱动，下游应用领域不断拓宽。奇耐入股带来领先的技术，公司未大幅资本开支的情况下产能提升，新产品问世也不断打开新应用领域，如2020年石化占公司的收入比重已达30%，行业对手研发仍在传统耐火材料、应用领域（炼钢），公司护城河不断加深。

　　优异的财务指标，慷慨回馈股东。奇耐收购以来，公司陶瓷纤维毛利率不断提升、2020年已达45.9%（剔除运费），整体净利率提升至15%以上，ROE、ROIC连续多年超过15%。公司自2017年起提高分红率，慷慨回馈股东，2017-2021年分红占股权自由现金流94.2%，2020年分红率高达117%。

　　维持“优于大市”评级。我们认为耐火材料属于耗材，双碳政策提振更换频率，陶瓷纤维横向可替代其他耐火材料，下游不断拓宽，成长性十足。公司与奇耐合作后产能、产品质量和下游应用范围、生产工艺均有十分显著的提升，体现出极强的α。近年股权自由现金流基本全部以现金分红方式回馈股东。我们预计2022~2024年公司归母净利润分别为7.04、8.61、10.58亿元，对应EPS分别约1.39、1.70、2.09元/股，给予2022年PE25~30倍，合理价值区间34.75~41.70元。维持“优于大市”评级。

　　风险提示。下游需求放缓，竞争格局恶化。

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