东华能源投资价值分析报告：转型绿色发展，PDH龙头启航

核心观点

　　公司成功转型为丙烷脱氢（PDH）制造龙头企业，在俄乌战争推升高油价背景下，公司PDH生产成本优势有望进一步凸显。公司宁波一期、二期项目已于2021年2、6月年投产，茂名一期项目预计也将在2022年底投产，成长性可期。同时，公司积极布局生物航煤，实现氢能产业链延伸。我们预计2022~2024年公司归母净利润5.2/15.7/17.2亿元，对应EPS为0.32/0.95/1.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　公司概况：顺利转型，PDH龙头稳步扩张。公司自1996年成立以来，经过20多年努力，由全球一流的LPG综合运营商成功转型为全球领先的丙烷脱氢制造商。2021年，公司丙烯/聚丙烯、氢气等化工品的业务收入比例提升至38.7%，成为新的利润增长点。

　　公司具备稳健的原料供应和产品需求，布局PDH+PP产业链，具有经济环保的优势。公司主要布局PDH装置及下游聚丙烯装置，大力发展聚丙烯高端复合材料业务。公司PDH生产路线在投资成本、建设周期、生产成本等方面具有较大优势。根据我们的测算，油价在70美元/桶时，PDH生产成本相较于CTO、MTO、石脑油裂解制烯烃分别低485、3693、1401元/吨。随着俄乌战争推升全球原油、天然气价格，公司PDH生产成本优势有望放大。另外，公司与霍尼韦尔深入合作，采用UOP的C3OleflexTM丙烷脱氢技术，生产工艺展现出高活性、高选择性、低磨损率、低排放、安全可回收等优势。

　　氢能利用&规模加持，PDH龙头成长可期。公司目前每年副产9万吨氢气。茂名基地一、二期有望于2022、2023年投产，届时副产氢气规模将翻倍。公司借助茂名市政府力推氢能发展的东风实现氢能源综合利用，有望带来可观的副产品收入，预计茂名基地项目投产后公司将新增20万吨/年氢气，新增40亿元收入。另外，公司积极探索氢能更高价值利用，与霍尼韦尔UOP签署战略合作协议，携手布局国内首个可持续生物航空燃料产业基地，该项目一方面将成为公司氢能产业链的有力延伸，另一方面有望推动公司业绩在碳中和趋势下实现新的突破。随着张家港、宁波、茂名生产基地的建成，公司在2022年底有望具备300万吨PDH产能及240万吨PP产能，成为全球最大、品种齐全的聚丙烯生产基地，未来业绩可期。

　　风险因素：行业产能过剩风险；技术工艺创新风险；经营成本剧烈波动风险；公司PDH项目推进进度低于预期，产能扩张不及预期的风险；LPG业务剥离致使收入下滑的风险；疫情加重影响开工率，公司归母净利润大幅下降风险；安全生产风险。

　　盈利预测、估值与评级：公司逐步退出贸易业务，已转型成为全球领先的丙烯/聚丙烯制造商，盈利能力有望明显改善。公司宁波一期、二期项目于2021年2、6月分别投产，茂名一期项目也预计将于2022年底投产，业绩成长性可期。我们预计2022~2024年公司归母净利润5.2/15.7/17.2亿元，对应EPS为0.32/0.95/1.04元。我们选择同行业具有PDH业务的万华化学、卫星化学、渤海化学作为可比公司，结合PB和PE估值法，考虑到PDH项目在高油价背景下盈利能力更强，预计公司2022年底茂名一期项目顺利投产后有望贡献较高利润，其中PDH产能增长67%，聚丙烯产能增长1倍，2023年净利润同比有望增长2~3倍。参考同行业2023年平均PE（8.3倍）及2022年平均PB（2倍）及ROE水平（可比公司2020-2021年平均ROE为15%，东华能源为12%），考虑到公司未来两年的成长性，我们给予公司2023年11倍PE和2022年1.7倍PB，对应目标价11元。首次覆盖，给予“买入”评级。

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