十年未分红，业绩靠补助，面对“法士特入主+高端机床国产替代”风口，秦川机床能否知耻而后勇？

　　累计募资41.3亿元，分红仅1.2亿元。

　　机床是制造机器的机器，同时也是制造机床本身的机器，因此机床又被称为“工业母机”或“工具机”。

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　　曾经号称“四大机床”的老牌国产机床企业：沈阳机床、大连机床、秦川机床(000837.SZ)、昆明机床，如今只剩下秦川机床和沈阳机床（*ST沈机(000410.SZ)）了。

　　本文重点分析秦川机床工具集团股份公司，以下简称秦川机床或公司。

历史业绩基本靠政府补助，溢价并购为保壳

　　首先看看公司的历史业绩表现。

　　2015年至2019年，扣非归母净利润连续五年为负，2016年和2017年归母净利润也是勉强转正。

　　因2018年、2019年连续两个会计年度经审计的净利润为负值，公司自2020年4月23日开市起被深交所实施退市风险警示。

　　公司历史上非经常性损益金额较大，结合历年财报，其中影响最大的科目为其他收益，主要为政府补助，另外还有部分政府补助计入到营业外收入，递延收益中均为政府补助，整体金额较大。

　　部分政府补助项目如下：

（来源：2021年报）

　　政府补助在利润总额中整体占比均较大，换句话说，如果没有政府补助，公司可能在很早之前就面临退市风险。

　　2020年4月，陕西法士特汽车传动集团有限责任公司（以下简称法士特）获得陕西省国资委无偿转让的公司15.94%的股份，同时拥有受托于陕西产投13.24%的投票权，合计持有投票权为29.18%。

　　至此，法士特正式成为公司控股股东，实控人仍为陕西省国资委，公司新任董事长严鉴铂同时也是法士特集团的董事长。

　　陕西法士特汽车传动集团有限责任公司（以下简称法士特）是全球最大的商用车变速器生产商，产品广泛应用于重型车、大客车、中轻型卡车、工程用车、矿用车和低速货车等各种车型，国内市场占有率超过70%。

　　紧接着，2020年6月，公司以4.29亿元现金收购法士特持有的陕西法士特沃克齿轮有限公司（以下简称沃克齿轮）100%股权，该笔收购溢价2.48亿元，法士特承诺沃克齿轮在2020年、2021年和2022年合计扣非归母净利润总额不低于1.63亿元。

（来源：2020年6月公告）

　　需要注意的是：近几年沃克齿轮前五大客户当中，关联方贡献绝大部分营收。

（来源：2020年6月公告）

　　2020年沃克齿轮实现扣非净利润0.98亿元，大幅超过0.56亿元的业绩承诺，而公司2020年扣非归母净利润为0.42亿元。可以说2020年扭亏离不开沃克齿轮的业绩贡献。

　　总之，经过这么一系列操作，2021年5月17日起公司被撤销退市风险警示，壳算是保住了。

　　（周K线。来源：市值风云APP）

法士特入主，经营改善明显

　　法士特入主后，公司业绩得到明显改善，近两年归母净利润均实现转正。

　　从业绩增速来看，近两年营收增速提升明显，另外归母净利润增速均大幅高于营收增速，2021年营收增速为23.4%，归母净利润增速为83.7%。

　　毛利率和净利率虽然整体处在较低水平，但近两年改善明显，主要原因包括：

　　（1）零部件业务，由于沃克齿轮毛利率相对较高，收购完成后带动毛利率整体提升；

　　（2）机床业务，高端产品市占率提升，产品结构改善，带动盈利能力提升；

　　（3）产能释放，规模效应下毛利率有所改善。

　　事实上，法士特入主带来的主要影响是运营效率方面的转变，2020年公司全面启动内部改革：

　　（1）推进机构调整，组建了集团总部、秦川机床本部全新的组织机构；

　　（2）全面完成定编定岗定员工作，对人事方面进行优化调整；

　　（3）重建集团全面预算和绩效考核管理体系；

　　（4）实施全员KPI绩效考核体系等。

　　近两年期间费用率大幅降低，说明内部改革取得一定成效。

　　2015年至2020年，公司毛利润都不够填补期间费用，这也是历史业绩较差的主要原因之一，近两年期间费用率大幅降低，业绩也随之改善。

　　近几年研发投入基本上保持稳步提升，2019大幅提升主要是因为工信部对企业研发课题加紧了结题及验收的进度。

　　不过公司对研发投入进行了部分资本化处理。整体上看，近几年资本化研发投入占比出现了明显下滑，会计处理较之前谨慎不少。

　　2021年资产负债率大幅下降，有息负债基本回到相对安全水平。

　　近两年偿债能力明显提升，2021年交易性金融资产和货币资金基本能覆盖有息负债，较历史上改善明显。

　　历史上现金流情况表现不佳，近两年经营活动现金流和自由现金流均实现转正，现金流情况出现大幅改观。

机床主业走出低谷，减速器业务地位提升明显

　　2021年公司前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例为20.18%，前五名供应商合计采购金额占年度采购总额比例为11.65%，上下游集中度均不高。

　　公司营收来源主要包括机床类业务和零部件类业务，2021年机床类业务营收占比为48%，零部件类业务营收占比为32.7%，两者合计营收占比80%左右。

　　机床产品主要包括：高档数控车床、加工中心/五轴复合加工中心、外圆磨床、齿轮加工机床、螺纹磨床等。

（来源：官网）

　　零部件产品主要包括：滚动功能部件、汽车零部件、特种齿轮箱、同步器、取力器、螺杆转子副、精密齿轮、精密仪器仪表、精密铸件、减速器等。

（来源：官网）

　　01?数控机床行业竞争重点在高端市场

　　国内数控机床产品主要包括金属切削机床、金属成形机床、特种加工机床三大类。

　　其中，金属切削机床规模最大，约占总产品规模的53.2%，金属成形机床和特种加工机床分别大概占总产品规模的28.5%、16.8%。

　　从数控机床下游应用分布来看，汽车行业占比约为40%，航空航天应用比重约为17%，两者合计占比超过下游总行业的50%；模具和工程机械分别为机床产品第三、第四应用领域，占比分别为13%、10%左右。

（来源：科德数控招股说明书，华鑫证券研究）

　　数控机床的档次是相对的、动态的概念，低档、中档、高档数控机床的划分依据如下表所示：

（来源：纽威数控招股说明书）

　　根据前瞻产业研究院数据，2018年我国低档数控机床国产化率约82%，中档数控机床国产化率约65%，高档数控机床国产化率仅约6%，高档数控机床国产替代空间仍然较大。

（来源：前瞻研究院、华鑫证券研究）

　　另外，机床工具产业具有周期特性。以金属切削机床为代表，2011年产量为86万台，达到历史顶峰；2015年行业深度调整， 2015-2019年为低潮期，2020年起出现明显好转的迹象。

　　当前产业基本发展逻辑如下：

　　（1）更新需求：机床使用寿命一般为10年左右，产品从2021年开始进入更新换代的高峰期，2021年金属切削机床产量为60.02万台，同比增长35%，但仍为2011年86万台的70%，存量更新潜力待释放；

　　（2）自主可控：机床作为工业母机，中高端整机和零部件亟待实现自主可控，加快智造升级将推动国产品牌进口替代；

　　（3）下游景气度：下游行业中以汽车为代表的部分行业当前景气度较高。

　　02?机床主业走出低谷，零部件业务营收占比持续提升

　　在行业回暖的背景下，近两年公司机床业务有所增长，2021年营收增速为42.5%，创2015年以来新高，整体有走出低谷的趋势。

　　机床业务毛利率也呈现向好态势，主要是由于机床业务高端市场市占率提升，产品结构改善，进而带动毛利率提升。

　　另外机床业务的竞争重点主要在于高端市场，高端机床国产替代空间较大，公司机床业务在高端市场方面的部分进展如下：

　　（1）五轴加工中心（高档数控机床）中标航天、航海等领域战略用户，五轴加工中心核心功能部件精度达到国内技术领先水平，可替代进口，解决航空、航天企业关键工序制造的“卡脖子”问题；

　　（2）外销市场上，2021年高端产品营收同比增长53.6%。

　　另外近两年涉及机床业务的在建工程大部分均已完工，产能得到释放，这也是业绩增长的基础。

（来源：2021年报）

　　零部件方面，从业务增速来看，2020年增长明显，主要是由于收购沃克齿轮导致。

　　对应的，近两年零部件业务营收占比也大幅提升，另外2015年以来，零部件业务营收占比一直保持提升态势。

　　03?减速器业务发展提速

　　（1）减速器业务地位提升，具备产业协同优势

　　除机床外，公司多年布局的机器人减速器业务一直备受关注。2020年以前，减速器属于零部件业务范畴。

　　2020年，公司首次提出针对营收结构的“5221”发展战略：机床主机占50%、高端制造占20%、核心零件占20%、智能制造及核心数控技术占10%，减速器正式纳入高端制造板块并作为其主要内容，但当前财务核算仍归属于零部件类业务。

　　也就是说，在战略层面，减速器业务独立成为核心业务板块之一，地位得到明显提升，对其营收规模也设定了战略目标。

　　公司减速器主要定位于机器人关节减速器，即RV减速器，汽车行业、机床行业、电子行业、食品行业、包装行业等为其目标市场。

　　近两年减速器业务进展如下：

　　（1）2020年机器人用BX系列精密摆线行星减速器实现量产，产品配套国内主要机器人主机企业近300家，包括安川（首钢）、华中数控、上海欢颜、福建薇柏、广州数控、美国GAM公司、韩国三星等；

　　（2）2021年机器人关节减速器产销量超过3万台，约占到国产RV品牌市场份额的20-25%。目前具备年产6-9万套的产能，是国内唯一提供全系列产品（5-800KG）的厂商，在关键工艺装备（高端齿轮机床）方面具备国内唯一的技术及制造优势。

　　公司在机床领域具备市场基础，另外控股股东法士特是全球最大的商用车变速器生产商，对于RV减速器的发展而言，其市场及协同优势明显。（2）减速器技改项目为何迟迟不能完工？

　　事实上，公司减速器业务最早于2012年就完成立项，并成功拿到政府补贴，2014年机器人关节减速器开始实现交付，与30余家机器人相关企业展开合作。

（来源：2012年报）

　　2013年开始推进“9万套工业机器人关节减速器技术改造项目”，计划投资1.9亿元。

（来源：2013年报）

　　2019年，该项目还未完工，理由是对生产困难预计不足。此前几年也是同样的理由。

（来源：2019年报）

　　2021年，距离开工已经8年了，该项目仍然没有完工，实在有点离谱。

　　另外，到目前为止，该项目累计投入4亿元，是最初预算的两倍左右，累计实现收益1.96亿元，累计收益率48.7%。

（来源：2021年报）

　　结合历年来财报，风云君认为减速器技改项目迟迟不能完工的主要原因可能在于：

　　（1）资金问题，该技改项目资金来源包括政府补助和企业自筹，政府补助方面收到财政专项资金600万元，项目大幅超预算，而公司历史财务状况不佳，自筹部分存在未补足的情况，一定程度上会影响工程进度；

　　（2）由于长期不能完工，难以跟上最新市场技术要求，且行业竞争愈发激烈，需要不断进行技术改造。

（来源：2015年报）

　　公司虽然是行业内较早布局RV减速器的企业，但是“9万套工业机器人关节减速器技术改造项目”八年来仍未完工，导致产能迟迟得不到释放，某种意义上错失了先发优势。

　　公司1998年上市，上市以来累计募资41.3亿元，而累计分红仅1.2亿元，分红主要集中在上市早期，近十年无分红。

　　整体上看，作为老牌国有机床企业，秦川机床对政府补助依赖度较高，2015年至2019年，扣非归母净利润连续五年为负，2016年和2017年归母净利润依靠政府补助才勉强转正，2020年政府补助占利润总额的比重也接近50%。

　　2020年法士特成为控股股东，启动内部改革，公司经营情况出现好转，连续两年归母净利润增速均大幅高于营收增速，盈利能力得到改善，同时期间费用率大幅降低，运营效率明显提升，总体上各项财务指标均出现明显改观。

　　机床主业方面，在行业回暖的背景下有走出低谷的趋势，2021年营收增速为42.5%，创2015年以来新高，毛利率也有所提升，主要是由于高端产品占比提升、产品结构改善导致。

　　高端制造方面，机器人关节减速器作为长期布局的业务方向，近两年地位提升明显，对其营收规模也提出了战略目标，2021年减速器产销量超过3万台，约占到国产RV减速器市场份额的20-25%。

　　总体上看，法士特入主后总体呈现经营向好的态势，另外数控机床行业经历漫长调整期后，正处于回暖阶段。

　　当前高端机床国产替代空间较大，若能把握住产业机遇，秦川机床仍然可以有所作为。

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