年内超80家发行人终止中债资信评级

　　评级机构到底应该坚持一个什么的尺度，这是一直困扰市场的问题。

　　从发行人和承销商角度出发，应该越宽松越好。宽松的尺度意味着偏高的评级，会使发行过程更容易，发行成本越低；

　　从投资者的角度，应该是越严格越好，因为评级严格意味着评级本身具有参考性和区分度，能够为投资者提供一定的价值。

　　而对于评级公司来说，无所谓宽松或严格，因为评级公司面对不同的受众群体。

　　买方评级的困境

　　以面对发行人为主的卖方评级，希望评级尺度宽松；以面对投资者为主的买方评级，希望评级尺度严格。

　　国内投资者付费的买方评级以中债资信为主，而其他评级公司（如大公国际、中诚信、联合资信、中证鹏元、新世纪）均是发行人付费的卖方评级，从结果上来看，中债资信的评级都比其他评级低2-3个档次。

　　因此，部分发行人出于不同方面的考虑终止中债资信评级，也是有情可原的。

　　根据统计，2022年以来已经有超过80家发行人主动终止中债资信评级。

　　通过以下面图表我们可以发现，部分外部评级AAA的主体，可能只能得到中债资信A+左右的评级，可见中债资信评级结果更加严格。

　　货币基金参考中债资信评级？

　　根据最近部分基金公司收到的监管通报：对2021年以来机构在投资运作方面存在的典型性、普遍性问题进行系统梳理发现，个别货币基金存在买入中债资信对最近一个会计年度主体信用评级为AA-的债券或开展相关逆回购交易的违规行为。

　　这一通报传导到了部分托管行，这些托管行要求货币基金从严执行监管规定。

　　对于货币基金来说，外部评级参考一直是相对模糊的空间，根据证监会发布的《货币基金监管管理办法》，货币市场基金不得投资于信用等级在AA＋以下的债券与非金融企业债务融资工具，同时对于逆回购抵押券也采取相同标准（即回购抵押券评级也不能低于AA+评级），如果有多个外部评级，需遵守“孰低原则”。

　　因此，采取哪种评级，对于基金管理人非常重要。

　　如果基金管理人对于外部评级的要求高，那么就会采用中债资信评级，如果基金管理人处理相对灵活，那么就不参考中债资信评级。

　　当然，由于《货币基金监管管理办法》也没有明确指出基金管理人管理货币基金的外部评级是否一定要采取中债资信评级，因此，长期以来，一直是由管理人和托管人协商处理。

　　本次监管通报，可能是从更高层次上来统一规则，未来货币基金投资债券可能要参考中债资信评级。

　　目前，基金管理过程中对于货币基金投资的的风控管理与投资监管，主要是有两大环节：

　　一个是基金管理人自身的风控环节限制；

　　另一个是基金托管人的投资监管管理环。

　　在实际投资环节中，基金管理人自身的内部风控流程相对容易沟通，但是托管人对于货币基金的投资监管管理，由于涉及两个不同机构之间的协调，可能沟通起来更难一些。

　　当然，根据目前的投资实际情况，已经有相当一部分基金托管人已经采取中债资信作为外部评级，对于旗下托管的货币基金在投资监督上已经相对严格，但是部分托管人仍然没有没有采用中债资信评级。

　　本次监管通报之后，部分业内人士估计，可能未来托管人基本统一口径，全部参考中债资信作为外部评级。

　　对于货币基金来说，由于现券投资主要方向是同业存单，而同业存单的发行人主要是商业银行，从目前的情况来看，几乎没有采用中债资信评级。

　　所以对于货币基金的现券投资影响并不是很大，但是对于货币基金的质押式回购影响非常大。

　　由于货币基金目前规模已经超过10万亿，是目前市场国内货币市场主要的资金提供方，可以说，货币基金规模的激增是2022年上半年资金宽松的重要原因之一。

　　而资金融入方主要是券商资管等投资者，这部分投资者是信用债最主要的投资者，也是最主要的资金需求方。

　　在此之前，如果不参考中债资信评级，他们的券能够满足货币基金回购要求，但是如果未来外部评级参考中债资信，那么就意味可能券商资管大部分债券不能满足货币基金评级要求。

　　因为按照相关法规，货币基金不能投资评级低于AA+的的债券，对于逆回购也是同样要求。而要达到中债资信的AA+要求，对于大部分信用债发行人来说是非常难的。

　　上面的表格我们可以看到，部分外部评级AAA的发行人，只能得到中债资信A+左右的评级。

　　同时，券商资管对于收益要求也比较高，想要达到一定收益，就需要进行信用下沉，在评级上让步。

　　货币基金不能出钱给评级低于AA+的债券，券商资管又有收益要求所投债券中债资信评级很难高于AA+，因此，二者很难达到一致。

　　货币市场可能再次产生分层。

　　此前，存款类机构（DR007）和非银类机构（R007）就曾经产生过资金分层，二者的利差越来越大，未来不同外部评级的债券回购资金利差也可能会产生。

　　从某种程度上来说，货币基金想要做高收益的手段越来越少了，货币基金作为现金管理的工具作用越来越突出。

　　当然从另一个层次上说，货币基金也不应该追求高收益，目前国内公募基金甚至连货币基金都参与收益率排名，这显然是不健康的，因为货币基金就应该只是一种现金管理工具，收益多还是少10BP，对于客户来说，是没有意义的。

　　当然，还有一个问题，就是非货币类的债券基金外部评级是否也要参考中债资信评级？

　　由于国内债券违约率越来越高，很多债券基金出于信用风险控制的原因会在基金合同中规定外部评级要求。

　　比如部分债券基金会要求所投债券外部评级不能低于AA，目前国内债券基金大部分也是不参考中债资信评级的，如果连债券基金也参考中债资信评级，那真的会影响国内债券基金的投资。

　　评级公司发展史

　　对于国内的债券投资者来说，信用评级是绕不开的东西。今天我们就国内债券评级给大家普及一下债券评级的相关知识。

　　国内的评级机构可以从付费方式上，分为发行人付费和投资人付费两种评级模式。而发行人付费的评级公司又可以分为国外评级机构和国内评级机构，投资人付费也可以分为第三方评级和托管机构隐含评级两种，我们分别来说一下。

　　发行人付费评级

　　国内债券市场发行人评级经历了一个较长的过程。根据中国人民银行2008年1号令发布的《银行间债券市场非金融企业债券融资工具管理办法》，规定自2008年4月15日起，企业发行债务融资工具应由在中国境内注册且具备债券评级资质的评级机构进行信用评级。

　　2015年1月15日公布的《公司债券发行与交易管理办法》，规定公开发行公司债券，应当委托具有从事证业务资格的资信评级机构进行信用评级。

　　2019年11月，中国人民银行、国家发展改革委、财政部、证监会联合发布《信用评级业管理暂行办法》，人民银行分支机构依此对该办法实施前已经开展信用评级业务的机构和新设立的信用评级机构办理备案。截至2021年8月，国内已备案评级公司59家。

　　其中引人注目的是，有两家外资评级机构，分别是2020年5月进入中国的惠誉评级、2019年1月进入中国的标普评级，这意味着全球三大评级公司已经有两家进入中国市场。

　　而国内的评级公司，尽管数量众多，但是经过多年市场优化，已经形成了几家主要的评级公司，分别是中诚信评级、联合资信、新世纪评级、大公国际、东方金诚、中证鹏元等六大评级公司，这六家占据国内评级市场份额的接近100%。

　　尽管评级公司在评级过程中承诺勤勉尽责，但是发行人付费评级仍然是评级公司主流的盈利模式，这就意味着评级公司是发行人的乙方。而发行人出于降低融资成本的需求，天然的也想提高自身外部评级，所以国内评级公司的评级虚高已经是公认的事实。

　　在一段时间内，主体AAA的违约率甚至远远高于AA，这在一定程度上说明评级公司失去了公允性。

　　评级公司的评级质量和区分度、评级公司内部控制和评级独立性都需要加强和完善。

　　很多人会说，让国际评级机构进来可能会倒逼国内评级机构脱水，但是这有一个根本问题，就是发行人的评级机构选择问题。

　　如果发行人同时发行境内债和境外债，很多内资评级机构的评级是AAA，但是国际三大评级机构可能只有BBB，这一里一外的巨大差距，使得发行人很难在境内发行债券时选择外资评级机构。

　　所以最后的结果，要么是外资评级机构坚持原来标准然后水土不服没有业务，要么就是降低姿态入乡随俗提高发行人外部评级，但是不管怎样，在中国最终混的很好的外资金融机构几乎没有。

　　外资商业银行、外资券商、外资保险公司都没有撼动中资金融机构的统治地位，所以外资评级机构改变国内评级业现状的可能性也很小。

　　而且，2021年监管机构可能把评级行业游戏规则直接修改。

　　2021年2月26日，证监会发布修订版的《公司债券发行与交易管理办法》。对于公开发行公司债券，删除了办法原“第十九条公开发行公司债券，应当委托具有从事证业务资格的资信评级机构进行信用评级”规定。

　　根据证监会官网显示，一共有12家具有从事证券业务资格的评级机构。

　　3月26日，中国银行间交易商协会发布了关于实施债务融资工具取消强制评级有关安排的通知。交易商协会要求，发行人在前期债务融资工具注册申报环节取消信用评级报告要件要求的基础上，进一步在发行环节取消债项评级强制披露，仅保留企业主体评级披露要求，将企业评级选择权交予市场决定。

　　最终央行一锤定音。

　　2021年8月11日，中国人民银行发布公告（〔2021〕第11号），为进一步提升市场主体使用外部评级的自主性，推动信用评级行业市场化改革，中国人民银行决定试点取消非金融企业债务融资工具（以下简称“债务融资工具”）发行环节信用评级的要求。

　　这意味着债券发行的强制评级成为历史。

　　当然，2021年发行的债券，大部分债券发行主体在承销的过程中仍然会同时发布外部评级报告。所以从短期看，尽管监管不强制债券评级，但是发行人为了发行顺利，仍然选择加上外部评级。

　　从未来看，发行人付费这一模式会在相当长的时间内存在，部分资质较好的主体也可能会慢慢顺应监管不再发布评级机构的评级报告。需要评级的发行人会越来越少，所以未来评级公司的竞争会更加激烈。

　　而且国内评级公司在激烈竞争之下，评级费用普遍较低（有些评级公司单个债券评级报价已经低于15万），评级公司盈利能力并不强。在这种情况下，评级公司从业人员的待遇并不高，评级公司人员的流动性非常大，这在客观上影响了评级业务的延续性和评级的公允性。

　　投资人付费评级

　　考虑到国内评级公司的外部评级区分度很低，在这样的背景下，针对投资人的评级相应产生。

　　投资人付费评级主要分为几类机构：一类是以中债资信为代表的评级机构；一类是以YY评级为代表的第三方独立评级机构；最后一类是中央国债登记结算公司、中国证券登记结算公司推出的以债券估值为目标的隐含评级。

　　中债资信评级，是国内债券投资者很难绕过去的心结。

　　按照中债资信自己的介绍，中债资信是由中国银行间市场交易商协会代表全体会员出资设立，旨在通过探索投资人付费营运模式，有效切断评级机构与受评对象之间的利益链条，最大限度保障评级机构运作独立性。通过不同付费模式下评级结果的互相校验，在评级市场引发“鲶鱼效应”，积极承担“促进评级行业公信力提升，助推债券市场健康发展，助力金融生态环境改善”的历史使命，切实发挥债券市场基础设施功能。

　　也就是说，中债资信是带有一定官方背景的投资者付费评级机构。

　　中债资信的评级模型、评级结果都相对于其他评级机构更严，所以产生的评级也更低，这就产生了一个问题，国内债券投资者要不要参考中债资信评级？

　　考虑到国内很多资管产品在合同里规定了债券的投资评级，资管机构的风控部门和托管银行的投资监督部门在认定投资门槛上非常头疼。

　　毕竟中债资信也是国内相当权威的评级机构，但是中债资信的评级结果往往比其他评级机构低2-3个等级。很多外部评级AAA的发行人，在中债资信的体系里可能只有AA甚至AA-。

　　所以如果参考中债资信评级，投资经理们非常头疼，能够买的债非常少，如果不参考中债资的评级，那么风控和投资监督如何处理是一个很艺术的问题。

　　还有一类就是以YY评级（瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司）为代表的独立第三方评级。YY评级的创始团队也是自于鹏元等评级公司，是目前国内市场认可度较高的第三方评级。YY评级从免费到收费经历了很长时间的市场培育，创业经历非常艰难，目前也是引进了中证信用增进股份有限公司作为战略投资者。

　　之前大家担心的YY评级能不能活下去的问题，现在已经不是问题，YY评级已经得到市场大部分投资者的认可。

　　YY评级目前从组织调研、付费报告、YY评级甚至信用研究外包等不同的方面已经打通了买方评级的产业链，虽然YY评级目前仍然谈不上强大，但是买方评级这条路未来不可限量。

　　但是YY评级现在有一个问题，就是仍然没有取得相关评级牌照，这可能在未来相当一段时间会影响他们的成长。

　　最后就是由中央国债登记结算公司、中国证券登记结算公司出于估值考虑发布的隐含评级。

　　所谓隐含评级，其实是市场面交投票的结果。因为外部评级不能做到完全公允，但是投资者心里非常清楚，用成交收益率对不同债券进行区分。比如都是AAA级别的煤炭和钢铁，不同煤企和钢企在投资者心里的风险等级完全不一样，这就会产生不同的市场成交收益率。

　　为了能够公允的显示不同主体的信用资质，中债、中证等托管机构会根据市场成交，把不同主体放在不同等级的估值曲线上，这个等级就是隐含评级。

　　因为债券市场的投资交易，更多的参考中债到期收益率，所以中债隐含评级更接近市场成交。

　　隐含评级是市场交易的重要参考，在一定程度上，是市场的锚。信用研究员的研究很多是基于隐含评级的研究。

　　因为有些债的隐含评级可能被高估了，或者低估，信用研究员就是要找到债券主体真正信用资质与隐含评级的差异。

　　比如隐含评级所在曲线显示某债券的收益率为5%，但是研究员认为这个债券的实际评级低于隐含评级，就应该提示投资经理卖出；如果研究员认为这个债券的评级高于隐含评级，实际收益率应该在4.5%左右，那么在负债端成本允许的情况下就可以考虑买入。

　　隐含评级也会发生变动，如果投资者对于隐含评级有异议，可以找中债公司进行沟通。中债公司也会定期发布报告，解释某些债券调升（降）隐含评级的原因。

　　当然，在大部分时候，隐含评级的变动都是基于市场价格的变化。这里的市场价格，主要是一级发行利率、做市报价、中介成交和外汇交易中心成交等。

　　随着国内信用风险的发酵，投资者付费的评级会逐步成为市场主流。

　　未来国内债券投资机构的核心竞争力之一，就是信用研究和信用定价的能力。

　　而发行人付费模式的评级公司会不会逐步衰落，我们拭目以待。

炒股开户享福利，入金抽188元红包，100%中奖！

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP