华贸物流：beta端货代价差倒挂利空落地，传统货代转型全链条服务带动客单价提升alpha进入验证期

投资要点：

　　事件：集装箱运价下跌，美线FBX货代端与SCFI船公司价格出现倒挂利空落地，公司直客比例提升带来单箱（吨）盈利可持续上升逻辑进入验证点，Q2上海疫情影响结束，Q3有望迎来改善。

　　行业Beta利空落地，公司Alpha长逻辑进入验证期。2021年9月以来，公司股价回调35%，PE从历史50分位跌至25分位以下，主要原因（1）市场担心空海运景气度回落，公司单箱毛利回落。（2）Q2公司主要业务所在地上海受疫情影响，浦东国际货运航班，以及上海港集装箱出口量受影响，Q2公司归母净利润2.3亿，同比下滑23%。

　　公司贯彻直客战略，与中国品牌出海一同成长，单箱（吨）盈利追赶海外龙头长逻辑不变。虽然市场担心出口压力，但中国自主品牌替代传统代工工厂，CIF/跨境电商贸易替代FOB出口大趋势不变，公司有望重演海外跨境物流巨头与本国品牌一起崛起的成长路径这一逻辑不变。

　　传统代订舱向综合物流类服务转型，推升单位毛利提升。传统订舱服务业务流程简单且壁垒较低，在委托订舱客户与实际承运人（船公司或航司）签订有长约情况下，华贸物流主要的动作包括收集客户需求信息、单证准备、订舱数据录入、与承运人（船公司或航司）沟通等，该类业务毛利率低。随着华贸物流人才战略、信息化战略、运营机制创新的推进，公司在综合物流服务领域的运营能力持续提升；同时，公司通过外延式并购，不断加强自身网络覆盖密度和解决方案能力，为自身发展综合物流打下坚实基础。综合物流服务是在传统订舱业务的基础上，进一步整合物流链全流程的资源，为客户提供端到端一体化的综合物流服务。在此过程中，华贸物流需要为客户提供解决方案设计、仓储、装箱、配载、监管服务、关务、第一公里（最后一公里）等。伴随着综合物流服务复杂的流程，公司利润点也同步增多。

　　货代价差收窄对华贸利润影响有限，服务链条增加带动客单价提升为主逻辑。2017年至2021年，公司海运业务单位TEU毛利从276元/TEU上升至710元/TEU，距离德迅2017年2143元/TEU，DSV3093元/TEU单箱毛利有较大提升空间。2022年半年报DSV、德迅、华贸单箱毛利为5902、6244、1120元/TEU。我们认为随着货代价差回落，DSV、德迅单箱毛利下行有压力，但华贸本身与船公司NVOCC长约较少，货代价差影响有限，单箱毛利改善更多来源于代订舱业务向全流程转型。

　　管理层竞价增持公司股份，彰显对公司长期发展的信心。8月24日发布公告，管理层拟于2022年8月24日起6个月内，用自有资金通过竞价交易方式增持公司股份，增持金额在500-860万元之间。

　　Q2上海疫情影响消退，长逻辑今年入验证期，重申“买入”评级。维持盈利预测，预计22-24年归母净利润10.0、13.1、17.1亿，对应22-24年盈利增速20%、31%、30%。国内复工复产，公司直客战略业务增长持续性兑现，PE估值有望向历史50分位修复，当前对应2022年PE13倍，处于历史PE估值25分位下方，距离历史PE50分位水平24倍PE，具有79%向上空间，重申"买入"评级。

　　风险提示：公司全链条服务转型低于预期；中国出口竞争力下降；海外需求大幅低于预期

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