芳源股份公司半年报：22Q2归母净利润509万元，环比改善

投资要点：

　　22Q2归母净利润环比改善。22H1公司收入9.46亿元，同比+4.76%，归母净利润281.75万元，同比-94.77%。22Q2公司收入5.41亿元，同比-1.80%，环比+33.76%；归母净利润508.83万元。22H1毛利率11.19%，同比下降3.10pct；净利率0.29%，同比下降5.68pct。22Q2毛利率12.17%，同比下降2.13pct，环比上升2.30pct；净利率0.93%，同比下降5.57pct，环比上升1.50pct。

　　原材料及辅料价格下降，预期毛利率提升。21年公司与松下中国的合作方式陆续调整为由公司向松下中国采购金属镍豆、金属钴豆生产NCA三元前驱体后再向其销售，以上合作方式的变化导致向松下中国销售NCA三元前驱体的毛利率、单位毛利下降，但能够确保原材料供应稳定。公司产品销售价格主要由材料价格和加工费组成，考虑到年初至今LME镍、钴市场价格下降，公司主要产品销售价格、销售成本下降，在加工费不变的情况下，会导致毛利率提升。同时，主要辅助材料硫酸和液碱价格有所下降，加工成本下降，而加工费相对稳定，我们预计毛利率会有所提升。

　　加速扩产，预期后续销量高增长。公司产能规模不断扩大，有望提升在高镍三元前驱体的市场占有率，我们预计后续公司销量将保持高增长。公司年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目，预计可于2022年10月投产；年产2.5万吨高品质NCA、NCM三元前驱体和6千吨电池级单水氢氧化锂建设项目，目前已完成项目备案，预计2024年可完成项目建设；年产5万吨三元正极材料前驱体项目正在筹备当中。

　　盈利预测与估值。我们预计公司2022-24年实现归母净利润1.21、3.75、4.93亿元，对应EPS为0.24、0.73、0.96元/股。考虑到22H1“俄乌冲突”、原材料价格波动、国内新冠疫情不断反复以及股权激励摊销等因素对公司归母净利润产生一定影响，给予公司2023年25-30XPE，合理价值区间为18.25-21.90元/股。我们预计2022-24年公司BPS为2.93、3.66、4.62元/股，考虑到公司在高镍三元前驱体领域具有一定的先发优势，我们给予公司2023年5.0-6.0XPB，合理价值区间为18.30-21.96元/股。综合PE估值、PB估值两种估值方法，我们认为公司合理价值区间为18.30-21.90元/股，给予“优于大市”评级。

　　风险提示。（1）竞争加剧，影响公司市场份额和毛利率提升。（2）原材料价格波动，影响毛利率。（3）疫情影响持续，影响公司产能利用率。

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