从山西焦化“超值”重组论省属上市国企扭亏减亏|山西焦化_新浪财经

　　近期，众省属重点国企相继召开专题会议研究部署扭亏减亏工作，而此前山西省国资委、省国资运营公司众领导（高管）亦分赴各省属重点国企实地调研扭亏减亏工作推进情况，考虑到6月初省政府召开的省属国企扭亏减亏工作推进会，毫无疑问“扭亏减亏”已成为山西国企改革三年行动重点攻坚任务。

　　上市公司“真扭亏、真减亏”加速落地

　　根据山西省属国企扭亏减亏工作推进会及《省属企业扭亏减亏三年攻坚行动方案（2022-2024年）》要求，省委、省政府明确提出，力争用2-3年时间，推动省属企业基本消灭亏损特别是子公司亏损的工作目标，同时要严格落实“四个严防”工作要求，杜绝数字减亏、账面减亏，确保做到真扭亏、真减亏。

　　众所周知，经过新一轮省属国企战略优化重组后，山西现有省属重点国企实现集团层面的盈利并不困难，而未来扭亏减亏的重点难点应该在于省属企业部分二级及以下子公司。当然，近年来山西省亦一直在推动这些公司的扭亏减亏工作，而其中为公众或者市场所熟知的便包括对省属上市国企的相关运作。

　　由于上市公司作为资产整合上市平台的特殊价值性，近年来无论山西省国资监管部门还是上市公司所属省属国企，对于旗下陷入经营困局的上市公司，都会想法设法避免亏损或扭亏减亏，以减少对公司股价影响甚至规避暂停上市或退市，其中通常举措除了督促上市公司通过向内改革扭转经营困局外，一方面会通过兜底受让或者市场化处置上市公司包袱资产来帮助其“减负”，另一方面则通过注入优质资产来达到尽快实现扭亏减亏的目的。

　　而从近些年的实际运作来看，“减负”虽然可以解一时之危，但对上市公司自身业绩及未来发展并非长远之策，尤其在山西新一轮国企改革快速推进、希冀加速推进省属资产证券化的大背景下，山西省委省政府对业绩不理想甚至有“保壳”之危的省属上市国企已不再仅止于“保壳”，而直指上市公司“真扭亏、真减亏”。例如，2016年，原煤气化重组为蓝焰控股，主业变为煤层气开采利用；2018年，原山西三维重组为山西路桥（维权），主业变为高速公路资产运营管理；2021年，原南风化工重组为北方铜业，主业变为铜业务主要产业链。

　　虽然这些重组基于上市公司特殊情形下的被动选择，但效果却立竿见影，这三家主业持续不振、原本有退市之危的上市公司，成功通过重组“引援”实现了“涅?重生”，实现主业转型和业绩大幅改善，亦充分发挥了上市公司优质省属资产证券化平台的作用，可谓多赢之举。而相较于此，山西焦化2018年斥资49亿元收购中煤华晋49%股权虽然“超值”却略显“另类”。

　　山西焦化因中煤华晋股权注入业绩大增

　　资料显示，山西焦化是省属重点煤企山西焦煤集团旗下唯一以焦化为主业的上市公司，主导产品为冶金焦炭，副产品为甲醇、炭黑等，早在1996年便实现A股上市，亦是最早实现上市的山西上市煤焦企业。中煤华晋则是以煤炭开采销售为主业的大型煤企，央企中煤能源控股51%，另一大股东原由山西焦煤集团持股49%，旗下拥有王家岭矿等多座煤矿，年设计生产能力合计逾千万吨。而山西焦化与中煤华晋的“联姻”则源于山西焦化的业绩压力。

　　山西资本圈注意到，受制于煤焦市场的持续走低，山西焦化早在2013年前后业绩甚是低迷，濒临亏损边缘，在公司业绩迟迟未现起色的背景下，山西焦化于2014年7月便选择停牌拟定增收购中煤华晋49%股权。与此同时，或有意加快促成此次重组，山西焦煤集团于2014年8月便将中煤华晋49%股权划转至山西焦化控股股东山西焦化集团。

　　上文已提及，中煤华晋的51%实控权由央企中煤能源执掌，且该部分资产已上市，所以山西焦化此次重组完成后拿到的仅是中煤华晋49%股权，即中煤华晋只可能成为山西焦化联营公司，而非控股子公司，所以这次创出山西上市国企重组对价新高的资产重组并不会给上市公司主营业务产生太大影响，此次重组直指缓解山西焦化的经营业绩压力。

　　未曾预料的是，虽然期间公司经历巨亏亟待减亏扭亏，各方亦对此次重组预期满满，但最终历程却相当坎坷，其中首次停牌重组因条件不成熟主动终止，第二次重启重组最终“冲关”却被中国证监会否决，直至2018年1月中国证监会才最终放行了此次重组，亦即第三次才“闯关”成功。山西焦化后于2018年3月完成股权收购，再至2019年1月定增完成，亦即前后历经近五年时间此次重组才全部“收官”。

　　当然，在成功收购中煤华晋49%股权后，借助其超额的投资收益，山西焦化2018年业绩便迅速得以扭转，公司净利润从2017年的0.92亿元便迅速蹿升至15.32亿元，虽然之后的2019年净利润仅为4.74亿元，但2020年便又回升至10.97亿元，刚刚过去的2021年亦达到12.6亿元，就这样山西焦化便从原来的业绩平平迅速变身为绩优股，公司股票亦因业绩大增一度获热炒。

　　不过，在公司业绩大幅改善的大背景下，山西焦化的焦化主业经营状况并未随之相应扭转：财务数据显示，山西焦化自2018年至2021年因持有中煤华晋49%股权获得投资收益分别为11.1亿元、13.7 亿元、15.8 亿元和18.62亿元，亦即若不考虑投资收益影响，除2018年实现盈利外，其余年份均将出现大额亏损，公司能够实现业绩“变脸”可谓均凭借大额投资收益的特殊“贡献”。

　　重组“超值”却难掩不足

　　仅仅四年时间便收获近60亿元投资收益，毫无疑问当初这笔斥资49亿元的重磅收购，无论当初对于焦煤或焦化集团还是如今之于山西焦化都相当“超值”，尤其后者受益最大。但如今我们亦要思考，当初山西焦煤集团选择将中煤华晋49%股权注入山西焦化，而不是注入集团煤炭资产上市平台的山西焦煤（原西山煤电），此举是否是当时推进该部分资产上市的最优选？

　　如今来看，山西焦化业绩确实明显受益，但之于公司既有焦化主业来说并无太多助力，甚至煤价已成为公司业绩的“胜负手”。另外，如果说确要谈最大的帮助，莫过于就是为公司主业转型提供了更多试错空间和时间，例如斥巨资“押注”60 万吨/年烯烃项目助力主业转型。

　　资料显示，该烯烃项目从2012年便获山西省发改委核准，总投资额逾百亿，山西焦化为此还成立平台公司――飞虹化工，项目于2019年全面启动开工。显然如此大额投资若是在公司业绩频现大额亏损的背景下实难“落地”，但中煤华晋49%股权的成功注入则轻松解决了山西焦化的业绩包袱，这无疑增强了公司“押注”的底气和信心，至2021年末该项目便完成投资已达25亿元。

　　而计划赶不上变化快，飞虹化工于2020年末便决定对该项目计提资产减值准备逾3亿元，而到了2022年1月，山西焦化则直接公告称，拟对烯烃项目实施暂停推进并启动转型承接项目的论证及推进工作，理由便是由于项目所处的宏观政策和经济环境发生较大变化，且未来烯烃产业有产能过剩趋势等因素，继续推进烯烃项目将会面临较大的政策风险和市场风险。与此同时，飞虹化工2021年度再度计提8亿元左右，亦即两年计提减值损失逾11亿元，飞虹化工因此连续两年大额亏损，这也是拖累山西焦化主业业绩持续不振的主因。另外，未来一旦烯烃项目的转型承接不理想，该项投资造成的损失仍有可能继续加大。

　　回顾山西焦化历年来的业绩表现及中煤华晋49%股权注入历程，当初确实可能出于既能实现优质资产证券化，还能实现增厚山西焦化业绩并支持百亿烯烃项目投建的目的，而如今站在省属资产证券化的全局来看，这桩看似“超值”的重组却难言理想：一方面，受益于煤炭市场的整体走高，中煤华晋虽业绩不错，但其实与山西焦化自身经营关系不大，注入其他省属上市国企亦不会影响中煤华晋的业绩表现及自身价值；另一方面，由于超额的投资收益，山西焦化业绩确实好看，但在焦化产业整体向好的大背景下，公司主业实际经营业绩并未实现大的扭转，且由于对烯烃项目前景的错判，招致大额计提损失，这个损失却是实实在在增加的。

　　当然，由于所处情势可能有所不同，如今再论该桩重组对错似无太大实际意义，但在山西新一轮战略优化重组落地，且明确定调省属国企扭亏减亏“杜绝数字减亏、账面减亏，确保做到真扭亏、真减亏”的大背景下，从上述重组的得失重新审视未来省属上市国企减亏扭亏的方向却十分有必要。

　　其一，目前山西省属上市国企定位基本明晰，所以未来推动优质省属资产上市应该围绕上市公司既有主业展开，应该能助力主业基本面的实质改善，而不是为了上市而上市，最终不仅达不到整合的目的，甚至构成旗下上市公司间的同业竞争；其二，在旗下上市公司主业遇困，为帮助公司赢得转型时间和空间，省属国企通过承接部分包袱资产或者注入优质资产等方式“输血”都是可选项，但前提应该是围绕转型方向展开，而不仅仅为了让账面好看，否则最后一旦转型遇阻，主业便退无可退，错失转型良好契机；其三，重组整合资产不能成为上市公司做强做大的唯一捷径，亦不能形成每逢业绩下滑便有重组“冲动”的惯性，练好“内功”增强内生动力才是真正符合省委省政府推进省属国企“真扭亏、真减亏”的真招，不能因为上市公司而搞“特殊”，拒绝“躺平”式自救，而这也是主业周期性强的上市公司保持业绩稳健的关键。

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