巴比食品：加盟团餐全面发力，内生外延成长可期|净利润_新浪财经

投资要点：

　　事件：公司发布2021年年报，2021年实现收入13.75亿，同比增长41%，实现归母净利润3.14亿，同比增长78.9%，实现扣非归母净利润1.5亿，同比增长18%。测算21Q4实现收入4亿，同比增长26%，实现归母净利润0.88亿，同比增长21.54%，实现扣非净利润0.51亿，同比增长17.5%。收入与利润表现符合此前公布的业绩快报。分红方案为每10股2.6元（含税），分红率为20.5%。

　　投资评级与估值：受益于门店加速，且预计22年平均猪价有望下降，上调2022-23年盈利预测，新增2024年，预计2022-24年归母净利润分别为2.7亿、3.1亿、3.7亿（前次22-23年为2.5亿、2.9亿），分别同比变化-16%、+18%、+17%，当前股价对应2021-23年PE分别为28x、23x、20x，维持增持评级。公司新建产能陆续落地，有望突破产能瓶颈限制，开店速度与覆盖区域预计将得到强化。公司有望通过内生+外延、加盟+团餐、预包装替代馅料等方式，全面提升单店收入与门店数量，公司全国化扩张潜力值得关注。

　　21年开店加速，单店收入恢复，团餐表现优异。在特许加盟方面，2021年公司加盟店净增372家，为近五年来新高，其中华东、华南、华北分别净增215、101、56家，三大区域门店扩张加速。其中，华南开店加速较为显著，主要受益于1）新增业内兼职拓店，通过已有门店业主或人脉关系，提升华南开店速度，2）21年公司加大华南投入力度。预计22年公司在三大区域的开店将延续加速态势，并且在华中通过收购德祥中茂，合并好礼客、早宜点及现有巴比门店，22年公司整体开店速度有望迎来历史新高。单店收入方面，2021年实现32.39万元/家，已基本恢复至2017年水平，其中华东市场单店收入达34.7万元/家，主要受益于1）华东50%门店已开展外卖业务，并拓展中餐、晚餐消费场景，2）产品价格调整，3）80%门店已基本完成三代门店升级。目前华北及华南市场仍处于单店收入爬坡期，未来有望向华东靠拢。团餐业务方面，21年团餐业务同比增长61%，主因21年公司加大人员配置，并更改组织架构，设立华东大客户事业部，并将客户细分为团餐客户、餐饮供应链客户、连锁便利店、连锁餐饮、生鲜电商平台五大类。未来在五大渠道同步发力之下，预计公司团餐业务有望延续高速增长的态势。

　　21年毛利率略有承压，22年在低猪价下有望迎来改善。2021年公司整体毛利率25.7%，同比下降2.2pct，其中前三季度毛利率下滑较为显著，主因1）猪肉、肥膘等成本仍处于高位，2）2020年社保、养老保险有所减免，导致21年同期用人成本上升，3）松江二期21H1投入使用，三季度计提折旧，而产能仍处于爬坡期，4）三季度山东、河南遭受水灾，导致青菜价格阶段性上涨。但在21Q4单季度，毛利率已恢复至28.1%的正常水平。展望22年，预计公司将受益于猪肉平均价格同比下降的趋势，全年毛利率有望延续21Q4水平。利润方面，2021年公司扣非归母净利润与归母净利润差异较大，主要系公司通过天津君正间接持有东鹏饮料而产生公允价值变动（约1.95亿)。由于毛利率承压，公司21年扣非归母净利率11.1%，同比下降约2%。

　　各项实力强化，成长潜力可期。产能方面，上海松江基地二期已于21H1投产，将有效支撑公司团餐业务的发展；南京基地预计22H2投产，有望扩大公司冷链配送半径，提高产品覆盖区域，江浙沪地区开店有望全面加速，并可进军安徽市场。武汉方面，公司已提前于22Q1完成德祥中茂的收购，预计将显著加大公司门店数量，并且近期公司已在武汉投资建设“武汉智能制造中心”，进一步加码华中市场的开拓，未来有望持续贡献门店增量，实现长三角、珠三角、京津冀经济圈及华中地区的全国化发展。展望22年，整体来看，我们认为公司经营发展渐入佳境，产能建设陆续投产，将有效支撑公司开店加速，而华东、华南、华北的单店收入也有望继续受益于外卖及中/晚餐的拓展，而得到进一步提升。叠加团餐业务五大渠道的同步发力，公司收入质量有望进一步强化。

　　股价表现的催化剂：门店拓展超预期、新品放量超预期、单店收入提升

　　核心假设风险：新品推广不及预期、华南华北门店扩张受阻、食品安全风险

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