负极行业趋势:一体化是大趋势,一体化核心是石墨化 21年高石墨化自供率的部分企业市占率明显提升。负极行业集中度不高,20年CR3/CR5在56%/77%,低于隔膜和电解液。21年行业需求爆发,石墨化产能吃紧,拥有高石墨化自供率的负极厂全球市占率提升明显,典型如中科电气从20年的4.8%增长至21年的7%。 未来动力&储能是负极主战场,核心竞争要素是成本,成本竞争关键在一体化。负极工序较长,涉及破碎、造粒、石墨化、炭化、筛分,早些年石墨化等工序多采用外协,降本压力下,一体化石墨化(成本占比约42%)等外协工序将成为趋势。 中科电气:从磁电设备到锂电负极,外延并购终成负极新星 公司传统业务系磁电设备,行业处于成熟发展阶段,公司稳坐行业龙头(我们认为市占率仍能保持超60%),多年毛利率稳定在40%+。磁电市场稳定且盈利较优但增长有限,为寻求发展公司通过并购逐步进入锂电负极行业,且经营状况良好。 通过并购进军负极领域。公司16年并购负极公司湖南星城石墨97.6547%股权,17年并购石墨化公司贵州格瑞特新材料100%股权,18年参股石墨化公司集能新材料37.5%股权。 负极业务渐成营收主力,多年毛利率保持在30%+。公司18-21Q1-3负极业务营收分别在4.2、7.0、7.4、11.9亿元,毛利率在34.8%、38.9%、34.7%、30.7%。负极营收占比从17年的56%提升至21Q1-3的86%。 核心看点:一体化产能加速释放+绑定大客户,量利齐增可期 一体化产能加速释放,石墨化自供比例逐渐提升。我们预计公司22-23年负极有效总产能达12、26万吨,权益产能达12、21万吨。石墨化有效总产能达7.2、21万吨,有效权益产能达6、15万吨,有效权益自供比例达49%、69%(21年在41%)。 负极产品力强劲,深度绑定国内一线动力电池厂+开始供货SKI,产能转化为出货可能性高。公司人造石墨在比容量、压实密度等指标表现优异,主要客户包括比亚迪、宁德时代、中航锂电、亿纬锂能、星恒电源等,海外已批量供货SKI,且和宁德、亿纬分别拟合资扩产10万吨。 我们预计22年单吨净利提升至0.60万元(21年在0.5),23年中性单价预期下,单吨净利在0.63万元。石墨化价格目前处于历史高位,我们预计23年回落,焦类价格处于历史中枢偏下,预计23年保持稳定。负极价格22年上涨至3.5万元/吨,23年悲/中/乐观预期在3.0/3.1/3.2万元/吨。 我们预计公司22、23年负极出货12、21万吨,单吨净利0.60、0.63万元,磁电业务贡献利润0.5、0.6亿元,实现归母净利润8.0、14.0亿元,考虑未来两年业绩有望高增,结合同行估值,我们给予公司22年35X估值,对应市值280亿元,对应股价43.6元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:电动车销量不及预期、负极产品价格波动风险、公司产能释放不及预期、石墨化自供率提升不及预期、测算存在主观性
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