原标题：长城证券--太阳纸业业绩快报点评：Q4盈利水平环比提升，溶解浆底部反弹有望释放利润弹性【公司研究】 来源：长城证券
【研究报告内容摘要】
公司披露业绩快报，Q4盈利水平环比提升。2020年实现营业收入215.68亿元，同比-5.25%；实现归母净利润19.70亿元，同比-9.55%。其中Q4单季实现营业收入59.29亿元，同比-6.81%，实现归母净利润5.88亿元，同比-15.15%。盈利能力方面，2020年归母净利润率为9.1%，较去年-0.43pp；Q1-4归母净利润率分别为9.7%/8.2%/8.6%/9.9%。
溶解浆底部反弹，利润弹性值得关注。2018年以来溶解浆价格持续下行，2019年底起溶解浆价格已跌至5300-5400元的历史低位，行业普遍处于亏损或微利状态。2020年10月起，随着下游纺织需求回升，溶解浆价格开始回升。2020年1月起，大宗商品普涨推动溶解浆反弹，截至目前，溶解浆价格较底部上涨约3000元至7500元，且当前价格约处于历史中枢水平，预计可持续性较强。公司目前溶解浆产能共80万吨，并可灵活转换为本色浆、化学浆等纸浆品种。前期溶解浆已处于微利状态，当前价格涨幅远高于木片涨幅，盈利弹性值得关注。
木浆上行下公司文化纸盈利有望提升。行业层面看，木浆价格上行文化纸盈利能力承压。但公司自有浆布局可抵御木浆价格上行带来的成本波动。公司目前拥有80万吨化机浆产能，广西项目规划80万吨化机浆及80万吨漂阔浆产能。假设木片成本保持稳定，在溶解浆不转产纸浆的情况下，我们测算只要文化纸涨幅高于木浆涨幅的45-50%，公司文化纸吨盈利将随着木浆价格上行而提升。目前文化纸自20Q4低位上涨约1400元，木浆价格上涨约2900元，预计公司文化纸盈利水平保持稳定。当前木浆价格已接近17年高点，而文化纸价格较17年高点仍有约1500元空间。考虑到21年党建需求将释放较大增量，且行业已有厂商发布大额涨价函，预计旺季来临后文化纸价格有较大提价空间，公司文化纸盈利有望提升。
箱板纸布局高端品种受益于结构性机会，老挝箱板纸产能巩固成本优势。我们预计21年东南亚增量进口成品纸主要将对中低端箱板纸形成一定压力，而中高端制品仍有提价机会。公司国内160万吨箱板纸主要以中高端为主，配套20万吨针叶本色浆、50万吨半化学浆及40万吨老挝废纸浆，有较大机会受益于中高端成品纸的结构性行情。同时，老挝80万吨箱板纸成品纸两条产线分别于20年12月及21年1月投产。海外生产成品纸进口至国内的模式由于减少了烘干再打浆环节，成本较废纸浆进口模式更低，进一步夯实公司成本端优势。布局废纸浆可通过收购当地老旧机器实现，而中高端成品纸在固定资产及人员投入上有较高要求，老挝80万吨箱板纸投产进一步夯实公司壁垒。
投资建议：公司21-22年迎来新一轮产能扩张周期，林纸一体化布局抚平周期成长性显现，中长期看，老挝自有林地逐渐进入轮发期，成本优势持续加强。近期纸价及溶解浆价格大幅上涨，上调公司21-22年收入至299、356亿元，净利润上调至34.8、38.2亿元，对应PE13、12x，维持“推荐”评级。
风险提示：全球疫情发酵需求下滑，原材料价格波动，海外政策变化，文化纸提价不及预期等。
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
