信用风险区域化特征明显，房地产行业风险逐步暴露

原标题：信用风险区域化特征明显，房地产行业风险逐步暴露 来源：中证估值

　　高收益债券是以2020年12月31日存量信用类债券为基础，选取当日中证隐含评级在A-等级及以下且当日推荐估值收益率（中证债券估值）在10%以上的债券（不含违约债券）。（二）高收益债券市场分析1.高收益债券概况

　　2020年，高收益债券共计353只，涉及债券主体109个，剩余债券余额3940.36亿元，较2019年增长12.06%。市场上看，交易所高收益债券数量远高于银行间，占比为72.41%；债券类型方面，公司债品种数量占比最高，达到59.16%，其次是中期票据和资产支持证券品种，可转债和金融债品种数量占比较小；债券发行方式上，公募债券数量占比65.34%，高于私募债券。

　　中证隐含评级方面，高收益债券主体隐含评级在A-等级的数量占比最高，为45.92%，其次为CCC等级，占比26.27%，BB和B等级占比均低于10%。

　　wind一级行业分类看，高收益债券行业分布广泛，覆盖了11个wind一级行业，房地产行业表现突出。高收益债券数量中工业类占比最高，为28.04%，其次是房地产类，占比为15.01%；电信服务和公用事业占比最低；二级行业分类中工业类集中在运输、货物资本和商业和专业服务。随着地产行业“三条红线”调控政策趋严，高杠杆快速扩张的模式难以走通，大规模、高负债的房企信用风险被重新评估，“大而不能倒”信仰有所突破。

2.高收益债券交易活跃度

　　2020年高收益债券交投较为活跃，453只高收益债券中有报价或成交的债券数量占比约43.05%。全年243个交易日中，成交或报价天数超过200天的债券数量占比7.28%；成交或报价天数在120-200（含）天的债券债券数量占比7.06%；成交或报价天数在40-120（含）天的债券数量占比11.04%；有报价或成交，且天数不超过40天的债券数量占比17.66%；月内无报价无成交的债券数量占比56.95%。

　　分市场来看，银行间高收益债券交投活跃度略高于交易所市场，其中较为活跃的高收益债券数量比例远高于交易所债券市场。

　　注：极为活跃-成交或报价天数超过200天；较为活跃-成交或报价天数在120-200（含）天；一般活跃-成交或报价天数在40-120（含）天；不活跃-有报价或成交，且天数不超过40天；极不活跃-月内无成交或报价。3.高收益债券成交收益率

　　2020年近41.08%的高收益债券二级市场有成交，有效成交10667笔（若同一债券当日有多笔成交，取其当日成交均值），其中成交收益率在10%以下的1922笔，占比18.02%；成交收益率在10%-20%的4441笔，占比41.63%；成交收益率在20%-50%的2998笔，占比28.11%；成交收益率在50%-100%的592笔，占比5.55%；成交收益率在100%以上的714笔，占比6.69%。

　　分市场来看，交易所高收益债券成交收益率主要在10%-20%，其次为20%-50%，成交收益率在50%-100%的占比较少；银行间高收益债券成交收益率主要集中在20%-50%，成交收益率超过100%的约占20.16%。

　　从wind一级行业分类看，高收益债券成交数量占比中材料类最高，为22.80 %；其次是房地产和金融，分别为16.99%和14.72%；公用事业类占比较低，不足1%。从成交收益率分布来看，材料和金融类高收益债券成交收益率多数在10-50%，医疗保健类高收益债券成交收益率集中在0%-10%，工业类高收益债券成交收益率均在10%-20%。

　　按债券主体成交活跃度来看，宜华生活科技股份有限公司相关债券成交收益率全部高于100%，湖北宜化化工股份有限公司相关债券成交收益率多集中在50%-100%，山东未名生物医药股份有限公司相关债券成交收益率多集中在20%-50%，同方国信投资控股有限公司相关债券成交收益率多集中在10%-20%，浙江亚太药业（维权）股份有限公司相关债券成交收益率多低于10%。

　（三）高收益债券案例分析1.恒大地产集团有限公司（恒大地产）

　　该公司是一家从事房地产开发经营、房地产咨询服务、室内装饰、设计等的房地产开发企业。截至 2020 年6月30日，公司资产总额18912.28亿元，所有者权益（含少数股东权益）3397.44 亿元，资产负债率82.04%；2020上半年度公司实现营业总收入2367.11亿元，净利润208.35亿元，经营活动净现金流469.97亿元。2020年先后对外披露公告包括信息披露负责人发生变动，因网传恒大地产重组情况发布的澄清说明，与战略投资者签订补充协议，总经理发生变动，终止与深深房重组计划等。截至2020年12月31日，公司共存续 8只债券，余额合计453.0亿元，其中约150亿元的债券将于2021年二季度进入回售行权期。2020年恒大地产有4只债券在交易所交易较为活跃，2020年1-8月中下旬成交收益率均值在8%-10%小幅震荡，8-9月成交收益率均值在11%-15%波动，9月底至今成交收益率均值高居30%附近。

2.清华控股有限公司（清华控股）

　　该企业为一家从事科技成果产业化、高科技企业孵化、投资管理、资产运营和资本运作、技术信息咨询等业务的国有独资公司。截至 2020 年9月30日，公司资产总额4801.09亿元，所有者权益（含少数股东权益）1323.93 亿元，资产负债率72.42%；公司实现营业总收入801.77亿元，净利润-59.31亿元，经营活动净现金流9.44亿元。2020年11月24日，中诚信将清华控股主体和相关债项等级由AAA下调至AA+，并列入观察名单，系因清华控股子公司紫光集团有限公司因流动性紧张已触发实质性违约，其中103.50亿元担保由紫光集团以其持有的股权和资产向债权人进行抵质押，清华控股面临一定的担保代偿风险。截至2020年9月30日，清华控股本部总债务228.15亿元，其中短期债务81.65亿元，货币资金19.05亿元，2021年即将到期的债券规模为46.66亿元，面临一定的债务偿付压力。2020年清华控股有3只债券在交易所交易较为活跃，2020年7月之前成交收益率维持在10%以下，7-10月成交收益率在10%-20%波动，10月至今成交收益率由20%一路上扬至100%+。

二、信用风险事件监测（一）风险事件分类方法1.风险债券定义与样本区间

　　风险债券是指有企业负面信息的信用风险债券。样本区间为2020年观察到的发生信用风险事件的债券。2.风险债券分类方法

　　根据信用状况由轻微到严重排序分为四类（分类见表3）。

　　截至2020年末，各信用风险类别涉及存量债券数量、债券规模以及债券规模占存量信用债券规模的比例如表4所示，I类和Ⅲ类风险涉及债券数量较为接近，涉及债券规模以及债券规模占存量信用债券规模的比例逐级增加。

3.风险债券迁移情况

　风险债券迁移情况通过构建信用风险迁移矩阵和中证隐含评级迁移矩阵来体现。

　　通过比较不同风险类别风险债券在2020年内的估值调整路径及信用风险动态变化，构建信用风险迁移矩阵。

　　从各类风险的迁移情况看，Ⅲ类风险的稳定性相对较高，达68.00%，向下迁移一个等级的比率为32.00%。I类和Ⅱ类风险的下一等级迁移率分别为27.05%和34.31%。I至Ⅲ类风险的年内违约率逐级增加，从5.74%提升至16.67%。I类风险向下迁移率整体偏低，由此可见I类风险恶化程度较Ⅱ、Ⅲ类风险低。

　　通过比较风险债券在2020年度内中证隐含评级变动情况，构建中证隐含评级迁移矩阵。

　　从中证隐含评级迁移情况看，AA+和AA等级的稳定性最高，分别达85.37%和85.61%，向下迁移一个等级的比率分别为2.43%和2.16%。AAA+、AA-和A-等级稳定性也均超过80%。BB和B等级向C等级迁移的比例较高，分别达47.37%和41.18%，显示这两个隐含评级下风险债券发生违约的概率较高。风险缓释方面，AA+和AA等级向上迁移的比例较大，分别达12.20%和8.63%。CCC等级因发生风险缓释而向上迁移的比例为6.25%。（二）2020年风险事件新增情况1.新增风险债券概况

　　2020年度中证债券估值记录信用风险事件数量总计4238件，较2019年同比增长56.27%；2020年发生信用风险事件的债券主体总数674个，占信用债发行人比率为22.94%。2020年下半年度中证估值信用风险监控新增风险主体异常行情跟踪，下半年异常行情跟踪事件共计1479件，涉及风险债券181只，涉及风险主体79个。2.新增风险债券类别

　　从风险债券的类别看，剔除异常行情跟踪事件后，随着风险级别增高，风险债券主体数量有所下降，Ⅳ类风险主体（即违约主体）数量占信用债发行人比为1.33%，Ⅱ类和Ⅲ类风险主体数量和事件个数较为接近。整体来看，2020年度新增高风险事件涉及的信用债发行人数量占存量信用债主体总规模的比例较小，I类风险事件发行人和涉及债券规模占比较大。

3.新增风险主体区域分布

　　从风险主体的区域分布看，中高风险主体（II类和III类风险主体）区域化特征明显，主要分布在北京、河南、天津、海南4个省市，占比分别为19.61%、9.80%、5.88%和5.88%，其中北京占比持续居于高位，由16.18%增长至19.61%，河南新增较为明显，中高风险主体占比由1.47%上升至9.80%，增长8.33%，福建省和宁夏回族自治区为2020年新出中高风险主体分布区域。

4.新增风险事件性质

　　从风险事件性质看，2020年度风险事件涉及的事件性质可分为13大类，较上年度新增监控关联方风险或增信主体事件、投资者保护条款事件其他持有人会议事项、风险缓解和ABS事件。

　　从风险事件性质看，2020年度，信用评级类风险事件是各类信用风险事件中占比最高的类型，在各类风险事件中占比为20.45%，其中重庆力帆控股有限公司、泰禾集团股份有限公司、华讯方舟科技有限公司等违约主体在违约前均发生评级下调事件；2020年度受疫情的影响，部分资产支持证券出现现金流较预期减少、现金流未及时归集和原始权益人发生信用风险等现象，该类ABS事件占比为12.20%，其中巩义燃气供气合同债权资产支持专项计划未进行现金流归集，太仓港协鑫发电资产支持专项计划在到期前披露偿债基金账户资金不足；风险缓解事件在各类风险事件中占比达14.59%，主要是因为三季度资产支持证券发生较多评级上调事件，个别高风险主体的顺利兑付形成风险缓解事件；财务指标事件在各类风险事件中占比达12.44%，其中多数为营业利润亏损和收入大幅下滑事件；2020年度债券兑付不确定性和债券违约事件合计99件，涉及91个主体，合计占比10.89%，2020年度39个违约主体中有36个主体在违约前均有风险事件被记录在案，占比达92.31%。4.风险债券调整情况分析

　　2020年度因各类信用风险事件导致估值调整的主体（包含新增违约）数量为289个，累计调整11717次，涉及债券（剔除累计）947只，规模4662.98亿，占信用债存量债券数量和债券规模的比例分别为2.72%和2.55%。

　　2020年新增隐含评级调整，因各类信用风险事件导致隐含评级调整的主体（包含新增违约）数量为110个，涉及债券（剔除累计）410只，规模4359.99亿，占信用债存量债券数量和债券规模的比例分别为1.18%和1.13%。

三、违约债券新增和存量分析（一）2020年新增违约债券分析

　　2020年新增违约债券发行主体39个，较2019年同比增长8.33%；2020年违约债券个数169只，基本与去年持平，2020年违约债券涉及债券规模480.71亿元，较去年减少60.12%。

　　2020年度新增违约主体包括地方国有企业（8个）、民营企业（25个）、其他国有企业（2个）、其他企业（1个）和中外合资（2个）。民营企业是违约高发主体，违约主体数量和债券规模占比分别达64.10%和90.85%，民营企业主体占比较2019年下降10.9%；2020年国企风险暴露问题突出，2020年新增违约主体中地方和中央国有企业违约主体占比较高，达到25.71%，较2019年增长13.89%。

　　导致上述主体发生违约事件的主要有以下几种原因：一、经营负面，流动性紧张。部分违约主体出现持续性的业绩亏损，营业利润及其所转化的经营活动所产生的现金流难以应对短期内到期债务偿还需求。二、外部融资环境恶劣，尤其是今年以来房地产行业受政策影响，融资收紧，筹资能力大幅减弱，无法应对短期兑付需求。三、受疫情影响，多数违约企业在2020年业务受阻，现金流回收速度大幅减慢，使得企业出现短期流动性不足。（二）2020年新增违约债券案例分析1.福建福晟集团有限公司（福晟集团）

　　福晟集团创建于1993年，是一家地产、建筑两翼协同，涉足金融贸易、物业管理等多元化领域的大型综合性企业集团。福晟集团目前共有存续债券12只，发行规模合计达100亿元，其中5只债券将于明年到期，合计规模33.3亿元。受经济环境及行业政策影响，今年以来地产行业融资收紧，房企融资受到了不同程度的影响，房企短期资金流压力加大，高负债房企将面临年内最大考验。福建福晟在2019年下半年开始流动性承压，一系列负面舆情爆发，包括钜派投资私募“爆雷”传闻、关联方福晟国际股价异常波动、部分子公司股权冻结、涉诉及纳入失信被执行人等，2020年1月，世茂集团介入，其与福晟集团举行发布会，宣告双方开展战略合作，然而，福晟集团的流动性危机并未有缓解的迹象。2020年11月19日，福晟集团披露公告称，公司未能在11月19日支付“18福晟02”已登记回售的债券本金及债券利息合计6.31亿元，导致债券实质性违约。

　　从行情方面看，福晟集团存量债券中有3只有历史报价行情，分别为143899.SH、155090.SH和155205.SH。其中155205.SH报价在2020年度一直维持在75-98元区间，143899.SH和155090.SH行情较为相似，自2020年10月起报价出现大幅下跌，在11月行情出现较大幅度波动，违约后两只债券报价下跌至10元附近。

2、永城煤电控股集团有限公司（永煤控股）

　　永煤控股成立于2007年6月，为地方国有企业，经营范围包括对煤炭、铁路、化工及矿业的投资与管理；发电及输变电；机械设备制造、销售等。公司控股股东是河南省最大国有企业河南能源化工集团有限公司，持股比例为96.01%，实控人为河南省国资委。截至2020年三季度，永煤控股总资产1726.5亿元，总负债1343.95亿元，资产负债率达77.84%。现金流方面，其经营活动产生的现金净流量为73.84亿元，期末现金余额为328.21亿元。但近年来受煤炭化工产品价格下跌影响，叠加今年疫情导致的煤炭下游开工率不足，永城煤电盈利逐年下滑，470亿元的合并口径货币资金也无法覆盖短债，流动性较为紧张。信用评级机构中诚信国际此前给予永煤的主体评级为AAA，发生违约后第二天，中诚信国际火速将永煤集团和及其控股股东河南能源化工集团有限公司的主体评级，由AAA下调至BB，并列入降级观察名单。永煤控股违约原因主要为：企业日常经营受疫情与贸易局势的影响，今年公司现金流在持续流出；集团主业是煤炭与化工，今年石油价格在持续的波动，化工板块亏损额在加大，受化工亏损影响；外部的融资环境收紧，公司流动性收紧，未及时筹集偿付的资金。

　　从行情方面看，永煤控股存量债券中有10只券有历史成交行情，其中单只个券历史行情波动较小，不同券成交价格分化严重，031800049.IB和102000677.IB成交价位最高，分别为100元和80元附近， 151359.SH成交价位最低，在11元附近，其余个券成交价格位于40-50元区间。

（三）存量违约债券交易情况分析1.存量违约债券概况

　　截至2020年12月31日，违约债券共计580只，涉及债券主体138个，债券规模4904.58亿元，违约债券估值全价均值为29.45元；其中交易所违约债券个数占比65.76%，债券规模占比61.53%，违约估值全价均值为30.0元。

　　从一级行业来看，已违约主体中工业类违约数量占比最高，约31.91%，其次是可选消费类和材料，违约主体数量占比分别为14.36%和13.83%，医疗保健类主体违约数量占比最低，仅为2.13%；从二级行业分类看，已违约主体中工业类中资本货物类占比最高，可选消费类中零售业和耐用消费品与服装占比较高，材料类中材料II占比最高。

2.存量违约债券2020年交易情况

　　2020年已违约债券在上交所固收平台、深交所大宗平台、外汇交易中心成交共计2295笔，涉及违约债券189只，债券主体55个，分别占存量违约债券只数的32.59%和存量违约债券主体的39.86%；成交数量共计3.47亿张，占违约债券存量规模的7.08%。

　　违约债券交易情况分析：全年违约债券在交易所成交笔数占比90.68%，违约债券交易所成交数量和成交金额分别占比65.95%和65.85%，均略高于银行间。

　　违约债券估值全价与交易价格分析：2020年有交易的违约债券估值全价均值为32.41元，其中交易所违约债券估值全价均值为33.0元；违约债券成交均价为23.26元，其中交易所违约债券成交均价为23.19元。

　　全年有交易行情的55个违约债券主体中，相关违约债券估值全价主要分布在10-30元和40-50元，其中在0（含）-10元数量占比20.0%，10（含）-30元数量占比80.0%，30（含）-40元数量占比11.43%，40（含）-50元数量占比28.57%，50（含）-70元数量占比17.14%。

　　全年违约债券交易价格多数集中在0-10元，债券数量占比为66.96%，交易价格在10-20元的债券数量占比13.23%，交易价格在20-30元的债券数量占比7.50%，交易价格在70元以上的债券数量占比1.26%，剩余违约债券交易价格零星分布在30-70元。

　　从违约债券成交活跃度来看，北大方正集团有限公司、西王集团有限公司和颐和地产集团有限公司等相关债券成交价格集中在0-10元，紫光集团有限公司和三鼎控股集团有限公司相关债券成交价格集中在10-20元，安徽省华安外经建设(集团)有限公司、康美药业股份有限公司和天津物产能源资源发展有限公司相关债券成交价格均在10-30元，成龙建设集团有限公司和中安科股份有限公司相关债券成交价均在50元以上。

　　从违约债券价格和其估值全价差异来看，约86.56%的违约债券交易价格低于其估值全价；其中26.97%的债券交易价格偏离其估值全价20元以内，71.51%的债券交易价格偏离其估值全价20-50元。

（四）违约债券政策及2020年回收情况分析1.违约债券最新政策

　　2020年2月，中国人民银行、发改委、证监会发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》，通知中提及不断完善违约债券价值评估方法，有效、准确、充分地反映债券内在价值，监管机构对违约债券估值持续提升。

　　2020年7月，中国人民银行、发改委、证监会发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》。该通知正式建立债券违约统一处理机制，明确违约处置基本原则，充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用，明确违约处置各方的职责与义务，丰富市场化违约债券处置方式，加大对发行人逃废债的打击力度。2.违约债券三季度回收情况

　　2020年共有13个违约主体的29只违约债券有兑付进展，共计偿还46.81亿元，偿还率为0.96%，较2019年降低0.26%；2020年四季度偿还27.44亿元，较三季度增加21.31亿元。2020年违约债券兑付进展如下：

　　（1）北大方正集团有限公司分别于2020年2月3日和2020年2月18日兑付“16方正01”和“19方正MIN001”利息。北京桑德环境工程有限公司于2020年3月6日兑付“17桑德工程MTN001”的利息，并新发行一期规模为5亿元的票据置换，用于1：1置换旧债券，最终置换比例为80%，同时分别于2020年6月24日和2020年9月10日兑付1.5%、1%的本金及该部分本金相应利息。

　　（2）截至2020年9月30日，山东山水水泥集团有限公司已与所有债券持有人达成和解，涉及债券本金68亿元，已根据和解协议偿付57.83亿元，未兑付的债券本金10.17亿元。

　　（3）富贵鸟股份有限公司分别于2020年4月2日和2020年9月25日向“14富贵鸟”债券持有人派付资金，派付资金共计0.19亿元。

　　（4）沈阳机床股份有限公司根据法院裁定批准的《沈阳机床股份有限公司重整计划》，对“15沈机床股MTN001”债券的持有人通过现金/留债/股票等方式进行了债权清偿，“15沈机床股MTN001”于2020年4月9日完成注销。

　　（5）康美药业股份有限公司于2020年8月18日兑付“17康美MTN002”2020年利息。

　　（6）山东如意科技集团有限公司于2020年9月18日兑付“18如意01”2020年利息。

　　（7）截至2020年10月30日，金鸿控股集团股份有限公司共计兑付“15金鸿债”本息1.58亿元，截至2020年12月15日，金鸿控股集团股份有限公司共计兑付“16中油金鸿MTN001”本息1.73亿元。

　　（8）华晨汽车集团控股有限公司于2020年11月5日兑付“17华汽05”和“18华汽03”2020年度利息。

　　（9）2020年12月10日，平银凯迪电力上网收费权资产支持专项计划(二期)分配“凯迪2优3”、“凯迪2优4”、“凯迪2优5”和“凯迪2优6”1.21%的本金及对应利息。

　　（10）上海巴安水务（维权）股份有限公司于2020年12月15日场外兑付“17巴安债”500万元。

　　（11）截至2020年12月25日，永城煤电控股集团有限公司已兑付“19永煤CP003”、“20永煤SCP003”、“20永煤SCP004”、“20永煤SCP005”、“20永煤SCP006”和“20永煤SCP007”50%的本金及全额利息。

股民福利来了！送您十大金股！点击查看>>

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP