近期国企违约事件！原来中小型租赁公司都是这么看待的？|华晨集团_新浪财经

原标题：近期国企违约事件！原来中小型租赁公司都是这么看待的？来源：融易学租赁研究院

　　2020年10月下旬接连发生的高等级国企信用债违约事件引发了业内的广泛关注和讨论，从业人员除了惊讶于这类资产规模大、信用等级高，对当地就业、税收和引领产业发展具有重要贡献的省级高等级国企发生突如其来的违约外，更是对这类国企在违约后选择的处理态度和方式感到愕然，本文将在回顾近期高等级国企信用债违约事件的基础上，结合中小融资租赁公司的特点，探究这类融资租赁公司风控工作的调整方向。

　　2020近期高等级国企信用债违约事件的回顾

　　2020年以来，违约的高等级国企主要聚焦在2家企业上，分别是华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨集团”）和永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤集团”），这2家企业先后于2020年10月23日和2020年11月10日对外公告无法兑付到期债券本息，宣告实质性违约。查询wind可知，截至到债券违约当日，华晨集团未偿债券共14只，债券余额合计172亿元，永煤集团未偿债券共24只，债券余额合计244亿元，考虑到尚未偿付的银行、信托、融资租赁等机构借款，此次华晨集团和永煤集团的信用债违约波及的金融机构范围更广。根据违约后最新的进展，华晨集团已于2020年11月20日正式进入破产重整程序，未偿债务的清偿将遥遥无期，永煤集团在债权人的不断争取和努力下已于2020年12月1日，支付了“20永煤SCP007”和“20永煤SCP004”的利息资金，并公告了“先行兑付‘20永煤SCP007’和‘20永煤SCP004’的50%本金，剩余本金展期”的持有人会议议案，但剩余债务的清偿依然面临很大的不确定性。在华晨集团和永煤集团相继违约后，很多专业的研究机构和从业人员都对这两家公司进行了详细的分析，其违约前的经营情况和潜在风险可简单总结如下：

　　（一）华晨集团违约前的经营情况和潜在风险

　　华晨集团为辽宁省重点地方国企，辽宁省国资委和辽宁省社会保障基金理事会持股分别持股80%和20%，员工人数近5万人，截至2020年6月底，合并范围内资产规模1,933.25亿，违约前，华晨集团控股4家上市公司，分别为华晨中国01114.HK、新晨动力01148.HK、申华控股600653.SH、金杯汽车600609.SH 。

　　华晨集团主业为汽车整车和零部件生产与销售，其中整车制造为收入和利润的主要来源，2019年整车制造收入为1,569.65亿元，占比86.66%；毛利润为484.26亿元，占比91.8%。华晨集团旗下整车品牌包括“华晨中华”、“华颂”、“金杯”等自主品牌和“华晨宝马”、“雷诺金杯”等合资品牌，产品种类涵盖乘用车和商用车，其中华晨集团的自主品牌销售状况较差，2019年自主品牌乘用车销量为17.62万辆，同比下降24.38%，销售收入为19.42亿元，同比下降68.9%；2002年同宝马合作成立的“华晨宝马”品牌成为华晨集团最主要的收入来源，2019年华晨宝马营业收入为1,526.33亿元，占公司当年整车制造营业收入的97.24%，占比进一步提升1.88个百分点。

　　华晨集团违约前所面临的风险事项主要包括：

　　（1）自主品牌整车销路不畅，产能利用率低，盈利能力弱，母公司净利润持续多年亏损；

　　（2）华晨集团作为控股型公司，盈利过度依赖于华晨宝马；

　　（3）华晨宝马预计2022年不再纳入华晨集团合并报表范围，受此影响，银行调低了对华晨集团未来经营结果的预期，华晨集团银行融资能力下降，2018年以来银行授信额度持续收缩；

　　（4）华晨集团的债券融资体现为母公司债务，债券到期及回售期限集中度高，且母公司非受限资金规模小，还款负担重。

　　（二）永煤集团违约前的经营情况和潜在风险

　　永煤集团为河南能源化工集团有限公司的核心子公司，实际控股人为河南国资委，员工人数近8万人，截至2020年9月底，合并范围内资产规模1,726.50亿。永煤集团主业为煤炭、贸易、化工等，其中煤炭板块为永煤集团核心板块,主要由永煤集团股份有限公司负责经营，永煤集团作为国内优质无烟煤生产基地之一，拥有和控制的煤炭资源分布在河南省、贵州等地，截至2019年底，拥有煤矿矿井36处，煤矿总储量74.41亿吨，在产煤炭矿井剩余可采资源储量合计为36.70亿吨，2019年，煤炭板块收入229.88亿元，毛利润95.84亿元，贡献了全年约50%的收入和约90%的毛利润。

　　贸易板块主要由永城煤电集团聚龙物流贸易有限公司、永城煤电控股集团上海有限公司和上海龙宇矿业有限公司负责经营，化工板块主要由河南龙宇煤化工有限公司、贵州金宏化工有限责任公司和新乡中新化工有限公司负责经营，2019年，物流贸易业务贡献了全年约30%的收入，但毛利率较低，化工板块实现收入44.56亿元，占比约10%，毛利率受市场价格影响，出现断崖式下滑。

　　永煤集团违约前所面临的风险事项主要包括：

　　（1）非煤业务盈利能力弱，对整体盈利形成拖累，永煤集团对煤炭板块核心子公司持股比例低于非煤板块子公司，导致归母净利润多年亏损；

　　（2）永煤集团母公司承担了对外融资的角色，资金通过内部往来方式流向子公司和控股股东，并被盈利较弱的非煤板块占用较多，最终负债主要集中在母公司，资产和收入体现在子公司；

　　（3）母公司债务负担重，短期债务占比高，偿债压力大。

　　近期的信用债违约事件不但对产业类国企的债券一级市场发行和二级市场价格造成直接冲击，更是对风控评审逻辑和体系形成了重大挑战。高等级国企债券刚兑打破后，弱化企业基本面分析而过分强调国企信仰的项目评审方法将面临修正。

　　1?回归企业基本面分析，正视国企信仰加持

　　纵观华晨集团和永煤集团的违约过程可以发现，这两家公司所面临的潜在风险已长期存在，过往多期债券的募集说明书和评级报告中也都提示了相似的风险，但在其此间融资活动并未因这些潜在风险受到较大的负面影响，这表明潜在风险无法同违约原因直接划上等号，否则按图索骥便无法解释为什么几年前面临同样风险的华晨集团和永煤集团没有发生违约，为什么现在市场上存在的很多所谓“子强母弱”、债务负担重、偿债压力大的公司也没有发生违约。

　　即便将违约企业的一些特征作为违约原因在逻辑上缺乏验证性，但这种通过分析基本面的方式去探究违约原因的方法依然有很强的借鉴价值。通过行业、经营、财务等方面的基本面分析可以尽可能全面的还原出企业的真实面貌，以便于能够同自身的风险战略进行匹配，这也正是基本面分析的最大的作用和价值。

　　然而，中小融资租赁公司在对客户的基本面分析上恰恰存在一定掣肘，通常认为，成立时间在1-5年内，注册资本在10亿元以内的融资租赁公司可以划分为初创期中小融资租赁公司，这类融资租赁公司受制于成立时间短、业内知名度低、业务范围区域性强，制度建设不完善等因素，在专业资深人才吸引上面临较大困难，而企业的基本面分析最依赖的就是从业人员的经验和专业能力，正因如此，很多中小融资租赁公司才在初创期追求资产规模快速增长和兼顾资产安全性的过程中将目光落在区域内的国企上。地方高等级国企由于股东背景强大、对当地税收和就业创造贡献大、承担了国有资产保值增值的重任等因素而被认定为是地方上重要性很高的企业，更可能得到当地政府部门或上级公司的持续支持和流动性危机时的紧急救助而不会发生违约，形成了所谓的“国企信仰”，在这种信仰的加持下，很多弱资质国企披上了高等级信用的外衣，成为了部分中小融资租赁公司追求的主要客户。

　　中小融资租赁公司在初创期选择国企客户在一定程度上具有合理性，能够在最大程度上回避自身在基本面分析上的不足，但这种把重要性同支持或救助直接关联的想法本身就过于片面，重要性包括了很多方面，当国企在区域内的经营重要性或就业重要性超过信用重要性时，放任国企违约可能就是当地政府部门的一种更实际选择。

　　在高等级国企信用债刚兑打破后，过分依赖于国企信仰开展业务的方式将得到修正，在传统的信用分析框架内，政府部门或上级公司的支持和救助可以归类为外部支持，只有当外部支持和主体信用合在一起才构成一个相对完整的信用分析框架，一旦外部支持被“国企信仰”的说法所取代后，主体基本面分析就显得不那么重要。但从内外因的辩证关系上理解，外部支持与否和强弱最终也是由主体基本面变化所引起的，基本面分析是判断外部支持程度的基础，当主体基本面恶化到一定程度时或救助成本过高时，外部支持的意愿开始下降，国企信仰隐含的支持或救助的预期就可能不会实现，此外，支持方本身的实力也是外部支持能否实现的关键因素。

　　既然基本面分析如此重要，“国企信仰”实现的条件如此苛刻，中小融资租赁公司就应树立起以企业基本面分析为基础，外部支持分析为辅助的信用分析理念，虽然面临着专业人员不足的困难，但可以依靠建立完善内部培训体系的方式，引导员工定期开展行业研究和商业模式、财务分析、违约案例等方面的学习活动，并邀请外部专家定期来公司进行基本面分析方面的专业培训，使公司前中台人员能够形成完整的信用分析思路，进而提升公司整体的基本面分析能力和风险识别能力。通过内部培训提升和适时引入外部优秀人才相结合的方式，不但能为中小融资租赁公司在初创期实现健康、平稳的起步创造有利条件，更是能为其日后的快速发展打下坚实的基础。

　　2?忽略外部评级结果，善用市场公开资料

　　在华晨集团和永煤集团信用债违约后，很多自媒体纷纷跟进报道，大量自媒体文章的标题中都包含“AAA国企”的字眼，文章在博人眼球的同时，也将评级机构置于媒体的炮火之下，进而指责评级机构有失公允，大呼国内评级的公允性已经荡然无存。虽然国内的信用债市场发展的时间较短，但发展的速度很快，评级机构在这一过程中确实暴露了很多问题，最显著的就是评级结果的准确性，直接表现就是同一级别的主体良莠不齐，这点可以在债券发行的票面利率上反映的更直观。在媒体眼中AAA评级进一步加强了国企信仰，并将这种国企信仰直接等同于不会发生违约，其实，外部评级结果只是投资机构用来筛选债券能否入库的一个标准而已，入库后能否买入还要经历投资机构内部评级的过程，如果外部评级结果有误，恰好是投资机构凭借投研能力实现超额收益的机会，所以仅仅是一个AAA的外部评级结果虚高远不能作为这些投资机构踩雷的借口。

　　评级报告、募集说明书、审计报告等资料的价值并不是用其结论来强化决策逻辑，而是这些公开资料可以从多个角度还原出一个企业的内外状况，特别是这些资料中相矛盾或结论相左的部分更是应该引起关注。以华晨集团为例，根据华晨中国（01114.HK）的年报披露，华晨宝马并非为其并表子公司，华晨中国的营业收入中也未包含华晨宝马实现的销售收入，经查华晨宝马的股权结构和董事会人员构成均表明华晨中国并未对华晨宝马实现实质控制，但华晨集团聘请的会计师事务所却将华晨宝马纳入合并范围，华晨集团的资产、收入和利润才得以呈现出当前的状态，才能够获取如此多的外部融资，倘若华晨宝马根本不具备并表条件，审计机构难辞其咎，华晨集团存在的就远不是所谓的“子强母弱”的风险，而根本就是在“借鸡生蛋”，公开资料显示出的巨大差异足以引起金融机构的重视。

　　公开资料的作用对于中小融资租赁公司尤为重要，这类租赁公司受客观条件限制，现场尽调时间大多在2天以内，访谈的对象也很有限，尽调多数情况是走马观花的流于形式，特别是在对大型国企或集团客户尽调时客户往往处于强势地位，很多资料和数据的提供都不能满足要求，尽调的难度非常大。而公开资料可以在很大程度上弥补尽调不足的问题，评级机构的现场尽调通常在1周左右，主承销商的尽调时间更是以月为单位，由于债券发行规则对发行人提出了很多具体要求，中介结构因此更便于访谈各个部门、子公司人员和协调所需资料，全面了解发行人的情况。公开资料可以有效的帮助中小融资租赁公司前中台人员了解客户的基本情况，以便能够在有效的尽调时间内抓住重点，发现问题。

　　公开资料的作用除了在项目投放前以外，在项目的存续期内也发挥着很大作用，中小融资租赁公司往往人员有限，很难在所有项目的存续期内做到定期回访，很难实时掌握客户的最新情况，特别是跨区域的项目跟踪难度更大，因此，公开负面信息的时刻跟踪就非常有必要，特别是有存续公募债券的客户，可以从跟踪评级和定期债券报告中及时了解和客户的信用水平。在华晨集团和永煤集团的案例中，虽然评级机构没有在违约前对这两家公司进行降级，但是早在违约前几个月内就将这两家公司列入了评级观察名单，向外部发出了预警信息，此外，债务二级市场价格大幅下降、收益率飙升的现象也足以促使债权人及时了解客户的最新情况，排查风险。

　　中小融资租赁公司应该善于利用公开资料，把对公开资料的关注焦点从结论转移到内容上，通过利用公开资料形成对客户基本面全貌的认识，学习公开资料的分析逻辑并应用在项目尽调和资料清单的设计中；在项目租后管理上，通过借助公开资料实时了解客户情况，评估客户信用水平，以便能在客户发生实质风险前制定相应方案。

　　3?明确自身风控战略，健全项目评审体系

　　华晨集团和永煤集团的信用债违约从事实上证明了仅仅凭借AAA光环和国企信仰并不能确保债权资产的安全性，虽然在风控战术上有可能做到定期跟踪、提前识别风险并采取事前措施，但对于人员素质、数量、抗风险能力都存在不足的中小融资租赁公司而言要求过高、难度过大。通过风控战术实现风险转移是一种理想的结果，并且要伴随高昂的成本，这就决定了风控在实务中的最大作用是将损失的程度降低到可以接受的范围内，因此，中小融资租赁公司需要从风控战略上采取措施来尽量规避这类客户带来的风险。

　　风控战略的形成是风险偏好和风险容忍度的具体化过程，直观表现为不断完善和修订的业务准入标准，并最终实现将不同风险水平的客户与不同租赁期限和授信额度一一对应的目的。风险偏好和风险容忍度要与公司控制和掌握的资源禀赋相匹配，资源禀赋至少应考虑行业资源、股东支持程度、资金状况、融资能力、人员素质、违约处置能力等因素。业务准入标准可以根据不同行业特征，以定量指标为主，定性指标为辅，通过打分卡的方式对行业客户进行等级划分，并将客户等级与授信额度进行匹配，这其中的定量和定性指标设定就是将违约特征原因化的结果，因此关于基本面分析能力和违约案例学习的重要性就显现于此。

　　中小融资租赁公司的特点就是成立时间短、资金规模小、抗风险能力弱，人才队伍不足，这就决定了初期求生存是这类公司的首要任务。中小融资租赁公司承做国企项目时应该优先考虑是否可以依托股东的产业链背景，以便于增加整个项目的把控程度，如果不借助股东优势，接触的国企项目往往是弱资质国企，承租期内很难实时掌握承租人动态，中小融资租赁公司也没有足够能力处置承租人的资产。这类弱资质国企通常都存在盈利差、债务重、租赁物不合规的问题，因而形成的债权资产很难实现再融资，整个项目只剩下无法被证明的“国企信仰”支撑，并且这类国企发生流动性风险之前，在同中小融资租赁公司的商务谈判上往往处于强势地位，要求长期限、大额度、成本低和无增信的授信方案，当初创期积累了过多的这类资产后，一旦客户发生实质性违约或进入破产重整阶段，对中小融资租赁公司的打击都是巨大的。这类客户虽然能够在当期提供较多的服务费收入，但既不利于债权资产的分散化，也不利于债权资产的高周转，债权资产的安全性全部被“国企信仰”绑架，并且由于债权规模无法同大型机构相比，在违约后的债权人会议上很难保障自身利益，如果是异地项目，那在违约后债权资产的回收将更加困难。

　　银行、金租和信托等大型机构可以凭借资金成本优势同大型国企开展资金批发业务，并通过提供长期、大额资金来获取强征信措施，实现风险和收益的平衡，华晨集团和永煤集团的案例中也体现出这一特征，根据企业预警通查询的这两家公司合并范围内融资明细可以很明显的看到这类大型国企并不是中小融资租赁公司的目标客户，即使少量涉及其中的中小租赁公司也基本在展业区域或股东背景上有较强关联性。

　　在与华晨集团开展融资租赁业务的租赁公司中有3家注册资本小于10亿元，分别为DLZB融资租赁有限公司（2012年成立，注册资本10亿元，对华晨集团可查存续期内融资额为4.55亿）、GTJH融资租赁股份有限公司（2017年成立，注册资本10亿元，对华晨集团可查存续期内融资额为3,700万元）和LJSH融资租赁（上海）有限公司（2015年成立、注册资本5亿元，对华晨集团可查存续期内融资额为6,029.65万元），其中前两家租赁公司的控股股东为辽宁地区国有企业，与华晨集团处于同一区域内，利用股东在区域内的优势和熟悉度开展业务具有合理性，而LJSH融资租赁（上海）有限公司为华晨集团参股的融资租赁公司，与华晨集团开展业务也符合逻辑；在与永煤集团开展融资租赁业务的租赁公司中有3家注册资本小于10亿元，分别为HNGK租赁股份有限公司（1994年成立，注册资本4.3亿元，实缴资本2亿元，对永煤集团可查存续期内融资额为3.76亿）、HX融资租赁有限公司（2014年成立，注册资本5,000万美元，未查到存续期内融资额）和FY融资租赁股份有限公司（2013年成立、注册资本2.5亿元，对华晨集团可查存续期内融资额为6.27亿元），其中HNGK租赁股份有限公司控股股东为区域内国企，HX融资租赁有限公司控股股东同永煤集团在产业链上具备关联性，FY融资租赁股份有限公司实控人自然人股东，注册地在北京，租赁存续期还剩2年，由于永煤集团在债券违约前就已爆出流动性问题，非标的债务可能早就处于违约中，如果这家民企背景的中小租赁公司在本次业务中没有取得较强的增信措施，那可能会面临严重损失，除此之外，剩余同华晨集团和永煤集团开展融资租赁业务的或为全国展业的大型融资租赁公司或为控股股东在产业链上与承租人具备上下游关系或熟悉承租人行业的融资租赁公司，这些租赁公司的资产规模或行业内处置租赁物的能力为其提供了重要的风险缓冲。

　　由于中小融资租赁公司不具备满足华晨集团或永煤集团这类省外大型国企融资要求的客观条件，从实际出发，中小融资租赁公司在初创期应结合自身和股东的资源禀赋，扎根相对熟悉的行业和地区，优先考虑是否可以依托股东的产业链背景或掌握的资源禀赋同大型国企开展适合自身持续发展的业务，否则，就应弱化客户的企业性质，以基本面分析为主，将广大中、小型规模企业为主要目标客户，通过扩大客户数量，控制单笔授信额度，实现债权资产组合的高度分散化。相比于大型国企客户，在同中、小型规模企业商务谈判中，中小融资租赁公司能争取到更有利于自身的授信方案，在租赁期限、授信额度、增信措施、收益率水平和租后要求上更具有主动性，在违约后的债权资产回收上也更具有主导性，而中、小型规模企业存在的固有风险则可以通过强增信、债权资产的分散化和高利润率进行对冲。

　　结语

　　事物的发展本就不是一蹴而就的，不同的发展阶段采取不同的风控战略是保证资产安全、实现长久发展的前提，在近期高等级国企违约后，过分侧重国企信仰进行风险判断的逻辑已不再可靠，对于起步阶段的中小融资租赁公司而言，在利用好市场公开资料的同时，尽力提升对客户的基本面分析能力，尽快找到适合自身的风控战略，去赚自己能赚的钱，去承担自己能承担起的损失，才能以平和、坚定的心态去迎接市场不断带来的挑战。

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