中泰证券--安井食品：好赛道好公司，业绩持续超预期【公司研究】

原标题：中泰证券--安井食品：好赛道好公司，业绩持续超预期【公司研究】 来源：金融界

事件：2020年前三季度实现营收44.85亿元，同比增长28.39%；归母净利润约3.79亿元，同比增长59.17%；其中20Q3实现营收16.33亿元，同比增长40.99%；归母净利润1.19亿元，同比增长63.26%。

鱼糜制品加速增长，锁鲜装爆量，区域产能+经销商稳步开拓助力收入高增长。从季度看，公司Q1-Q3收入增速分别为16.63%、27.02%、40.99%呈现加速趋势。我们认为Q3收入增长超预期从量价拆分看，火锅料制品进入旺季备货+区域渠道开拓成效显著+新品锁鲜装开拓超预期，产品结构升级加速+9月因部分产品缺货，价格上涨约2-3%亦有贡献，同时新会计收入准则核算下，部分合同负债计入收入预计有一定同比贡献。

1）从品类看，鱼糜制品、肉制品加速，面米制品稳健。20Q1-Q3公司鱼糜制品营收18亿元，同比+38.27%，新品锁鲜装系列增量贡献明显；肉制品营收11.4亿元，同比32.69%，面米制品营收11.3亿元，同比+17.44%，菜肴制品营收4亿元，同比+12.82%。其中20Q3鱼糜、肉制品、面米、菜肴收入增速分别为54.5%、52.8%、18.9%、27.1%，整体看Q3火锅料制品增长加速，推到餐饮B端复苏超预期。面米制品中馅饼系列Q3作为重点新品，目前处于持续放量期。

2）从渠道看，20Q3经销商、特通、电商渠道收入加速，商超增长略有放缓。20Q1-Q3经销商收入37.29亿元，同比+24.08%；商超渠道营收6.15亿元，同比+56.13%，特通渠道收入9354万元，同比+24.63%，电商渠道收入4739万元，同比+151.36%。今年以来商超、电商增速较快，从20Q3看，经销商、特通、电商收入增速分别为39%、55%、190%显著快于前三季度整体增速，商超Q3增速44%略慢于前三季度增速56.13%，说明Q3餐饮B端渠道复苏超预期，公司渠道BC兼顾下带来超预期增长。

3）各地区均保持快速增长势头。20Q1-Q3东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南收入增速28.38%、36.38%、23.15%、34.17%、33.83%、46.06%、35.86%、28.39%，均保持快速增长势头，主因公司募投工厂投产后产能稳步释放，前三季度经销商净增274家至956家，助力各销售大区通过渠道铺设、精耕市场带动销量增加。

看好产品结构升级下毛利率稳步提升，销售费用率稳健，净利率稳步向上。20Q3公司毛利率同比提升2.56pct至26.46%，一是产品结构升级加速，锁鲜装高毛利驱动明显，二是9月部分产品缺货，买赠减弱后价格同比+2-3%，三是成本稳健，共同驱动毛利率快速提升。20Q3销售费用率12.09%，同比+0.2pct保持稳健，管理费用率4.2%，同比+1.31pct主因股权激励费用影响整体看，20Q3净利率7.3%，同比+1pct，继续助力利润释放。20Q3公司扣非利润1.08亿元，同比+68.92%快于归母净利润增速，若剔除股权激励费用影响，我们预计实际利润增速接近102%大超预期。

盈利预测及投资建议：我们长期看好安井所在的速冻食品赛道，公司龙头优势凸显，一是公司管理层优秀的运营及决策；二是灵活的渠道管理能力；三是新品推广及大单品爆量持续超预期；三是全国产能布局+供应链+大单品效应带来规模效应凸显，看好公司净利率稳步提升。考虑Q2、Q3业绩均超预期，调整盈利预测为：预计20-22年收入64.98、80.7、10.01亿元（前次为62.8、76.1、91.8亿元），同比+23.38%、24.2%、24.02%，利润分别为5.5、7.3、10.1亿元（前次4.7、6.5、8.6亿元），同比+47%、33%、38%，对应PE分别为73X、58X、42X，维持买入评级，积极推荐。

风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，渠道区域开拓不及预期。

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