商贸零售2020年中报总结：行业恢复趋势明显业绩拐点将至|疫情_新浪财经

原标题：商贸零售2020年中报总结：行业恢复趋势明显业绩拐点将至来源：广发商贸零售

核心观点

新冠疫情成为1H2020影响行业发展的主要因素，在经历了1Q不同程度的负面影响后，2Q各行业均显露出修复向好的趋势：

（1）化妆品具备较强的抗经济周期能力且受疫情影响较小，是成长确定性较高的行业之一。美妆赛道红利为产业链格局调整注入可能性，新锐品牌、幕后企业有望崛起。（2）超市龙头加速供应链布局和数字化管理，行业整合+强强联手的模式共同构建更高的行业壁垒，未来生鲜品类和到家到店业务有望成为主要业绩增长点。（3）百货受疫情影响较严重且长期来看仍面临电商的分流冲击，疫情期间不断强化线上运营能力，拥抱直播、专柜到家等新模式，免税牌照可进一步打开百货公司向上弹性，带动板块估值修复。（4）黄金珠宝上半年表现较为低迷，但受益于金价上涨和产品结构优化，下半年或将重回景气通道。

月度投资观点：随着安克创新的上市，跨境出口电商赛道被市场更多认知，有助于改变投资者过往对行业的顾虑。短期看逐季经营业绩的超预期，中期看海外电商渗透率的提升，长期看中国出海品牌的崛起，因此我们认为跨境电商是短中长期投资者都将有所收获的赛道。电商作为更高效的零售业态，在全球的渗透率提升是不可逆趋势，而全球经济放缓背景下，用户对于性价比的偏好加强，将更加有利于中国供应链的出海，我们重申对于跨境电商板块的看好。从2Q20财报总结来看，电商规模增长呈现较强反弹，平台商户被抑制的营销投放需求也逐步释放，头部平台的用户获取延续Q1的高增长。巨头生态的不断延展扩大了电商的边界，也加剧了跨界竞争。我们观察到国美×拼多多&京东、京东×快手、苏宁×抖音等诸多供应链和流量平台的强强联合。结盟的双方优势互补、各取所需，能避免在红利变迁中掉队，也为自身补齐短板争取了时间。各家头部公司的财报均可圈可点，强者结盟更加强了行业的马太效应。电商在中长期是最具成长性的渠道，头部平台在电商行业内部及外延的行业都有充足的发展空间，电商服务商、电商品牌也将持续受益。化妆品是成长性最强的品类之一，我们看好电商运营能力强的珀莱雅、御家汇以及化妆品ODM龙头青松股份；珠宝行业下半年需求趋向回暖，有望推升龙头公司的估值修复，我们看好周大生和老凤祥。

重点关注品种：南极电商，御家汇，青松股份，阿里巴巴-SW，京东集团-SW

风险提示：宏观经济下行影响终端消费需求；资金、人才技术等瓶颈制约传统企业的变革；电商持续分流线下；集中度提升线上竞争加剧。

目录索引

报告正文

一、化妆品：行业红利不断释放，关注产业链格局调整

美妆板块具备较强的抗经济周期能力。19年以来，化妆品行业景气度持续处于高位，在各项消费品中增速表现靓丽，2020年上半年，新冠疫情对消费板块形成不同程度的冲击，美妆作为可选消费品亦受影响，但影响程度相对较小，且存在消费反弹倾向。根据国家统计局数据，2020年上半年我国化妆品零售额为1477亿元，同比增长0.2%，2020年1-3月我国化妆品零售额同比回落10%，4月景气度开始回暖，6月化妆品零售额同比增长20.5%，而社零总额同比仍处在负区间。

从产品结构看，后疫情时代，由于需要佩戴口罩，消费者对皮肤护理，眼部彩妆，香水等类目的关注度提高。根据淘宝数据，2020年1-8月护肤品类、彩妆品类的销售额分别同比增长36.8%、29.9%，销售额增速前三的护肤品类分别为面部精华（+52%）、乳液/面霜（+50%）、化妆水/爽肤水（40%）；销售额增速排名前三的彩妆品类分别为香水（+58%）、眼线（+52%）、睫毛膏、睫毛增长液（+40%）。值得关注的是，今年香水类目的热度增加，以娇兰、Chanel为代表的国际品牌正快速通过社媒营销抢占消费者心智。疫情加速销售渠道分散化，线上渠道看点颇多。抖音、小红书等内容平台为化妆品增添了社交属性和公众效应，直播电商的直观性和体验性使得美妆成为最受益的品类之一。居家隔离期间，电商平台的深度渗透也对人们线上购物习惯的养成产生不可逆的影响，最终将形成线上线下流量的二次分割。根据QuestMobile，2020年，抖音和快手的MAU分别迈入5亿和4亿大关，线上渠道的低门槛也为新锐品牌创造了一个与外资品牌、传统国货同台竞技的平台，线上流量的争夺将愈发精彩。美妆赛道红利为产业链格局调整注入可能性。用户、流量、产品、营销红利的迅速更迭，可能加速一个企业的成长，也可能加速一个企业的灭亡，化妆品产业链上的任何一方，都必须清楚地认识到，唯有适应时代的转变，及时转型才能不被被时代抛弃。因此，在化妆品赛道我们将看到更多崛起的新锐企业，转型的成熟企业，以及从幕后走到台前的传统企业的身影。

（一）1Q20受疫情影响增速稍有减缓，2Q20逐渐恢复

我们选取上海家化、珀莱雅、丸美股份、御家汇、青松股份5家龙头化妆品公司为样本，1H20收入整体增长12.2%，其中御家汇、青松股份增速远超平均水平，上海家化、珀莱雅、丸美股份增长乏力；分季度来看，收入增速在19年平稳回升，但受新冠肺炎疫情疫情，1Q20收入增速大幅回落，降至5.2%，随着国内疫情防控形势逐步好转，2Q20收入增速达到18.0%，逐步恢复到正常增速。

利润端增速普遍较低，御家汇改善明显。5家主流化妆品公司1H20归母净利润同比下跌18.9%，扣非归母净利润同比下跌4.7%，较1H19呈现负增长，主要由于上海家化净利润的断崖式下跌，但御家汇盈利能力改善明显，1H20归母净利润同比增长464.19%。分季度来看，3Q19起，归母净利润同比增速进入负区间，直至2Q20同比下跌14.5%，整体下跌与上海家化业绩下滑有关，珀莱雅、丸美股份净利润增长表现稳健。

分公司来看，我们选取上海家化、珀莱雅、丸美股份三家重点化妆品公司进行总结分析。

上海家化：2Q20 收入增速环比提升，玉泽大幅增长。1H20实现营业收入36.85亿元，同比-6.07%，归母净利润1.83亿元，同比-58.68%。分品牌看，玉泽实现高三位数增长，家安实现两位数增长，C&D双位数增长，六神小个位数增长，Mayborn微增，佰草集和高夫下跌接近50%，启初、美加净两位数下跌。分渠道看，1H20公司主营业务中线上渠道实现14.26亿元营业收入，同比增长32.66%；线下渠道实现22.56亿元营业收入，同比下降20.64%。线上增速提升得益于公司对电商架构调整，通过招新拓客、更新会员制度、精细化运营提高成交效率。

珀莱雅：电商持续高增长，新品牌、新产品可期。1H20实现营业收入13.84亿元，同比增长4.26%；实现归母净利润1.79亿元，同比增长3.1%；实现扣非净利润1.82亿元，同比增长6.93%。其中2Q20实现营业收入7.76亿元，同比增13.16%；实现归母净利润1.01亿元，同比增长22.86%。分渠道看，1H20公司线上渠道营收8.78亿元，同比增长43.85%，占比63.55%（2019年同期占比46.01%），其中线上直营占比52.79%；受疫情影响，线下营收同比下跌29.69%。公司积极推出明星单品，电商加强精细化运营，上半年推出红宝石精华、双抗精华、小云朵洁面、时光鱼子精华、解渴修护面膜等新品；电商划分为3个事业群运营：美丽谷传统国货事业群（珀莱雅等）、太阳岛新锐品牌事业群（彩棠、印彩巴哈等）、月亮湾海外品牌事业群（欧树、WYCON等），从组织结构出发提升电商精细化运营能力。

丸美股份：电商实现高速增长，品牌力持续强化。1H20年实现营业收入7.94亿元，同比下滑2.59%，归母净利润2.68亿元，同比增长4.6%，扣非后归母净利润2.19亿元，同比增长0.59%。其中Q2实现营收4.23亿元，同比下滑5.93%，实现归母净利润1.49亿元，同比增长9.66%。分品牌看，公司增长主要靠丸美主品牌，子品牌春纪和恋火仍为负增长。分渠道看，公司线上实现营收4.26亿元，占比53.7%，同比增长27.4%，其中线上直营增长46%；线下实现营收3.67亿元，占比46.3%，同比下降23.5%。分品类看，公司今年4月推出小红笔眼霜，截止6月30日小红笔线上线下合计销量超过28万只，销售占比达4%，此外，公司在稳固眼霜王牌地位和现有热销系列精华的同时，持续加大精华品类投入。

（二）毛利率同比表现平稳，费用管理效率进一步提升

样本化妆品公司毛利率稳中略有降。排除青松股份，4家化妆品公司1H20平均毛利率同比下降0.7pp至60.2%，除御家汇以外的三家公司毛利率同比均略有下降，丸美股份略有下降，但仍有67.6%的高毛利率。其中，珀莱雅毛利率同比下降5.9pp至59.9%，主要由于跨境品牌代理等业务的毛利率（20.72%）降低了整体毛利率。同时，由于1Q20样本公司受复工延迟等因素影响，毛利率水平均出现2pp-5pp下滑。

销售及管理费用率有所下降，费用控制能力有所提高。1H20样本公司的销售费用率和管理费用率分别同比下降2.1pp和1.3pp至33.4%和6.6%。分季度来看，2Q20样本公司的销售费用率同比下降0.2pp至35.4%，管理费用率同比下降2.1%至5.5%。毛利率与费用率下滑幅度相仿，4家样本公司（不含青松股份）1H20平均净利率13.4%，同比降0.5pp。

（三）营运能力和盈利质量

现金流方面，1H20上海家化实现经营性现金流3.6亿，同比减少34.6%，主要系销售收到的货款同比减少。青松股份经营性现金流净额5.5亿，同比增长220%，主要系松节油深加工业务原材料等采购减少，以及诺斯贝诺斯贝尔并表时间较基期延长，增加对经营活动现金流净额的贡献。珀莱雅现金流转正，较去年同期增加0.96亿元至0.37亿元，主要系销售回款增加以及支付税费减少。丸美股份经营性现金流同比减65.6%至0.67亿元，主要系销售费用支出增多、收款增速相对放缓。

从存货周转天数来看， 5家样本公司1H20的平均存货周转天数同比增加12.1天至135.1天，主要受丸美股份存货周转不佳的影响，御家汇、青松股份的库存周转效率有明显提高，分别同比减少11天和83天；从应付账款周转天数来看，行业应付账款周转天数同比减少11.2天至104.4天，基本维持对上游供应商的议价能力。

行业ROE再度下降。1H20平均ROE为6.4%，同比降2.9pp；平均扣非ROE为5.9%，同比降2.0pp。期末资产负债率同比下降5.9pp至45.6%。分公司来看，1H20珀莱雅和丸美股份的资产负债率同比提升1.8pp和下降7.6pp至30.5%和21.8%，杠杆水平相对健康。

（四）化妆品成长确定性较高，后疫情时代美妆赛道增长依然坚挺

化妆品行业是红利赛道，一方面，随着居民可支配收入的提升，化妆品成为消费升级的首选品类，体现为越用也多、越用越好，且升级是不可逆的过程。另一方面，抖音、小红书、直播等新媒体的流行为化妆品增添了社交属性和公众效应，电商的繁荣则打破了购买的地域限制。当前国内疫情防控形势好转，化妆品行业受疫情影响减小，化妆品仍是成长确定性较高的行业之一。A股上市公司相对较少，每家公司各有特色，核心关注点也有所不同：

珀莱雅：善于把握市场变化趋势，有望在流量经济中突围。公司主要看点：1）主品牌强化海洋概念，科技+美感方向明确，19年爆品打造获得成功，验证渠道能力及营销能力。2）布局多品牌、多品类矩阵，分为自有品牌，海外品牌和合伙品牌三个方向，定位小众细分市场，补充线上渠道增速。3）今年公司产品策略升级为“爆款+单品”，重点打造面霜、精华类明星单品。4）上半年推出大单品红宝石精华+双抗精华，启用顶级流量偶像蔡徐坤，催化热点不断，有望进一步提振估值。

丸美股份：品牌力持续强化，线上线下共同发展。公司主要看点：1）主品牌丸美定位中高端，眼霜领域地位巩固，积极应对行业趋势变化，研发和产品上深耕抗衰老细分领域，加大精华品类投入。2）内部积极搭建社媒、电商团队，外部与壹网壹创合作，品牌与营销二者结合打造可持续业绩。3）近期聘请当红偶像朱正廷担任品牌大使，推出3D胜肽小红笔眼霜引爆市场，品牌年轻化持续推进。4）持续研发投入，在日本首席研发工程师的带领下，继续加强产品及配方的研发储备。5）通过合作设立产业基金，推进公司快速完成产业链布局，提高公司在产业领域内的市场地位。

上海家化：业绩进入调整期，稳步推进品牌创新和渠道进阶。公司主要看点：1）坐拥十大品牌，八大渠道，是中国品牌矩阵最为齐全、渠道结构最为完善的日化企业。2）原欧莱雅高管潘秋生出任新CEO，有望为公司渠道转型、品牌重塑等带来新动力。3）持续优化渠道运营，线下积极拥抱新零售，线上借助直播拉新，优化后台运营提升电商效能。4）公司重新梳理品牌矩阵及打法，未来将通过消费者大数据打造爆品，通过创新品牌营销有效触达消费者。5）佰草集、六神、双妹等老品牌遗留问题有望得到改善，药妆品牌玉泽借助直播电商持续高速增长。

御家汇：自有品牌+代理业务，未来业绩提升可期。公司主要看点：1） “互联网+美妆”第一股，以自主品牌为核心，坚持“多品牌、多品类、全渠道”发展战略。2）推出水羊国际，拓展国际品牌代理业务，与强生集团达成战略合作，运营品牌覆盖轻奢到平价的美妆护肤全品类。3）搭建多元化有市场竞争力的薪酬体系，结合现金奖励、股票期权及子公司股权激励等方式，构建多元化激励体系，加大对优秀人才的吸引。4）致力于探索化妆品行业工业自动化及智能制造，“水羊智能制造基地”建成后将实现年均35亿片的面膜产能，成为全球单体产能最大的面膜智能生产基地。

青松股份：乘行业之风，实力引领化妆品前端产业。公司主要看点：1）通过“松节油深加工+化妆品”双主业并重，内生性增长和外延性发展结合。2）诺斯贝尔面膜产能世界第一，积极扩展彩妆和护肤领域，切入轻医美护肤，品类不断丰富。3）诺斯贝尔进行全产业链布局，全方位深耕研发、生产、后续培训及服务等环节，净利率高于其他代工企业。4）当前诺斯贝尔产能满负荷运作，未来有望继续扩产。

二、超市：疫情促进线上发展，生鲜、到家成亮点

（一）疫情加速行业分化，龙头公司强者恒强

1H2020我们重点跟踪的9家A股超市公司等权平均营收同比增速为-1%，增速同比降低4.4pp。2020上半年受疫情冲击，行业内部分化加剧：龙头公司家家悦、永辉超市、红旗连锁增速分别为27.3%、22.7%、18.0%，而华联综超、人人乐等4家公司均出现双位数降幅，等权平均收入同比下滑23%。从利润端看，行业在经历了1H19的扣非利润增速大幅下滑后，今年降幅进一步加剧，9家公司共实现扣非净利润20.2亿，合计等权平均扣非净利润同比下降55.6%。其中，永辉超市、家家悦同比增速分别为19.9%、31.7%，龙头公司的供应链效率、管理能力、规模效应等优势在疫情下被放大，奠定了强者恒强的行业格局。

超市行业加强精细化管理，在门店扩张上更具针对性和协同性，2019年门店数量增速（+5.1%）已是2011年后最低，而1H20总门店增速同比降低2.5pp至8.2%，中百集团、新华都呈现负增长。

（二）毛利率受益生鲜品类，净利率稳中有升

1H2020，9家A股超市公司等权平均毛利率达25.6%，增速同比提升1.7pp，维持了2011年以来的上升态势，主要由华联综超（33.4%）、红旗连锁（30.2%）带动提升。从品类结构来看，在各大超市强化生鲜布局数年后，供应链效率已得到较大改善，疫情催生的“到店”、“到家”业务高速发展也带动了生鲜品类毛利率及业务收入比例的显著提升：1H2020永辉超市生鲜及加工的毛利率上升1.03pp至14.95%，带动综合毛利率上升0.53pp至22.37%；生鲜及业务占比同比提升1.71pp提升至47.95%。家家悦生鲜品类毛利率同比提升1.92pp至17.39%，同时生鲜业务占比同比提升6.21pp至47.95%。

从费用端看，9家超市1H2020平均期间费用率提升1.8pp至23.3%；其中，等权平均销售费用率为20.0%（+1.8pp），管理费用率3.0%（-0.2pp），财务费用率为0.3% （+0.2pp）。细分来看，1H2020费用端的下行主要由于销售费用端物价、员工工资上涨以及疫情期间增加的提成费用和加班费用导致（红旗连锁销售费用率同比上升0.07pp至23.06%）；管理费用率的下降则得益于“数字化管理”带动的效率提升；财务费用率基本保持平稳，步步高财务费用率上升0.31pp至1.66%，主要由于利息费用上升。此外，1H2020超市行业平均租金费用率同比提升0.21pp至3.99%，平均折旧摊销率同比降低0.11pp至2.09%。

从净利率水平来看，9家商超的盈利能力较1H2019年稳中有升，归母净利率同比增0.3pp至2.2%，扣非净利率同比持平（1.5%），带动行业平均ROE同比上升1.5pp至4.1%，几乎恢复至19年前平均水平，资金使用效率有所提升。长期来看，行业内公司重视供应链等基础设施建设以及“数字化管理”的普及推广，净利率、ROE均有望进一步提升。

（三）运营能力及资本结构

现金流方面，1H2020，9家A股超市公司经营性净现金流共计69.1亿元，同比增速为66.5%：永辉超市1H2020经营性现金流为50.33亿元，同比增长151.65%，主要由于销售增长和净利润增加以及收回保理款、贷款、联营公司往来款；家家悦经营性现金流为7.11亿元，比去年同期增加172.15%，存货减少和利润增长导致经营性现金流大幅好转。9家A股超市公司经营性净现金流/营业收入（等权平均）为3.7%，同比略降0.2pp；经营净现金流/净利润为258.1%，同比上升61.9pp；货币资金/总资产为22.3%，同比上升1.6pp。

经营效率方面，存货周转天数为63.3天，同比增加15天，连续3年呈上升趋势，主要受人人乐（115.2天）拖累。应付账款周转天数共7家公司均呈上升趋势（除三江购物、红旗连锁），平均天数同比上升15.2天至79.4天。疫情导致非刚需库存大量积压，拖累供应链运营效率，同时疫情期间公司与供应商的付款方式和节奏均发生了较大变化。（由于新收入准则将预收账款不含税金额部分重分至合同负债，导致统计口径不一致，在此仅对比应付账款周转天数）。

资本结构方面，1H2020期末行业资产负债率为59.2%，同比提升4%，计息负债率为15.1%，同比增加3.8p。分公司看，步步高、永辉超市、华联综超计息负债率处于行业较高水平，分别为37.6%、24.3%和23.3%。

（四）数字化加速线上线下融合，到店、到家业务高速发展

超市作为保供单位，是疫情期间少数开业且受影响相对较小的零售业态。疫情一方面推动行业加速数字化转型和到家业务的布局，另一方面进一步教育消费者线上购物习惯的养成，我们认为超市的刚需属性叠加消费习惯不可逆转的线上化趋势，未来龙头公司生鲜品类及到家、到店业务将成为业绩增长的主要驱动力。

我们选取永辉超市、步步高和家家悦3家龙头公司探讨未来业绩增长点：

永辉超市：营收双位数增长，云创助力到家业务，公司主要看点：（1）公司到家业务增长态势较好，1H20到家业务覆盖852家门店，实现销售额45.6亿元，占比9.7%，平均复购率为45.6%；其中2Q实现销售额24.7亿元，同比去年增长2倍,日均单量17.9万单。（2）收回云创控制权有望进一步提升业绩，从业务经营层面看，云创在到家业务、小店运营等方面已有相对成熟并已验证可行的运营方案。回购完成后，云创将助力永辉加速融合线上线下业务，构建科技中台、推动供应链迭代等数字化转型。由永辉超市主导的相对统一的管理运营也有望缓解在合作中出现的成本、人力等经营问题，避免产生内耗。从投资角度看，云创的回归有利于提升市场信心，在永辉全力打造“线上店”业务的当下，云创以其丰富的经验和互联网思维或将为公司的超市业务带来新的盈利点和差异化竞争力，给予了公司未来业绩更大的想象空间。

步步高：2Q超市业绩复苏，西南龙头地位稳固，公司主要看点：（1）借疫情东风，公司大力发展“到家”业务。截至6月底，已有Better购349家、京东208家、饿了么286家、美团225 家、多点6家共349家“到家”门店。（2）公司数字化发展未来可期。1H2020线上GMV高达33.48亿元，目前2081万的数字会员共贡献了71%的销售额。数字化门店试点已由一季度的3家扩展为二季度的11家，2Q试点门店销售可比增长29%，利润可比增长31%，均较1Q有所上涨。（3）2Q数字化试点门店销售可比增长29%，利润可比增长31%。（4）公司在西南地区的全业态竞争力进一步加强，龙头地位更加稳固。为避免同业竞争，公司将步步高重庆业务委托给重庆百货经营管理，同时将携手五星电器，共同运营湖南、广西家电业务。

家家悦：同店、新店、并表三轮驱动业绩高增长，公司主要看点：（1）业态优化，对老门店进行升级改造、优化商品结构、加强精细化管理。公司顺应行业发展趋势及消费者对品质、便利、健康、新鲜的消费需求，有利于提高公司综合竞争能力和盈利能力。（2）4月SAP系统上线，公司实现流程信息化、标准化。同时推动线上平台发展，满足消费者对“到家”、“直播”、“团购”等购物模式的要求。（3）公开发行可转换债提升供应链。目前，烟台临港综合物流园项目，常温物流分拨中心完工并投入使用，生鲜加工中心工程正处于安装中；济南莱芜生鲜加工中心项目陆续投入使用；张家口综合产业园项目，一期常温物流分拨中心已投入使用。

三、百货：受疫情冲击显著，龙头公司加快数字化转型

（一）受疫情影响，百货收入和利润大幅下滑

1H2020百货业态受疫情和新收入准则影响，收入大幅下滑。我们选取19家主流百货公司为样本，1H20收入整体下滑44.76%；分季度来看，受疫情冲击和新收入准则影响（联营模式下全额法调整为净额法），1Q20营收增速下滑46.0%，2Q20营收同比下滑43.28%。

1H20利润端增速大幅下降，2Q20归母净利润转正。19家主流百货公司1H20归母净利润下降72.2%，扣非归母净利润下降88%。分季度来看，受疫情影响，1Q20归母净利润整体为负，增速大幅下探至-108.4%，主要由于收入端大幅下滑，而租金、人工等费用较为刚性，导致利润端出现亏损；2Q20疫情得到逐步控制，人流量有所恢复，归母净利润得以转正，下滑幅度相较一季度回升至-20.3%。

（二）收入准则变化导致毛利率和费用率大幅提升

受收入准则变化影响，样本百货公司1H20等权平均毛利率同比大幅提升至32.9%。百货行业毛利率持续提升，一方面反映出百货公司自身的业态变革，从联营模式更多地向高毛利的租赁模式转移；另一方面也反映出在线上商业的冲击下，线下门店调整自身品类结构，更专注于高端及体验性更强的高毛利商品销售，与线上形成错位竞争。

销售及管理费用率大幅上升。重点公司1H20平均销售费用率和管理费用率大幅上升，主要系疫情影响下营收大幅下滑，以及新收入准则影响所致。拆分人工与物业看，人工费用率上升至12.39%，租金+折旧摊销费用率上升至6.97%。

行业ROE有所下降。1H20年摊薄ROE为0.9%；扣非ROE仅0.01%。分季度看，1Q20摊薄ROE-0.5%，扣非ROE-0.8%；2Q20摊薄ROE为1.5%，扣非ROE为0.8%。ROE下降盈利主要受净利率以及资产周转率下降影响。

（三）经营性现金流净额下滑，资本开支收窄

经营性现金流净额下滑，库存周转天数大幅上升。19家百货公司整体经营性现金流净额在1H20同比下降164.98%；在1Q20由正转负后，2Q20回正。等权平均经营净现金流/收入为-10.2%，同比下降11.4pp；期末资产负债率同比上升0.7pp至51.8%，计息负债率与上期持平。

从营运能力上看，行业存货周转天数自16年后持续改善，自2019年同比下降1.1天至70.3天后，1H20受疫情影响大幅上升至252.8天；行业应付账款周转天数提升至191.2天，预收账款周转天数下降至15.8天。

1H20资本开支同比下降，2Q20增速回正。重点百货公司资本开支1H20同比下降13.1%。按季度看，1Q20增速转负，为-26%，2Q20增速回正至26%。长期资本开支加大为企业扩张的标志之一，表明自1Q20行业受到疫情冲击以来，二季度表现已有所改善。

百货公司占据当地核心商业物业，重估价值显著。免税牌照进一步打开百货公司向上弹性，带动板块估值修复。但长期来看我们认为百货仍面临电商的分流冲击，建议更多关注底部具备安全边际的品种。疫情期间，行业加速数字化转型，龙头公司如天虹百货和购物中心的线上运营能力得到了强化，各门店开展上千场直播及线上专柜到家业务，为供应商的在线销售赋能，一季度专柜线上销售环比增长347%，α能力彰显。王府井、百联股份等免税相关标的股价大涨，带动百货板块估值修复，但长期来看仍面临电商的分流冲击，建议更多关注底部具备安全边际的品种。

四、黄金珠宝：1H20受疫情影响，看好后续经营拐点

我们选取了老凤祥、周大生、豫园股份（珠宝业务）、莱绅通灵、明牌珠宝、萃华珠宝等7家公司作为样本，并对老凤祥、周大生等龙头公司进行重点分析。

（一）1H20受疫情影响显著，2Q20环比改善

珠宝公司营收端基本验证了行业整体趋势：13年以前高速增长，14-16年由于抢金潮透支和经济下行进入调整期，17年进入复苏周期，18年下半年年以来景气度有所下降，19年金价持续上涨，但行业需求较为疲软，4Q起现复苏迹象，但1H20疫情对珠宝行业产生较大负面影响。2020年上半年7家公司平均营收增速为-16.29%，增速同比降低14.45pp。其中1Q20平均营收增速为-23.18%，2Q20平均营收增速为-7.34%，下滑幅度明显缩窄。

黄金为主的公司表现相对较好。对于收入以黄金为主的公司，金价上涨直接带动收入端上行。豫园股份受益于老庙及亚一品牌重塑升级及扩张加速，1H20年珠宝业务营收增长2.87%。老凤祥同样受益于金价上涨，1H20收入仅下滑5.76%。收入以钻石镶嵌为主的品牌下滑显著，但2Q20环比改善。周大生1H20年营收下滑30%，其中2Q20营收下滑22.94%；同样以钻石为主的莱绅通灵1H20收入下滑27.2%，其中2Q20收入上升12.97%。

（二）受益金价上涨、产品结构优化，毛利率持续提升

从毛利率变化趋势来看，2020上半年7家珠宝公司毛利率同比提升1.13pp至26.26%。毛利率提升主要得益于金价上涨和品类结构优化：金价上涨区间销售商品金价高于采购金价，对于毛利率有提振作用；金价持续上涨推动克重黄金向高毛利率的5G黄金、古法金等精品黄金转型，镶嵌产品系列化、爆款化、年轻化推动毛利率上行。

2020上半年7家珠宝公司平均销售+管理费用率同比提升2.69pp至17.29%，主要由于收入下滑而费用相对固定。其中周大生销售费用率同比大幅提升5.51pp，主要由于营收下滑以及直播等新营销投入加大。国内珠宝公司多数以加盟模式为主，销售管理费用主要是总部层面的投入，以员工薪酬为主，广宣费其次（大部分由经销商在各自区域内自行投入），因此经营杠杆显著。

剔除豫园股份（2018年新增地产业务），2020上半年年6家珠宝公司平均净利率同比下降8.95pp至-0.84%。疫情对珠宝公司盈利能力产生较大冲击，莱绅通灵、潮宏基、萃华珠宝1Q20出现亏损，但二季度盈利均转正。

（三）营运能力和资产结构

剔除豫园股份（2018年新增地产业务），2020上半年6家珠宝公司平均存货周转天数同比提升157天至495天。受疫情拖累，各公司存货周转天数均有上升，钻石为主的公司上升最为显著，如莱绅通灵存货周转天数同比上升435天至1306天，周大生同比上升200天至511天。

从资产负债状况来看，6家珠宝公司1H2020平均资产负债率为34.86%，同比下降3.2个百分点；平均计息负债率下降7.3pp至19.3%。6家珠宝公司平均ROE（平均）下降1.47pp至3.89%，主要受盈利和周转能力下降影响。

（四）看好下半年珠宝公司经营拐点

受疫情影响，1Q20珠宝行业表现低迷，2Q20逐步复苏，下半年或将重回景气通道。新冠疫情恰逢春节和情人节珠宝旺季，对珠宝终端销售产生不利影响，但2Q以来已进入回暖通道。从社零数据来看，2020年1-2月金银珠宝零售额同比下降41.1%，3-6月分别同比下降30.1%/12.1%/3.9%/6.8%，7月起同比增长7.5%。周大生中报披露，虽然上半年收入同比下滑30%，但6月单月销售实现正增长。疫情影响逐渐消退，婚庆需求延迟爆发，下半年又正值珠宝销售旺季，预计将在三季度起在上市公司报表端有所体现。

龙头公司未来将持续积极释放管理、营销和产品红利。周大生在2020年的展望中直指运营体系的建设和产品研发的加强，打造深度融合的运营生态体系；与设计师合作，优化产品结构，提升设计能力；同时将线下提升门店形象，线上加强电商平台建设，上半年通过直播等新销售模式电商增速达73.98%。老凤祥积极深化国企改革，年初选取三家子公司进行试点，推行职业经理人制度，4月底完成了所有选聘和签约工作。试点工作的完成为公司今后推广实施职业经理人制度，健全考核、激励和评价机制，完善选人用人和薪酬分配制度奠定了基础。另外20年将规范营销网络，探索新的监管、运营模式、推进信息资源平台建设、运用老凤祥大数据资源等经营战略。这些举措将强化龙头公司的品牌、产品、管理优势，延续扩张红利周期，并助力由渠道红利向管理和产品红利过渡。