金禾实业(002597)业绩环比修复，以价换量甜味剂占比持续提升

原标题：金禾实业(002597)业绩环比修复，以价换量甜味剂占比持续提升 来源：中信建投

事件

公司于8月27日发布2020年半年报，2020上半年公司实现营收18.29亿元，同比减少7.53%；归母净利3.57亿元，同比减少11.11%；扣非后归母净利3.08亿元，同比降低19.66%。

简评

业绩环比修复，以价换量甜味剂占比持续提升

公司半年报业绩对应Q2单季归母净利润2.05亿元，同比降低7%，环比增长35%。Q2业绩同比下降，环比大幅增长。同比角度：①营收规模减小，毛利润同比减少5969万元，毛利率减少7.7%；②期间费用、税金及附加合计同比增加564万元。③各项收益及损失合计增加4438万元；④营业外收支合计减少65万元；⑤所得税减少550万元。上述各项对归母净利变动幅度贡献合计为-1610万元，与实际增幅-1587万元相比基本一致。

环比角度：①营收规模扩大，毛利润环比增加5559万元，毛利率提升7.5%；②期间费用、税金及附加合计增加2047万元。③各项收益及损失合计增加1919万元；④营业外收支合计增加312万元；⑤所得税增加457万元。上述各项对归母净利变动幅度贡献合计为5286万元，与实际增幅5285万元相比基本一致。各项收益方面，2020H1其他收益同比增加148.16%，系本期收到的政府补助同比增加所致；投资收益同比增加31.38%，主要系处置交易性金融资产取得的投资收益较上期增加所致；公允价值变动收益同比增加173.75%，主要系公司交易性金融资产及其他非流动金融资产本期确认的公允价值变动所致。

分产品种类来看，2020H1公司食品添加剂产品实现营业收入10.42亿元，较上年同期上涨7.76%，占营业收入比重为56.95%；大宗化学品实现营业收入5.74亿元，较上年同期下降23.44%，占营业收入比重为31.40%。毛利率方面，基础化工板块毛利率20.26%，同比基本持平；精细化工板块毛利率39.59%，同比下滑6.89%。报告期内，受到新冠疫情的影响，国内外宏观需求下滑，公司大宗化学品产能开工率和产品价格受到了较大的影响。食品添加剂领域公司进行了一定的价格调整并加大了出口量，有效降低了新冠疫情的影响，结合食品添加剂收入增长及精细化工板块毛利率下滑，我们认为公司在部分产品上采取以价换量策略。

在建工程持续进展投产在即

截止到报告期末，公司年产5000吨三氯蔗糖项目生产车间主体厂房基础部分已基本完成，相关设备已陆续完成订货；年产5000吨甲乙基麦芽酚项目正在推进相关行政审批工作；由子公司金轩科技作为实施主体的年产4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐等项目目前部分主体工程已完成封顶，设备已陆续完成订货。

在报告期内，公司获取了安徽省生态环境厅关于公司年产9000吨危险废物技改项目的环境报告的批复，同意公司年产9000吨危险废物焚烧设施进行升级改造，同时可利用富余能力处理公司下属企业和周边其他企业的危险废弃物，进一步增强了公司环境保护能力和经济效益。

加大技术创新和研发投入，增强公司核心竞争力

2020中报报告期内，公司完成了合肥研究所研发基地的建设，金禾研究所(合肥)将作为公司前端研发基地，金禾本部工程研发中心(滁州)将作为承接金禾研究所研发成果转化的产业落地实践应用基地，做好工艺落地，新产品中试和产业化，金禾益康(南京)作为公司食品添加剂及配料的应用研发基地，形成前端研发、项目落地、产品应用三位一体的研发平台，为公司客户提供一体化的应用解决方案。目前，公司已逐步完成代糖、系列香精香料产品研发课题的布局，同时已开展了生物基材料的技术储备工作。

甜味剂寡头垄断，公司凭成本优势逆势扩产

安赛蜜由于竞争对手浩波的管理问题以及面临搬迁压力，开工负荷不高，公司始终维持单寡头的稳固地位，价格稳步上升至6万元/吨以上；三氯蔗糖属于第五代甜味剂，市场正处于快速扩张期，2019年12月12日公司公告以8.64亿元自有资金建设年产5000吨三氯蔗糖项目。截至2020中报报告期末，该项目生产车间主体厂房基础部分已基本完成，相关设备已陆续完成订货。公司进一步发挥规模效应和技术优势降低成本，相比同行成本至少低20%以上，当前三氯蔗糖价格约20万元/吨，我们认为这一价格已经基本低于行业盈亏平衡线，而公司仍有较好的盈利水平。2019年12月12日公司公告控股子公司金沃科技筹资5.21亿元建设年产5000吨甲乙基麦芽酚项目，该项目目前正在推进相关行政审批工作。麦芽酚在天利海复产、万香国际扩产，以及部分新玩家进场的情况下，价格下行。公司在控制成本的基础上将进一步提升市场占有率，稳定市场竞争格局，提升公司经济效益。

成长再加码，为冲刺百亿产值和第一方阵储备实力

公司在发展战略和目标中提到：“争取到2022年底，拳头产品或产品集群增加到五个，成功开拓一到两个新业务板块，市场资源、技术储备、运营管理和人才队伍更上一个台阶，具备在下一个五年冲刺百亿产值和第一方阵的实力储备”。2020年度工作计划中重点提到推进年产5000吨三氯蔗糖项目、年产5000吨甲乙基麦芽酚项目以及金禾循环经济产业园一期项目中拟建设年产4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐等项目的建设。截至2020中报期，金禾循环经济产业园中的四大项目部分主体工程已完成封顶，设备已陆续完成订货。公司落实并狠抓资本开支计划，夯实了未来的成长性，拓展了远期发展空间。

全面布局一体化产业链，定远项目奠定未来成长

2017年11月，公司公告拟投资22.5亿元在定远县盐化工园区内建设循环经济产业园，经变更后一期项目主产品包括2万吨糠醛、600吨呋喃酮、4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、2000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃氨盐、8万吨氯化亚砜；氯化亚砜为三氯蔗糖主要原材料，其建成投产后将进一步完善公司已有产品一体化产业链布局，并开拓糠醛产品线。2019年7月10日公司30MW生物质热电联产项目建成运行，已建设完成的年产1万吨糠醛、4万吨氯化亚砜以及公用工程项目将陆续进行投料试车。

推出“爱乐甜”进军2C业务，完善下游布局

2018年底公司推出零售代糖产品“爱乐甜”，在甜味剂2B端竞争加剧，产品价格承压的情况下，公司布局2C业务进行品牌、渠道建设，一方面有助于减少下游销售渠道的对外依赖，弱化产品降价压力；另一方面也将使公司对终端消费市场的变化具备更加灵敏的嗅觉。报告期内，公司积极推进“爱乐甜”零售餐桌糖和糖浆业务的品牌建设，完善餐桌糖和糖浆配方升级，根据市场需求，推出了1倍和6倍甜度的代糖，未来将根据不同的应用场景，继续推出多品类产品。目前，爱乐甜产品已与多个茶饮、商超、烘焙连锁企业开展对接，并通过社群运行、品牌合作、线上和线下销售方式，为产品下一步市场拓展打开空间。

预计公司2020、2021年归母净利分别为8.1、9.9亿元，对应PE24、19倍，维持买入评级。

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