享集采/装配式红利，密封胶迎来暖春

原标题：享集采/装配式红利，密封胶迎来暖春 来源：华泰证券

19年密封胶千亿市场，受集采/装配式/环保共同驱动有望快速增长 密封胶是有“工业味精”之称的胶粘剂的一种，具有防泄漏、防水、防振动等作用。建筑密封胶是胶粘剂最大的应用市场，且竞争格局相对清晰，我们预计20-22年行业有望受益于装配式建筑和节能环保需求增长，随着环保成本压力和安全生产要求趋严，行业有望加快出清。硅宝科技、集泰股份等龙头企业加快产能投放、加大B端集采渠道拓展，并积极延伸工业胶市场，未来市占率有望实现快速提升。19年建筑密封胶销量占比近四成，装配式有望贡献超百亿市场2019年我国胶粘剂与密封胶销售量/销售额分别达872万吨/1119亿元，同比增长5.4%/8.9%，10-19年CAGR 6.8%/7.8%。其中泛建筑领域胶粘剂与密封胶整体市场约425亿元（胶粘剂153亿+密封胶272亿），是最大的下游应用领域。19年建筑室温胶消耗53万吨、产值73亿元，我们预计2020年达78亿元（幕墙38亿+门窗25亿+中空玻璃15亿），YoY+7.1%。我们测算2020年装配式建筑有望带动52万吨密封胶需求，形成71-105亿元新增市场，2025年市场规模达150-222亿元，20-25年CAGR+17.6%。环保约束加快行业出清，密封胶利润率有望提升中国胶粘剂和胶粘带行业“十三五”发展规划提出，鼓励发展无溶剂型/水基型胶粘剂、新型热熔胶等环保节能型产品，企业研发/环保成本加大，加快行业优胜劣汰。原材料成本一般占密封胶生产成本90%以上，17-18年DMC、MDI等原材料价格大幅上涨导致行业毛利率明显回落，部分中小企业因为风险抵御能力差而退出，行业进一步集中。根据百川盈孚统计，2019年末国内DMC产能155万吨/年，20-21年较为确定的拟投产产能31万吨/年，原材料价格因供大于求有望处于低位，密封胶企业利润率仍有望提升。市场格局具有明显的区域化特征，龙头企业加快全国产能布局18年建筑室温胶/密封胶收入CR5（之江、白云、硅宝、集泰、中原）分别为35%/43%，CR10为47%/58%。龙头企业目前仍具有较强的区域集中特征，除西北地区外，各地区建筑密封胶TOP4合计市场份额均在35%以上。2019年末之江/白云密封胶年产能12万吨，集泰10万吨，硅宝8万吨，中原6万吨，根据在建产能规划，我们预计至22年末之江、集泰、硅宝年产能均有望达到20万吨，龙头强者恒强。商业模式创新叠加下游领域拓展，龙头有望迎来快速发展期与五金行业类似，建筑密封胶属于半成品，广泛采用“甲指乙供”的供货模式。从房地产500强首选率和“建筑胶十大首选品牌”看，之江、白云、集泰、硅宝稳居前四。其中硅宝和集泰为上市公司，但前者在建筑密封胶领域以经销为主，19年新入围碧桂园、阳光100等地产供应商库，加快B端集采业务发展；而19年集泰直销收入占比60%，前100地产商已合作90家。两家均通过并购和新建高性能密封胶产能进军汽车、电子、新能源等高端领域，加快国产替代进程，未来市占率有望快速提升。风险提示：原材料大幅涨价，宏观政策不确定，下游市场开拓不及预期。

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP