紫金矿业连遭降级，不安世界，危中求机

原标题：紫金矿业连遭降级，不安世界，危中求机 来源：素镜科技

与黄金价格节节攀升形成鲜明对比，进入7月，因收购、建设资本开支导致杠杆率上升，国际两大评级机构标普全球评级（简称“标普”）、惠誉国际信用评级有限公司（简称“惠誉”），先后下调 紫金矿业 相关评级。其中，惠誉将紫金矿业长期发行人违约评级和高级无抵押评级，从“BBB-”调整为“BB+”。在惠誉看来，收购巨龙铜业让紫金矿业的净杠杆率将增加约4倍，高于2.5倍杠杆率阈值。

而4月，紫金矿业位于巴布亚新几内亚的波格拉金矿项目面临被当地政府关停的风险。波格拉金矿对紫金矿业意义重大，占公司矿产金量的21.6%，2019年贡献净利润5.26亿元，占总额的12.3%。

财报基本面财报质量紫金矿业除2015年、2016年财报辨伪分中等水平，财报质量总体十年表现较好。无形资产、销售费用曾异常，有的报告期三表关系较模糊，其它无明显异常点。从公开资料看无形资产列示清晰，增长主要来自新纳入合并企业增加，无其他配合体外转移、流出资金迹象的数据行为，近三年财报质量提升，结合其业务扩张特征，应该问提不大。销售费用虽历史数据波动及与其它科目业务关联呈无序表现，但总体体量合理，应该与企业业务所处环境特征密切相关，考虑近期数据有调减迹象，总体可接受。投资人也可以结合尽调逐项排查。

图1：紫金矿业总体财报质量和经营画像状况

图2：紫金矿业无形资产明细

经营画像

从上图1可见，企业在十年前经营很好，2013年、2014年经营状况骤降，之后回升，但回升过程中近三年情况有所反复，处于经营预警边缘徘徊。以下着重看看经营风险集中表现：1、企业扩张积极，但扩张绝大部分资金来源于借款或发债，甚至是短期借款，融资结构不合理，造成资金链紧张。考虑到企业负债程度尚可，资金链紧张未叠加高负债，从企业历年表现看，应该尚不危及企业根本。2、企业所处行业市场需求增长缓慢或停滞，利润率低。同行业个别相对小规模公司，增长快速，但综合考虑这些公司财报质量普遍差，未见新兴技术产品推出，可信度低，且总体业务规模较小，尚不能构成威胁。在A股市场同行业头部公司中，紫金矿业的营收增长相对较快，但与同行业一样利润率低，企业缺乏创新产品，获取高额利润的能力。下图为5家同行业公司对比，橙色折线 银泰黄金 ，虽然经营画像分远高于其它公司，但考虑到其财报质量差，可信度低，暂且保留态度。另外4家，财报质量较好，经营画像折线客观反映各家情况。 山东黄金 在2016年前，经营最佳，紫金矿业紧随其后，但之后山东黄金经营骤降至垫底。2017年至2019年，行业总体经营下降趋势明显。

图3：行业头部公司比对

3、不确定诉讼风险，企业迅速扩张，合并企业带来的诉讼纠纷类风险也急剧上升。侧面反映紫金矿业所并购的企业潜在的市场环境、管理等多方面存在的问题。具体此类风险将如何演变，超出财报范围，需进一步观察，或尽调弥补。

财报外风险

紫金矿业的风险比一般A股企业复杂很多，除其自身可控因素如经营管理、技术产品等，战略风险考虑甚至远重于大部分企业，例如国与国地缘政治、全球流动性、全球化趋势，还有阴影依然不散的新冠疫情。这些就不展开谈了，各位投资人见仁见智。

个人观点

紫金矿业今年将到期债很多，新发债也很多，债券投资人比较关心履约风险。个人觉得从其历年表现和风险发展趋势看，中短期内违约概率不高。

关于投资风险，首先目前看黑天鹅的基本面暴雷风险概率不大；而对于紫金矿业更重要的战略层面风险，也许会有很多反复，但作为“国之重器”，他将与其身后的国势共进退。

最近，黄金避险情绪高涨，投机与投资变得如此难以分辨，静观美国大选后的世界.......

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