资管市场｜物华弥新，乘势而起：2024年下半年投资策略_新浪财经

专题：中信证券研究：2024年下半年投资策略

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　　来源：中信证券研究

　　文|明明章立聪史雨洁杨宏宇

　　在债券市场持续走强、居民风险缓步修复的背景下，去年以来固收类产品已逐渐成为了推动资管市场整体规模扩容的核心驱动力，包括理财、公募、信托在内的各类资管机构均大幅增加了相关领域的产品布局。我们认为下半年资管市场仍有较大的增长空间，但在债市利率行至低位、高收益资产逐渐减少的背景下，机构在资产端的配置难度也将相应提升。我们深度总结了下半年债券市场和资管产品投资需重点关注的三方面焦点问题，希望能对投资者提供一些启示和帮助。

　　▍物华弥新，乘势而起：资管行业大变局。

　　资管行业在2022年末遭遇了资管新规后的最大挑战，2023年整体呈稳步修复态势，且下半年增速进一步提升；公募基金和保险产品在2023年先后超越银行理财成为资管市场规模最大的存量产品，信托产品则稳居第四；2024年资本市场步入全新篇章，资管行业竞争格局仍然激烈。

　　公募基金：固收类产品成为规模增长的核心驱动因素。2024年上半年公募基金市场规模继续增长，24Q1市场存续总规模达28.85万亿元，单季度较2023年末增长5.78%，结构上固收类产品占到70%；公募基金市场的主要增量仍由货基、债基贡献，权益型产品中则仅有被动指数型产品规模出现增长，主动公募类产品净值份额双双下跌；结合发行端分析，目前基金公司产品布局的重心也仍集中于固收类产品。

　　银行理财：下半年有望收复赎回潮前的高点。银行理财规模在4月底重新站上29万亿的高点，较去年末增长了9.25%，其中4月银行理财规模增长近3万亿元，大幅超出市场预期；除季节性修复外，存款降息和对手工补息等高息揽储行为的禁令是推动理财规模高增的主要原因。

　　保险资管：资产配置对长久期债券依赖度仍在提升。居民部门持续低迷的风险偏好驱动保险规模快速扩容，但资产荒、信用风险也导致险资进行大类资产配置的难度持续提升；一季度保费增长整体符合预期，负债增量资金驱动险资配置盘力量增长，且在利率下行过程中对长久期资产的偏好也愈发明显。

　　信托产品：新规落地焕发生机，固收标品大幅扩容。信托行业在管规模于去年下半年大幅增长，尤其是以投资类信托为主体的资管管理业务迎来快速发展；从资金的实际投向上看，固收类产品同样是信托资产管理展业的核心抓手；但仍需正视目前行业内部的存量风险，对地产板块的尾部风险宜格外重视。

　　其他私募资管：增量资金有限，整体规模收缩。私募资管市场目前仍面临较大的规模压力，各类型产品存续规模自去年下半年起持续收缩；券商系和基金系产品目前基本平分了整个私募资管市场的全部份额，运作模式上单一资管计划占比仍高于集合资管计划。

　　▍焦点问题一：存款降息之下，资管市场“搬家效应”仍将持续

　　净息差快速下行是监管推动存款降息的根本原因。实体需求不振的背景下，LPR不断下调，加点也不断收敛，银行净息差因此承压；截至2023年末，银行净息差整体已经下滑至1.69%，其中农商行下滑幅度较最高点超过112bps。

　　此前存款利率数轮下调为何没有显著改善银行净息差？虽然存款利率在监管指导下也经历了数轮下调，但存款定期化趋势较为严重；银行信贷竞争加剧，贷款利率下行幅度远超存款利率，且存款定期化的趋势抵消了存款利率的下调，反而造成存款付息率整体有所上行，拖累了银行净息差。贷款利率下调的影响并不能一次性全部传导至银行资产端的所有信贷，随着每年贷款到期和存量贷款的重定价可能需要3年的时间逐步释放影响；目前经济基本面弱复苏的趋势尚未明显改善，后续可能还需下调LPR以支持实体经济发展。

　　下调存款利率势在必行，“存款搬家”仍将持续。银行净息差持续承压的背景下，下调存款利率势在必行；参考历史经验，存款利率下调可能会推动包括国债利率在内的广谱利率进一步下行；存款利率下调将降低对储户的吸引力，“存款搬家”的现象或将强化，银行理财、保险、货基等低风险资管产品望迎来增量资金，增大债市配置力量。

　　▍焦点问题二：下半年债市资产荒仍未休止

　　历史上四轮资产荒走势回顾。“资产荒”是经济周期的产物，往往出现在经济衰退、基本面下行的阶段；通过追踪信用利差情况，可以梳理出过去四轮“资产荒”的大致区间；“资产荒”期间，苦于优质资产稀缺，金融机构往往会选择滚隔夜、加杠杆，同时资质下沉、延展久期去加强收益表现，但历轮资产荒中机构行为业存在一定差异；“资产荒”往往结束于货币政策收紧，滞后于权益市场修复和经济基本面的持续好转。

　　本轮资产荒的新特点：信用下沉较深，拉久期幅度较大。本轮“资产荒”持续时间久、程度深，机构加杠杆行为依旧突出，同时机构行为呈现出以往不同的新特点；机构配债资质一路下沉至AA-评级资产，“资产荒”严重程度已超过历轮“资产荒”；相比过去几轮，本次“资产荒”期间长债及超长债受到机构追捧。

　　特别国债发行节奏低于市场预期，资产荒问题难解。受到去年国债增发以及地方化债的影响，今年1-4月政府债融资节奏整体偏缓；5月开始，国债和地方债发行均显著放量，但1万亿特别国债发行期限拉长至5月-11月，7个月的时间足够市场化机构完全消化，供给压力大幅低于预期，债市资产荒问题仍难得到有效解决。

　　下半年机构欠配压力仍然较大，或继续对债市构成较强支撑。商业银行对债券的配置积极性也仍然较强，下半年农商行等主体或继续构成债券市场上活跃的买盘力量；保费收入在下半年仍有增长空间，全年资金运用增量或在2-3万亿元，对长久期债券的配置需求将继续提升；对于银行理财，手工补息余波仍存，5月市场规模预计仍有5000亿以上的增长，下半年预计在理财子的冲量发力之下理财整体规模将会重新站上赎回潮前31万亿元的高点；债基和货基规模也将受益于存款降息的推进，4月规模分别增长了4802亿元和9417亿元，后续规模预计将稳步增长；综合来看，下半年机构资产荒的格局或将继续维持，对债券市场仍能形成较强支撑。

　　▍焦点问题三：机构委外公募需求或继续增长。

　　从长期来看，除不断强化自身投研团队建设、提高主动管理能力外，加大委外公募产品的比重或成为各机构的另一破局之道。

　　商业银行：委外公募持续增长，久期水平继续提升。根据我们的测算，截至23H1，39家样本银行的表内委外实际存续规模仅8.56万亿元，较23H1环比下跌6.46%，委外依赖度则降至3.03%；虽然整体委外规模持续收缩，但商业银行对基金类委外的投资需求却持续增长，核心原因在于商业银行资本新规的正式落地，新规下公募基金产品成为唯一享受外部审计豁免规则的资管产品；商业银行委外基金大部分为纯债类产品，且在过去一年大量加仓了中长纯债基金，对被动指数型债基亦有增量配置，货基持有份额则明显下跌；商业银行委外配置基金大量重仓政金债，对金融债和信用债亦有一定配置，且整体期限水平自去年以来出现明显增长；我们认为下半年商业银行委外投资公募基金的规模或将进一步增长，尤其对中长纯债基金、被动指数型债基等产品的配置仍有增量空间，基金管理人也可根据银行实际需求提前开展产品布局。

　　银行理财：保险协存和手工补息被禁，增配公募是大势所趋。2023年底，理财配置公募基金的比例仅为2.1%，降至2019年以来新低；截至24Q1，理财的前十大持仓中，理财投资公募基金规模占前十大持仓总规模的比例为2.01%，环比增加0.42pcts；24Q1理财委外公募基金的投资策略积极增持短债基金；在协存受限后，由于理财子人员相对有限，转化为直投压力较大，因此委外公募基金或将成为较优的选择之一，增配公募是大势所趋。

　　▍风险因素：

　　经济数据持续超出市场预期，货币政策大幅收紧，资管市场负债波动加剧。