汽车｜内卷中进化，逆风中布局：2024年下半年投资策略_新浪财经

专题：中信证券研究：2024年下半年投资策略

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　　来源：中信证券研究

　　文|尹欣驰李景涛吴威辰李子俊黄耀庭

　　武平乐董军韬汪浩柯迈

　　市场近期对西方国家新能源汽车“政策退烧”和“小院高墙”的贸易保护做法普遍担忧。但我们仍然看好全年新能源车市销量和出海前景，特别是4月底推出的以旧换新政策有望明显拉动全年销量，我们预计板块beta在下半年将好于上半年。长期看，我们判断新能源汽车行业自今年起进入了为期2年左右的洗牌期，华为和小米作为最后的新入局者，也将是未来20万元以上新能源汽车市场格局的最大变量。同时，海外汽车销量的快速增长有望不断给汽车行业盈利带来超预期因素。行业表观看似内卷，但技术创新和出海加速才是本质，以端到端自动驾驶、智能底盘、人形机器人为代表的新技术正在蓬勃发展，亦有望对产业链相关公司带来积极催化。我们当前维持对汽车板块“强于大市”的评级，重点推荐。

　　▍站在全球视角的汽车股价复盘。

　　过去一年，海外传统车企在基本面和股价层面令人诧异地、显著跑赢以特斯拉和“蔚小理”为代表的新能源车企。我们认为，海外新能源汽车市场的“政策退烧”+“补贴退坡”，以及西方部分发达国家在汽车行业“小院高墙”的贸易保护做法，导致A股\H股的新能源汽车估值水平处于过去几年中非常罕见的估值逆风。但我们坚定看好当前中国新能源汽车行业的长期投资价值，海外新能源政策的摇摆只会拉大双方在智能电动汽车产业链的实力差距。当前汽车板块的估值逆风只是欧美新能源政策退烧后的阵痛，并不会长期存在。我们预计市场在迎来需求的修复后，胜出的中国新能源车企有望展现出更强劲的产品竞争力和盈利能力。

　　▍乘用车：政策带动总量稳健增长，中国车企出海的大航海时代已来。

　　根据中汽协数据，2024年1-4月，我国汽车行业销量为907.6万辆，同比+10.2%；乘用车行业销量为768.6万辆，同比+10.6%。4月26日，国务院印发的《汽车以旧换新补贴实施细则》，我们预计将对全年乘用车销量带来100万增量需求，给5月之后的市场带来明显的销量弹性。我们上调全年整体汽车销量预测至3193万辆（同比+6.3%），其中预计2024年中国乘用车行业销量（含出口）将达到2766万辆（同比+6.3%），同时上调2024年新能源乘用车批发销量预测至1180万辆，其中我们看好800V和SiC技术能够带来纯电车型的第二增长曲线。我们判断行业自今年起进入了为期2年左右的洗牌期，华为和小米作为最后的入局者，也将是未来行业格局的最大变量，有望在今年持续扩张市场份额。此外，我们预计2024年全年中国汽车出海销量有望达到628万辆，同比+28%，出海将成为板块盈利最有可能超预期的因素。

　　▍智能化：城市NOA渗透率快速提升，端到端模型有望驱动技术跃进。

　　2023年年中开始，头部新势力车企陆续高调发布城市辅助驾驶（城市NOA）功能。需求端，根据小鹏汽车、问界的发布会数据，在小鹏G9、问界M7的新车型上市周期内，智驾配置的选择率分别达到了80%/60%，证明消费者对于城市NOA的需求正在快速增长。根据九章智驾数据，2024年1-2月，城市NOA共搭载于11.7万辆新车，据此我们测算，城市NOA的国内渗透率达4.2%。技术端，特斯拉基于端到端的FSD V12.3逐步开始向北美用户大规模推送，根据Tesla FSD Tracker 数据，FSD V12.3的每次关键接管行驶里程已提升至358英里，性能大幅提升。端到端模型具备更高的性能上限、更拟人化的驾驶风格和更快的模型收敛速度，有望更好地应对复杂的城市场景，已逐步确立为智能驾驶的产业趋势。小鹏汽车、华为、理想汽车等中国公司正积极跟进端到端模型，并致力于推进数据收集和训练算力构建，为端到端模型训练提供基础。随着端到端、大模型等技术的逐步应用，预计智能驾驶算法的参数量将大幅提升，对算力的需求也将呈现上升趋势，智能驾驶硬件的升级趋势将延续。

　　▍零部件：自动驾驶、智能底盘、人形机器人等创新仍在不断涌现，全球化驱动零部件公司进入高增长路径。

　　过去一年，高级别自动驾驶、智能座舱、智能底盘等多个智能化配置的渗透率继续提升，带动智能化产业链收入的高增速。智能化配置是自主品牌产品力的重要体现之一，也是产业链全球竞争力增强的表现。我国优质汽车零部件厂商出海战略由产品出口转变为产能输出，特别是以特斯拉的全球产能扩张为契机，中国自主供应链有机会通过产能出海，成为国际性的汽车零部件头部供应商。此外，我们看好特斯拉入局机器人后，人形机器人行业加速发展带来的零部件产业链的投资机会。人形机器人的关键零部件，例如无框力矩电机、谐波/行星减速器、行星滚柱丝杠等品类都源自于汽车零部件行业，但功能级别和价值量在机器人领域得到了明确升级。过去一年，更多的汽车零部件企业在人形机器人领域加大投入，预计将给相关产业链带来更广阔的成长空间。

　　▍商用车：高股息+出海，价值成长攻守兼备，看好商用车全年有超额收益。

　　根据中汽协，2024年1-4月商用车行业销量累计35.7万辆，同比+3%，延续弱复苏趋势。商用车“以旧换新”政策未来有望推出，我们预计政策有望覆盖的存量重卡/大中客分别为40万辆/10万辆。中国商用车企业已具备全球性的竞争力，跟踪指标不再依赖于国内的房地产和基建，与更多海外市场周期关联性上升。中汽协数据显示，今年1-4月重卡/大中客出口同比+12%/+59%。我们认为商用车未来出口成长空间广阔，且出口盈利能力显著高于国内，带来龙头公司较高的利润弹性。商用车行业竞争格局稳定且高度集中，行业龙头份额长期领先，因此头部商用车企业现金流与在手现金充裕，并具有高分红比例，能够提供稳健的安全边际。

　　▍两轮车及非道路用车：电动两轮受益于政策变动，板块整体特别是消费级摩托车显著受益出口需求修复。

　　经过2023年市场波动，电动两轮车行业格局大幅度改善，预计头部品牌通过产品、供应链、营销、品牌组合力量，将会在份额和利润两个维度与尾部品牌拉开差距，穿越周期成长，而近期两轮车监管政策趋严以及随后料将会出台的修订版《新国标》都会进一步规范行业竞争，并从供给端进行约束，加速出清步伐；进入2024年，摩托车、自行车、全地形车、高尔夫球车等多类产品出口景气修复，特别是摩托车板块，在欧洲、中东、拉美等区域开拓效果显著，随着过去5年产品综合能力的全面提升和海外渠道的初步建设，板块迎来“质变”节点。同时我们持续看好高尔夫球车赛道，尤其是中国高尔夫球车品牌在美国的社区用车场景的拓展和全地形车在欧美市场的持续份额开拓。

　　▍风险因素：

　　俄乌冲突等地区冲突进一步升级的风险；国际贸易摩擦加剧的风险；国内宏观经济不及预期的风险；来自海外需求不足、国内消费不足或政府投资不及预期的风险；相关产业政策不达预期的风险；缺芯导致整车出货量不及预期的风险；汽车需求增长放缓的风险；关键原材料大幅涨价的风险；自动驾驶事故导致相关企业估值大幅下降的风险；智能汽车数据隐私管理不足的风险；海外市场无风险收益率上行，流动性下降的风险；市场对于新能源行业或智能化的发展前景信心下滑的风险。

　　▍投资策略：

　　出海走强、自动驾驶加速渗透将是汽车行业2024年最为明确的产业趋势，也是汽车行业逃离内卷的明确方向。当前汽车股面临的估值逆风并不会长期持续，特别是出海为企业带来的盈利弹性已经在许多龙头企业上得到验证，我们预计中长期整车和零部件企业的利润结构将持续多元化、全球化。本轮自动驾驶技术突破基于大模型在视觉感知层的算法迭代，端到端逐步确立为后续的产业趋势，自动驾驶有望在上量的同时显著改善车企和核心产业链公司的盈利能力。我们重点推荐：1）乘用车板块的结构性机会；2）零部件板块处于增量赛道，同时全球扩张加速的公司；3）周期向上同时长期盈利空间打开的商用车龙头公司；4）产品升级、出海加速的两轮车龙头。