利率债｜经济结构转型，资产荒延续：2024年下半年投资策略_新浪财经

专题：中信证券研究：2024年下半年投资策略

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　　来源：中信证券研究

　　文|明明章立聪周成华彭阳秦楚媛

　　在低利率环境下高息资产荒格局强化、存款降息等宽货币利好预期发酵等利好驱动下，2024上半年长债利率整体下行。今年以来经济边际回暖但资产荒持续，核心原因在于经济结构转型和增长动能转换，预计以制造业和出口为主要增长动能的经济修复过程在下半年将延续，资产荒也将延续——预计下半年社融增速仍然维持小幅波动，债券市场配置需求仍在。预计2024年下半年10年国债利率中枢仍将趋于回落，三季度或维持2.2%~2.4%区间震荡，进入四季度10年国债利率料在货币政策宽松预期升温及降息落地驱动下或向下突破2.2%低点。

　　▍2024年上半年资产荒驱动利率下行。

　　2024年以来，债券市场经历了降准降息预期以及央行二级市场购债预期的反复发酵，股债跷跷板效应加剧，宽财政与宽货币预期博弈等几轮行情。1月降息、降准预期发酵，叠加权益市场调整，长债利率波动下行；2月资产荒格局加剧，30Y超长债走出极致行情并下破2.5%，历史上首次低于MLF利率锚位；3、4月债市对于基本面钝化格局持续，特别国债发行与央行购债预期交织，宽财政和宽货币博弈环境下长债利率震荡下行；4月下旬至5月，央行关注长端利率、特别国债供给落地，利率回调后走平。

　　▍经济增速有望实现5%的目标，增长动能转换持续。

　　2024年以来宏观经济呈现出内生动能结构及增长极转换，这一过程料将在2024年下半年持续。预计地产行业新发展模式下投资增速将维持负增长，基建增速边际回落，居民收入及预期的改善状况制约消费修复的斜率偏慢。经济增长动能主要来自于制造业和出口——企业盈利改善、设备更新等政策支持以及高技术制造业的快速发展料将推动下半年制造业投资增速维持高位，全球货物贸易数量修复及低基数效应有望支撑下半年出口维持韧性。经济增长极转换及动能持续恢复过程中，2024年有望完成5%的经济增长目标。低基数效应显现叠加部分商品周期性涨价回升，预计下半年通胀回升，其中CPI震荡走高，PPI同比温和回升。

　　▍政策协调，适度加力。

　　综合考虑财政安排，2024年全年的财政力度较大，仅次于2020年，与2022年大致相当，在正常年份属于较高水平。今年前4个月我国财政收入剔除特殊因素后同比增长2.0%，支出进度超过近三年平均水平。由于上半年政府债券发行节奏偏慢，下半年随着政府债券发行节奏提速，财政支出或将进一步加快。货币政策方面，下半年政策债券发行高峰阶段，央行或通过降准和OMO灵活操作对冲流动性影响；随着海外主要经济体渐次开启降息，国内货币政策空间打开，降成本和宽信用目标下，政策利率下调、存款利率下降、LPR下行仍将持续；预计年内有两次降息及一次降准落地，央行买卖国债也将适时落地。

　　▍经济结构转型，资产荒延续，利率中枢回落未结束。

　　以往的经济修复过程中主要依赖房地产和基建投资的逆周期作用，与之相对的是信贷需求、政府债券及以城投债为代表的信用债融资等增长，资产供给的增长过程及货币政策的逐步回归常态过程中利率倾向于回升。但今年以来，经济边际回暖但资产荒持续，核心原因在于经济结构转型和增长动能转换，以制造业和出口为主要增长动能的经济修复过程中，资产荒仍然延续——预计下半年社融增速仍然维持小幅波动，债券市场配置需求仍在。预计2024年下半年10年国债利率中枢趋于回落，其中三季度10年国债利率或在政府债券发行高峰阶段在2.2%~2.4%区间震荡，进入四季度料在货币政策宽松预期再次升温及降息落地驱动下，10年国债利率或向下突破2.2%低点。

　　▍曲线预计先陡后平，超长端料将呈现高波动性。

　　预计未来一个季度超长债收益率将呈现较高的波动性。回顾2015~2023年，30年-10年国债期限利差在35~68bps之间运行，而最新的30年-10年国债期限利差为24bps。在曲线陡峭化的过程中，随着30年-10年期限利差的反弹，超长端的资本利得损失风险较大。展望四季度，随着基建投资、出口等项目的同比增速回落，GDP当季同比增速或也回落，届时央行对于超长端收益率的区间判断可能会有所调整。此外，由于专项债供给或在三季度密集释放，年末的资产荒效应可能再度升温，收益率曲线预计再度走平，长债及超长债或将在年末再迎一轮资本利得行情。

　　▍风险因素：

　　国内宏观经济复苏不及预期；国内财政政策或货币政策不及预期；海外经济衰退风险超预期；美联储降息操作超预期；地缘政治冲突超预期。