基金｜黎明即起，云开见日：2024年下半年投资策略_新浪财经

专题：中信证券研究：2024年下半年投资策略

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　　来源：中信证券研究

　　文|唐栋国赵文荣何旺岚王亦琛张子辰郭佳昕

　　量化指增在年初市值风格逆转的环境中超额遭遇回撤，主动股基近年来表现持续弱于指数，投资者风险偏好降低，资金流入工具型、固收类和低波动产品；主动权益审美由极致成长转向重视质量，在无风险利率下行背景下，固收管理人开始向久期要收益。在居民财富管理需求、公私募产品渐增的背景下，我们对产品重分类、构建评估框架、形成核心池指数及精选组合。当前宏观政策环境改善、外资回流、优质龙头估值合理、行业轮动程度降低、长端利率下行空间较小且中短端利率存在支撑，基于风险偏好，我们推荐关注300指增、高质量风格基金、港股红利和出海主题基金、平衡型“固收+”、中短债基金组合。

　　▍产品及市场现状：权益产品受挑战，基民在主动股基上降低换手、择时负贡献。

　　产品供给端：主动股基与量化产品面临考验，固收基金行业体量扩张。宏观经济增速放缓背景下企业盈利增速相对平缓，叠加近2年市场受灵活资金边际定价影响，主动权益公募重仓的核心资产超额显著下滑，但归因显示其仍具备较显著的调仓交易和选股能力，基金经理逐渐从极致化的投资审美转向估值合理、现金流持续稳定、治理完善、重视股东回报、盈利质量和资产质量较好的公司；2023年投资者热捧的量化产品在小微风格流动性冲击下超额遭遇回撤，超额收益来源、风险管理逐步被投资者重视。与之相对，股票指数基金因工具属性强、交易便利、费率等因素迎来规模扩张；受益于债牛和市场风险偏好下行，主动纯债基金、固定收益类银行理财体量显著抬升，但无风险利率下行背景下，费率对其约束逐步凸显，指数化投资或是解决方式之一，纯债基金呈现“向久期要收益”的策略特征。

　　投资需求端：风险偏好下降，交易换手降低，主动股基上择时负贡献。资金流向与产品格局变化基本吻合，净申购工具型产品，净赎回主动权益、主动偏债、FOF等产品，在风险偏好下降和低利率背景下，红利等低波动资产受青睐；从交易特征看，主动权益、主动偏债基金持有人的年度换手率中枢呈下行态势，机构相较个人在这两类基金上有更高的交易热情，在纯债、QDII及被动类基金中倾向长期持有；从行为结果看，持有人倾向于在主动股基上右侧交易，在被动股基上左侧配置，结合国内权益基金业绩的反转效应，投资者在主动股基上择时负贡献，在被动股基上择时正贡献。

　　▍政策护航行业高质量发展：迈入立体化监管时代，增强行业运作的规范性。

　　新国九条标志着中国资本市场监管体系和发展战略步入新阶段。新国九条从未来5年、2035年和本世纪中叶确立了资本市场的发展目标，在上市准入、公司监管、退市监管、机构监管、交易监管以及推动中长期资金入市等方面提出举措，构建支持“长钱长投”的政策体系，大力发展权益类公募基金并鼓励公募基金公司加强投研能力建设。

　　公募基金费率改革：降低产品持有综合费率，对行业业态影响深远。在行业高质量发展背景下，公募基金费改政策陆续落地，第一阶段降费政策实施后，主动权益基金平均管理费率、托管费率分别降至1.14%和0.19%，第二阶段“佣金新规”正式落地，新规调降公募基金的证券交易佣金费率，并明确规定佣金的用途和限制，一方面将有效降低基金投资者的交易成本，另一方面引导基金公司和券商专注提升投资者持有体验，对基金公司和券商的合作模式，特别是券商竞争格局和未来业务发展重心都将产生影响。

　　私募新规：提升行业运作规范性，完善量化监管。新规通过强化信息披露和合规要求，大幅提升了行业的透明度和规范性，压缩违规操作的空间，旨在为行业设立统一规范，促进私募行业向专业化和标准化发展。此外，监管部门对量化市场的督导政策出台有所提速，从量化交易的公平性、合规性和风险控制等维度对量化产品运作从严把控，发力点包括加强融券监管、量化交易降频、鼓励基本面长线投资等，总体侧重于引导。

　　▍系统性建立基金投资监测中台体系：策略分类、管理人评估、组合构建三部曲。

　　公募基金：透明公开的普惠投资选择。践行基金分类、能力考察和基金优选三部曲，遵循定量与定性相结合的原则，我们从投资方式、权益敞口、持仓风格、板块偏好、专项标签5个维度对公募基金进行划分，形成超过20种细分类别，作为同类筛选流程的基础；从基金公司、基金经理和基金产品三个维度，定量考察不同风格和标签下的有效选基因子，定性使用“NP价值分析法”考察投研能力和潜在风险。此外，基金研究体系构建之后也可以为投资决策提供参考，包括高频监测行业轮动型基金核心池的行业配置行为、极端市场环境中观察基金经理调仓交易程度、中长期纯债基金及利率债基金经理的久期变化情况等。

　　私募基金：稀缺多样的财富配置策略工具。公募基金以股、债策略为主导，私募策略相对丰富，我们根据投资范围和方式，将其分为8个一级策略、15个二级策略及22个三级策略，包括股票策略、债券策略、市场中性、管理期货、套利策略、多策略、宏观对冲策略等。部分与公募可比的私募产品具备策略优势，比如私募量化策略的费前业绩更具备竞争力，但随着策略拥挤度提升，沪深300、中证500指数增强较公募的优势逐渐降低。此外，私募套利策略、管理期货策略历史上长期收益稳健，与其他策略相关性偏低，具有较高配置价值。

　　▍投资策略展望：基于投资者风险偏好分层的基金组合策略。

　　高风险偏好：综合相对估值、资金特征和超额空间，建议关注300指增的配置价值。春节前A股市场的大幅波动，叠加政策预期逐渐明朗，北向资金在2024年1月之后转向净流入沪深300成分股；公募主动权益基金风格配置从2023年11月开始持续转向大盘；叠加大小盘相对估值水平，大盘风格或更具备配置价值。此外，指数增强基金超额收益的复利效应显著，推荐关注沪深300指数增强基金组合。

　　中高风险偏好：高质量风格为底，港股红利基金和出海主题为卫星。国内权益市场经过3年调整，优质公司估值相对合理甚至低估，部分优质龙头公司的市占率和领先优势进一步扩大；风险偏好降低后，机构审美的调整或致质量风格走强；行业轮动程度降低、市场博弈风格削弱也有利于基本面投资有效性的提升，核心仓建议关注高质量风格基金组合。卫星仓建议关注：国内无风险利率不断下行和低利率环境下，港股红利类资产的配置机会，及在高质量发展下国内先进制造业和品牌消费的“出海”逻辑。

　　中低风险偏好：平衡型“固收+”基金组合攻守兼备。宏观环境逐步改善、外资回流叠加地产政策密集落地背景下，权益资产有望进一步回暖；从beta角度来看，股债2080组合长期收益风险比较高，权益资产比例继续提升可带来长期收益增加，但非线性增加了最大回撤。平衡型“固收+”基金经理相对固定配比股债组合能贡献一定的正超额收益，业绩归因显示精选组合在权益资产的风格行业配置或个股选择方面超额显著。

　　低风险偏好：中短债基金的投资性价比较高。伴随央行提示长债利率风险、特别国债发行计划公布、一揽子地产政策推出等事件落地，长端利率下行料告一段落；广义固收产品规模仍在扩张，中短端利率暂时仍存在有力支撑。低风险偏好视角下中短债基金投资性价比高，建议关注相关精选组合。

　　组合持有方式：综合精选组合持有收益和胜率、定投策略内部收益率，参考公募FOF换手和业绩特征，低波动组合更适合持有策略，权益基金组合可用定投方式改善投资体验。

　　▍风险因素：

　　中美冲突升级；信用风险；基金经理更换；基金产品转型或风格漂移；模型失效；监管政策风险；经济复苏不及预期。