中信证券：基金｜曙光在望，稳中求进：2025年投资策略_新浪财经

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专题：中信证券2025年资本市场年会

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　　文|唐栋国赵文荣何旺岚

　　王亦琛张子辰郭佳昕

　　2024年以来主动股基延续跑输指数的困境，量化超额收益在年初、9月下旬遭遇回撤，投资者“买被动、卖主动”的趋势逐渐加强，但选股能力仍彰显主动股基的配置价值，量化超额衰减也是渐进过程。多维政策立体监管下，行业发展趋于规范，海外经验显示，国内公募基金体量未来可期，权益类产品占比提升空间较大，指数化、低费率、低换手、跨市场配置是长期态势，管理人集中度在政策改革下或不断上升；但持有人行为的规范化任重道远，未来投顾发展或改善投资者的基金持有范式。投资策略层面，经济基本面在政策支持下有望迎来拐点，市场或逐渐由个人资金切换至机构资金主导，基本面投资有效性将迎来改善，建议中高风险投资者由1000指增、轮动风格基金逐渐转至质量成长风格基金，中低风险投资者根据波动容忍度关注平衡型或稳健型“固收+”基金组合。

　　▍行业现状及趋势展望：发展空间未来可期，品类分布及投资行为稳步改善。

　　总量结构：行业发展前景广阔，品类变化趋势渐显。2010年至今，国内公募基金行业高速发展，资产管理规模增长逾10倍，产品品类不断创新、扩容；与海外市场对比呈现出：1）承载的财富体量仍较低。近4年美国公募基金规模占GDP比重维持在120%附近，国内仅占20%左右。2）品类发展失衡，国内权益基金占比提升空间较大。美国国内权益基金在行业中规模占比40%左右，我国国内权益基金规模占比从2011年60%降至2024Q3末的19%，同期货币、固收基金等低风险品种规模占比提升至7成。3）指数化投资趋势不断强化。受益于低费率、高透明度、资金容量大等优势，指数基金在全球迎来快速发展；2023年年末美国被动权益基金规模超过9万亿美元，占权益基金规模的60%；2024Q3末我国指数基金规模超过3万亿元，在权益基金中规模中的占比从2011年的29%提升至47%。4）管理人集中度稳步提升，高成本挤压中小公司利润空间。2019年至今，头部公司非货基金规模行业占比稳步提升，尤其是指数产品更为明显。费率改革加剧基金公司与代销机构之间的博弈，尾随佣金占管理费比例持续攀升，中小公司利润受冲击或更明显。5）跨市场投资品种是财富配置的必要元素。QDII基金从2019年至今规模增长5倍至6100余亿元，占公募基金2%，美国全球权益基金在其公募基金中占比在13%左右。

　　基金经理：投资策略趋于长期，政策引导下更替趋缓。主动权益基金持仓风格漂移程度自2015年以来不断降低，基金经理在市值、成长、质量等风格上的投资趋于稳定；单边换手率均值自2016年的5.7倍持续降至2023年的3.5倍，持仓周期趋长，但与美国权益基金换手率仍有较大差异，2023年美国权益基金单边换手率仅0.5倍。纯债基金持有的债券久期自2024年以来明显提升，利率债、非定开中长债和短债基金久期均达到2019年以来最高水平。“固收+”基金因同时持有股债资产，多人共管模式趋于成熟。此外，2024年基金经理流动数量明显提升，但由于近年来基金经理数量提升更快，离职率反而自2016Q1的3.2%降至2024Q3的2.3%，在政策引导、公司机制改革背景下，预计未来人员流动性会趋缓。

　　基金产品：超额收益具备弱周期性，主动投资依然值得关注。2024年以来主动权益基金延续跑输指数的困境，量化基金也经历了年初市值风格逆转、9月beta强势反弹的洗礼，超额收益均呈现出周期性。但归因分析显示，风格和行业是近年来拖累主动权益基金超额的主要因素，选股和交易仍是其擅长的领域，尤其是多数板块主题型基金在对应板块内的选股能力尤为突出。此外，海外经验显示，量化对冲产品业绩衰减是个渐进式过程，策略配置上应淡化短期回撤带来的影响。

　　基金持有人：投资行为主导收益结果，规范化仍然任重道远。国内权益基金有业绩反转效应，投资者在主动基金上倾向于右侧交易、在被动基金上左侧交易，长期持有体验受到影响。对比海外，ICI数据显示，2023年88%的共同基金净资产由美国家庭投资者持有，与国内股混基金由个人持有为主的特征类似，但多数美国家庭投资者通过退休账户或在投资专家建议下配置共同基金，投资上更加偏好低费率、低换手率的基金，国内个人投资者在费率上敏感性很低，而且持有基金的换手率相对较高。

　　▍政策及市场环境：立体化监管重塑行业生态，基本面有望迎来拐点。

　　政策强调规范化，推动市场长期健康发展。2024年以来，监管部门针对金融市场以及基金业发布一系列新规指引，旨在提升金融市场和基金业的透明度和合规性，保护投资者的合法权益，促进金融市场的健康和可持续发展。新“国九条”分阶段从未来5年、2035年和本世纪中叶确立了资本市场的发展目标，在严把上市准入关、公司监管、退市监管、机构监管、交易监管以及推动中长期资金入市等方面提出举措；公募行业方面，随着管理费、托管费、佣金、销售服务费等费率改革措施逐步落实，基金公司与券商之间的业务生态模式、基金公司产品形态格局都将重塑，政策长期引导公募基金走向普惠金融定位；私募新规多方位整治行业乱象，规范行业投资管理行为，提升管理人和产品监察和审理力度，加速行业优胜劣汰，也从融券、交易频率等维度加强量化监管，鼓励基本面长线投资，保障市场的公平性。此外为了提振市场信心，9月底多部门联合推出一揽子政策以推进经济高质量发展，包括降低存款准备金率、政策利率、存量房贷利率、统一房贷的最低首付比率、创设新的货币政策工具等。

　　基本面在政策支持下有望迎来拐点，机构资金未来加仓空间较大。2024年1-9月，国内基本面呈现内需承压、投资转弱以及出口尚可的特点。随着一揽子超预期政策出台和落实，经济运行态势有望得到改善，10月制造业景气度回升向好，百强房企业绩迎来正增长。此外，9月市场风险偏好上升、融资余额激增，ETF成为投资者参与行情的首选工具，但机构投资者在该阶段参与度有限，主动权益公募与私募的股票仓位上升并不明显，当前仓位处于2017年以来的66%和38%分位，机构参与活跃度或在基本面拐点确认后显著提升，未来加仓空间较大。

　　▍投资策略展望：基于投资者风险偏好分层的基金组合策略。

　　中高风险偏好：政策提振市场预期，经济增长因子处于震荡上行的态势，建议积极看待权益资产。核心仓推荐基本面投资策略有效性提升下的质量成长风格基金，卫星仓推荐流动性改善显著受益的1000指增以及在产业主线不明确下能持续获取阿尔法的轮动风格基金。

　　中低风险偏好：从beta角度来看，股债2080组合长期收益风险比较高，平衡型“固收+”基金权益中枢相对稳定且风格漂移较小，基金经理相对固定配比股债组合能贡献一定的正超额收益，建议配置上以平衡型“固收+”基金组合作为核心，以受益于正股波动率提升带来内含期权价值增加的可转债基金为卫星。

　　低风险偏好：建议依据自身回撤容忍度增配带有一定权益敞口的稳健型“固收+”基金，利用“股债跷跷板”效应熨平市场波动，提升持有体验。波动率敏感度较高的投资者可以选择增配“固收+转债”的低敞口一级债基，能承受一定波动的投资者建议配置标准的10%权益中枢稳健型“固收+”基金。

　　▍风险因素：

　　中美摩擦升级；信用风险；基金经理更换；基金产品转型或风格漂移；模型失效；监管政策超预期变动风险；经济复苏不及预期。

　　本文节选自中信证券研究部已于2024年11月8日发布的《2025年基金投资策略—曙光在望，稳中求进》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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