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出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：在全面注册制下，IPO新股发行定价效率大幅提升，但仍然存在个别新股定价与上市后股价严重背离情形。个别质量较差的新股发行定价呈现出“三高”现象，即“高定价、高募资、高市盈率”；股价却呈现出“上市即巅峰”状况。这种定价扭曲背后是部分机构高价“抬轿”。至此，让人疑惑的是，相关机构究竟是专业定价能力差，还是存在“轻研究重策略”嫌疑？相关机构是否真正在新股发行定价中发挥价值发现“锚”的作用？相关机构在报价中是否勤勉尽责？
近日，浙江国祥二度IPO被暂缓发行引发市场关注。
新浪财经于10月7上午10点发表《浙江国祥二度IPO资本盛宴：超募16亿背后嘉实基金等机构抬轿？券商股权捆绑与巨额承销费 》对相关问题提出质疑。当天晚间22点左右，浙江国祥随即被紧急暂停IPO发行，同时监管将展开专项核查。浙江国祥此次IPO被临时暂停，不仅体现了监管在积极响应市场关切，同时更是展现了监管对保护投资者利益的高度重视与高度负责。
来源：公告然而，此次浙江国祥事件引发另外一个大讨论便是新股发行定价中，相关保荐机构与公募基金等是否勤勉尽责。在浙江国祥IPO定价被市场质疑定高时，嘉实与富国基金等机构，却在询价中报价较发行价分别再高出20%、19%。由此，相关机构也被质疑是否存在联合抬价嫌疑。
基于以上背景，我们对近年新股发行定价及相关机构报价进行全面复盘，看看新股质地究竟几何？相关机构的新股发行报价是否合理，是否彰显出专业机构应有的研究能力与定价能力？
部分机构报价重策略轻研究？
对于浙江国祥部分机构报价较高，相关业内人士分析认为，由于IPO发行节奏将趋缓，新股稀缺性导致相关机构“高报价”。
根据开源证券报告，今年8月，5亿规模A/B类账户全市场打新收益率分别为0.58%/0.38%，全年累计已达1.89%/1.39%，而1.5亿与2亿规模的基金前8个月收益率均超3%。业内人士表示，若新股出现必赚效应时，相关机构KPI则可能变成以中签为目标而非价值发现。
事实上，自注册制改革以来，无论是询价机制还是市场结构都得到较大提升与改善。
资料显示，A股机构化程度加深，投资者结构在持续优化。据悉，截至二季度末，证券机构、养老金、保险机构持股市值均实现环比正增长。专业机构投资者中，公募基金持有的流通股市值占比最高，二季度为7.82%。
与此同时，以注册制为契机，通过对IPO发行的询价机制的改革，将新股定价权还于市场，新股定价回归市场化，市场博弈渐趋均衡，打破“新股必赚”的神话，扭转了一二级无风险套利的扭曲定价的局面。
以上两大因素叠加下，A股对于高定价新股出现破发现象，盲目打新赚钱效应正在回归理性。Wind数据显示，2020年至今，新股已经获得发行的数量为1648家，其中破发新股为211家，占比在13%左右，其中，今年新股破发占比为18%。值得注意的是，境外成熟的资本市场，新股破发是常态。据悉，2021年初至今，美股破发率约为29.83%，港股破发率约为47.71%。换言之，在注册下，我们将新股的估值定价权交给市场后，相关定价回归理性，进而提高了定价效率与资源配置效率。
事实上，部分基金产品参与打新但相关最终收益却并不好。Wind数据显示，截至10月10日，今年共有4850只公募基金产品参与了打新，获配总金额达到460.56亿元。其中，获配新股金额前10位的基金今年以来回报均为负。
综上，我们产生以下疑问，在新股发行定价中，相关机构若不关注资产本身质量忽略相关风险，而仅仅以所谓“赚钱效益”为导向进行询价，这是否存在“轻研究重策略”之嫌？专业机构的研究能力与定价能力何以体现？相关机构是否对相关资产进行真正的价值发现？
“三高”新股机构仍抬轿 折射部分机构定价能力弱？
注册制新股发行采用市场化的询价、定价及承销机制。首次公开发行证券，可以通过询价的方式确定证券发行价格，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格。
通过直接定价方式确定的发行价格对应市盈率不得超过同行业上市公司二级市场平均市盈率；已经或者同时境外发行的，通过直接定价方式确定的发行价格还不得超过发行人境外市场价格。
首次公开发行证券采用询价方式的，应当向证券公司、基金管理公司、期货公司、信托公司、保险公司、财务公司、合格境外投资者和私募基金管理人等专业机构投资者，以及经中国证监会批准的证券交易所规则规定的其他投资者询价。上述询价对象统称网下投资者。网下投资者应当具备丰富的投资经验、良好的定价能力和风险承受能力。
事实上，监管对相关机构的定价能力监管及要求均较严。2022年5月13日，证监会就发布了名为《优化公募基金注册机制促进行业高质量发展》的最新一期机构监管情况通报，其中提到对符合定价能力弱、新股发行报价明显不合理的基金管理人在法定注册期限内采取暂停适用快速注册机制、审慎评估、现场核查等审慎性措施。
需要指出的是，监管也明确指出，专业机构不得协商报价或者故意压低、抬高价格。中国证券业协会曾下发相关文件，通过禁止发行人、主承销商或其他询价对象协商抬高或压低新股价格，禁止询价机构业务人员或研究人员在参与新股推介活动时收受礼品或礼金等方式规避人情报价。
在原有新股发行核准制下，新股定价23倍市盈率等非市场因素干扰，导致市场定价扭曲，一二级市场存在巨大的套利空间，出现脱离基本面盲目炒作新股造成连续涨停等局面。新股发行定价是注册改革重要一环。以注册制为契机，通过对IPO发行的询价机制的改革，将新股定价权还于市场，新股定价回归市场化，市场博弈渐趋均衡。科创板与创业板等整体估值中枢上移。Wind数据显示，科创板平均市盈率为76倍左右、创业板为37倍、主板23倍、北证21倍（数据期间为2020年至今）。
相关研究表明，注册制询价机制下新股发行抑价程度显著降低，定价过高也得到一定抑制，大幅提升了新股发行定价效率。然而，也有个别新股定价出现“三高”，即“高定价、高募资、高市盈率”，且上市股价即破发的现象。换言之，部分新股过高的定价或并不被市场接受，部分机构新股定价似乎在“失效”。
我们发现，新股发行中，自2020年以来，有148家新股呈现出“三高”特征，但是上市即破发则为37家。这某种程度说明，过高定价或未被市场接受。
在以上37家“三高”新股名单中，超募前十的分别为星辉环材、万凯新材、中科微至、大族数控、华兰股份、隆达股份等，具体名单如下：
在以上37家“三高”新股名单中，首日破发跌幅前十的分别为哈铁科技、近岸蛋白、南模生物等，具体名单如下：
值得注意的是，这些“三高”新股出现“上市即巅峰”及“资产质地较差仍超募发行”等不同问题。
以星辉环材为例，超募近20亿元，股价却是上市即巅峰，其保荐承销机构为申港证券。星辉环材上市时发行价为55.57元/股，市盈率均高于可比同行。
来源：wind颇为意外的是，中欧基金在星辉环材上市询价中，报价为68.41元/股，较发行价溢价23%。然而，星辉环材上市即破发，且股价持续下挫，如今股价跌至22.65元/股。至此，中欧基金报价是否合理，是否存在盲目”打新？相关高溢价打新资金是否存在入场即被套，公司定价能力是否欠缺？更让人意外的是，最终中欧基金存在弃购，中欧基金有没有抬价之嫌？
来源：星辉环材公告另一个民生证券保荐并承销的近岸蛋白，IPO发行价较同行较高，然后上市首日股价大幅破发，收盘价跌幅近30%。从事后复盘看，近岸蛋白质地极差，一方面，上市前后，业绩反差极大，上市后业绩持续恶化；另一方面，上市后公司首份年报错漏高达1419处，公司内控或存在较大缺陷。
综上，可以看出，在新股发行中，机构在询价中“蒙眼”报价，但标的上市即巅峰，相关基金或直接被套牢；与此同时，高定价标的存超募但标的质量似乎表现较差。至此，我们产生以下疑问：
第一，在网下投资者询价过程中，相关机构究竟是专业定价能力差，还是存在“轻研究重策略”嫌疑，相关机构在报价中是否勤勉尽责？第二，在发行前端，相关保荐机构与承销商到底有没有勤勉尽责？相关价投报告是否真正在新股发行定价中发挥价值发现“锚”的作用？
最后，我们呼吁，加强主承销商定价全链条监管并强化其相关责任，同时建议相关定价依据的价投报告发行时同步公告披露，并接受社会监督，而不仅局限于网下投资者用于询价。
责任编辑：公司观察
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