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出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：星辉环材超募发行上市股价即巅峰，而中欧基金似乎“蒙眼打新”买入即被套。值得注意的是，星辉环材质地较差，上市后不仅业绩大变脸，同时出现虚假财报。在星辉环材IPO时高价发行背后，中欧基金等机构报价更是高溢价抬轿。此外，中欧基金旗下相关参与打新的部分产品，不仅收益率差，也大部分时间跑输同行。
近日，浙江国祥二度IPO被暂缓发行引发市场关注。
新浪财经于10月7上午10点发表《浙江国祥二度IPO资本盛宴：超募16亿背后嘉实基金等机构抬轿？券商股权捆绑与巨额承销费 》对相关问题提出质疑。当天晚间22点左右，浙江国祥随即被紧急暂停IPO发行，同时监管将展开专项核查。浙江国祥此次IPO被临时暂停，不仅展现了监管在积极响应市场关切，同时更是体现了监管对保护投资者利益的高度重视与负责。
来源：公告然而，此次浙江国祥事件引发另外一个讨论便是新股发行定价中，相关保荐机构与公募基金等是否勤勉尽责。在浙江国祥IPO定价被市场质疑定高时，嘉实与富国基金等机构，却在询价中报价较发行价分别再高出20%、19%。由此，相关机构也被质疑是否存在联合抬价嫌疑。
基于以上背景，我们对近年新股发行定价及相关机构报价进行全面复盘，看看新股质地究竟几何？相关机构的新股发行报价是否合理，是否彰显出专业机构应有的研究能力与定价能力？
通过复盘，我们发现两大现象，第一，新股发行定价中，相关机构似乎出现不关注资产本身质量，而仅仅以所谓“赚钱效益”为导向进行询价，这是否存在“轻研究重策略”之嫌？第二，个别质量较差的新股发行定价呈现出“三高”现象，即“高定价、高募资、高市盈率”；股价却呈现出“上市即巅峰”状况。这种定价扭曲背后是部分机构高价“抬轿”，具体详见《部分机构“打新”轻研究重策略？警惕个别新股“三高”背后机构定价失效|审视新股定价 》。
本文主要复盘申港证券助力上市发行的星辉环材，看看其背后定价是否合理，相关机构是否勤勉尽责。
星辉环材于2022年1月在创业板上市，保荐机构与承销商为申港证券。值得注意的是，星辉环材上市发行呈现出“三高”特征，即“高定价、高募资、高市盈率”
申港证券助力星辉材上市超募近20亿元，这背后存在部分机构抬价等情形。在星辉环材上市发行询价中，遭中欧基金高价“哄抬”后又出现弃购情形。需要指出的是，星辉环材高定价发行股价上市即巅峰。与此同时，公司上市后出现不实的信息披露与业绩大变脸。
星辉环材超募上市即巅峰 中欧基金“蒙眼打新”买入即被套？
招股说明书显示，公司拟募集资金5.64亿元，拟全部用于年产30万吨聚苯新材料生产项目二期工程。而实际上，星辉环材上市出现超募，募集资金总额为26.91亿元，扣除发行费用后，募集资金净额25.09亿元。该公司最终募集资金净额比原计划多19.45亿元。
星辉环材上市发行费用总额为1.83亿元，其中，申港证券获得保荐及承销费用1.47亿元。
在星辉环材IPO发行时，其发行价为 55.57 元/股，对应的发行人 2020 年扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司股东的净利润摊薄后市盈率为 49.48 倍，高于中证指数有限公司2021 年 12 月 28 日（T-4 日）发布的行业最近一个月静态平均市盈率，超出幅度为 10.47%； 高于主营业务及经营模式与发行人相近的 A 股可比上市公司 2020年扣非后市盈率平均值，超出幅度为 26.55%。
来源：公告如此高的定价，星辉环材股价却上市即巅峰，且在上市首日出现破发。上市首日，星辉环材开盘报51.98元，跌幅6.46%，跌破发行价，盘中最高价52.34元，收报50.50元。此后该股股价震荡下行，如今股价跌至22.65元/股（截止10月11日）。
来源：wind星辉环材高定价后随即股价持续下挫，是否意味着公司上市发行时定价存在虚高？颇为引人注意的是，在星辉环材发行价本身较高情况下，中欧基金、建信基金更是进一步溢价报价，究竟有没有抬价之嫌？
公告显示，星辉环材IPO发行时，建信基金报价68.71元/股，较其发行价溢价24%；中欧基金报价68.41元/股，较其发行价溢价23%。
来源：公告然而，星辉环材股价最巅峰时仅为52.34元/股。换言之，建信基金与中欧基金此次打新或买入即被套。
来源：wind根据公告数据，中欧基金此次获配星辉环材新股50万股，获配金额为2781.43万元。若按照最高价与最低价粗略估计，中欧基金此次打新星辉环材亏损或在160万至1600万元之间。中欧基金此次打新究竟亏损多少？
来源：公告这是否说明中欧基金新股报价失效？究竟是其定价能力弱还是或有其他原因呢？我们进一步发现，中欧旗下参与打新部分基金产品收益也很差。
以中欧睿智精选一年持有期混合型基金中基金（FOF）产品为例，该只基金成立于2021年6月，基金经理为桑磊等人，自成立以来收益率为-25.51%。
来源：天天基金我们进一步发现，该只基金自成立以来似乎大部分时间跑输行业平均水平。
来源：天天基金中欧基金，一边似乎盲目打新被套，一边相关产品收益率又与同行相比差强人意。因此，中欧基金无论是作为专业机构其定价能力，还是作为给基民“代客理财”的给投资者投资回报，其或均需要进一步提升。
后视镜视角审视新股质地：申港助力的星辉环材超募近20亿后劣迹斑斑
星辉环材发行定价与后期股价背离，某种程度说明相关定价失效。作为承销商兼保荐机构的申港证券与参与网下询价存在抬价的中欧基金、建信基金等专业机构，究竟是专业定价能力弱还是未勤勉尽责呢？因此，我们进一步从星辉环材上市定价依据与上市后表现等维度，看看其质地究竟几何。
星辉环材超募近20亿背后是三高，即高定价、高市盈率与高募资。对于高定价，其给出了三大理由：
第一，公司系国内较早进入聚苯乙烯行业的企业，自设立以来，多年深耕聚苯乙烯的研发、生产和销售，在市场竞争下形成了较强的核心竞争力：建立了稳定的研发、经营团队，积累了丰富的工艺技术及生产经验，掌握了具有自主知识产权的聚苯乙烯生产核心技术；公司产品性能指标良好、质量稳定、供应及时，在行业内树立了较高的品牌知名度和良好的市场口碑；
第二，公司依托优越的地理位置，对市场需求反应迅速，深度融入下游电子电器、玩具、日用塑料制品等产业链的发展，与大批客户形成了长期稳定的合作关系。公司所处聚苯乙烯行业在国家环保政策趋严、消费升级的背景下，转向国产或进口的中高端聚苯乙烯产品，下游需求明显提升，而供应端产能、产量增速较缓，因此国内聚苯乙烯行业仍存在较大的供需缺口，目前行业处于供不应求的状态，存在较大市场空间，行业发展前景良好。
第三，公司 2021 年 1-6 月及 2021 年 1-9 月经营业绩呈持续增长趋势，净利润及扣非后净利润较 2020 年同期增长幅度较大，本次定价在 2020 年度经营业绩的基础上充分考虑了公司未来经营业绩的增长情况。
来源：公告然而，以上第三条理由似乎经不起时间的考验，公司上市后第二年业绩出现大幅变脸，且持续恶化。
2023年半年度报告。上半年，公司营业收入7.22亿元，同比下降18.43%；归属于上市公司股东的净利润3017.28万元，同比下降65.00%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2199.79万元，同比下降68.33%；经营活动产生的现金流量净额-1.43亿元，同比下降198.94%。
值得一提的是，公司上市前后业绩反差极大，上市前，公司呈现出高增长势头，而上市后公司业绩随即出现大变脸。
来源：wind不仅如此，公司的质地也较差，上市第一年便被监管查出虚假的信披。
我们发现，在星辉环材上市满一年之计，便出现危险信号，主要是事务所变更与财务总监离职。这两大非财务信号往往可能潜藏公司存在财务造假风险的信号。
2022年1月，星辉环材变更了会计师事务所，由原华兴事务所变更为司农事务所；同日独董资深财会人士李新航离任。同年3月，公司财务总监离职，即星辉环材公告原财务总监林绮宁因达到法定退休年龄而辞任，并聘任王丽容担任财务总监。
22年10月，一则处罚公告暴露公司虚假财报情况。
22年10月12日，由于未完整披露重大事项、2021年年报披露的关联方不完整、2021年年报披露的毛利率数据不准确、内幕信息管理不规范，星辉环材公司董事长陈雁升、总经理陈利杰、董事会秘书黄文胜、财务总监王丽容被广东证监局出具警示函。
据悉，星辉环材存在多项信息披露违规：
其一，隐瞒未完整披露重大事项。2022年3月31日，星辉环材与汕头市泰盛科技有限公司（以下简称泰盛科技）签署协议书，以自有资金购买泰盛科技园区T2幢楼部分物业，总价款262，281，721元。7月12日，星辉环材与泰盛科技签订补充协议，变更购买物业楼层范围，总价款保持不变。经查，3月31日，星辉环材的控股股东广东星辉控股有限公司（以下简称星辉控股）与泰盛科技签署协议书，购买泰盛科技园区T2幢楼剩余部分的物业，总价款59，042，119元。7月12日，星辉控股与泰盛科技签订补充协议，变更购买物业楼层范围，价款调整为33，654，368元；同日，星辉环材的关联方星辉互动娱乐股份有限公司（以下简称星辉娱乐）与泰盛科技签署协议书，购买上述T2幢楼由星辉控股退购的物业，总价款25，387，751元。星辉环材披露的相关公告中，均未完整披露星辉控股、星辉娱乐向相同对手方购置物业相关重大事项。
其二，2021年年报披露的关联方不完整。星辉环材2021年年报“关联方及关联交易”部分，披露的关联方包括星辉控股、广东本科生物工程股份有限公司、广东本科检测有限公司及部分关联自然人，对星辉娱乐、星辉合成材料（香港）有限公司、汕头市星辉投资有限公司、汕头市星耀管理咨询合伙企业（有限合伙）等主要关联方未予披露。
其三，虚假的财务数据，2021年年报披露的毛利率数据不准确。星辉环材2021年研发领用相关材料最终形成产成品并对外销售，相关销售收入计入主营业务收入，耗用相关成本合计6，820万元在研发费用核算，并未计入主营业务成本核算。上述做法导致公司2021年年报披露的毛利率较实际毛利率髙3.45%。
其四，内幕信息管理不规范。一是星辉环材有关2021年年报编制等内幕信息知情人登记表中对内幕信息知情人知悉时间的登记不准确，且知情人未签字确认。二是对部分重大事项未制作备忘录并作为内幕信息管理。公司2022年3月开始推进购置泰盛科技物业事项，未作为内幕信息管理并制作重大事项备忘录。
此外，公司还出现严重透支式分红。星辉环材披露2021年度利润分配预案，其拟派发现金红利约4.26亿元，而2021年度，星辉环材盈利2.92亿元。值得一提的是，如此大额分红，大股东将拿走大头。据悉，实际控制人陈雁升、陈冬琼、陈创煌及其一致行动人陈粤平等合计持股比例64.43%，或将分走2.74亿元（税前）的现金资产。如此不合常理的分红，公司究竟有没有向大股东输血之嫌？
综上，从后视镜视角，星辉环材质地或劣迹斑斑，而申港证券与中欧基金在其IPO定价时给出如此之高的溢价，究竟有没有勤勉尽责？相关机构究竟是定价能力差还是另有其他原因？这或值得市场高度关注与警惕。
责任编辑：公司观察
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