金徽酒“后院起火”省内无差别疲软 金徽老窖是真老酒还是噱头？

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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：浪头饮食/肖恩

　　年初至今，金种子酒凭借着66.47%的股价涨幅成为在二级市场表现最好的酒企，这背后的原因是华润拟参股金种子集团的预期。近几年，华润参与汾酒混改、中粮入主酒鬼酒、复星抄底舍得，都分别在二级市场演绎了一轮造富神话。

　　但复星在金徽酒的布局，似乎并没有取得预期的效果。成为金徽酒第一大股东后，复星并没有在2021这个完整会计年度让金徽酒蜕变。销量两连降、营收仅增长3.34%，归母净利润下降 1.95%、经营现金流净额同比下滑17%，金徽酒在同行均在快速增长的情况下，显得惨淡。此外，金徽酒在大本营甘肃省的各个细分区域的销售均呈现疲软迹象。

　　复星的赋能故事要折戟金徽酒？

后院起火 甘肃省内无差别下滑

　　在甘肃这个不足百亿的白酒市场，金徽酒作为地产白酒龙头，占据甘肃省内市场第一的份额，超过红河、滨河、剑南春、茅五泸、洋河、汉武赋、古井贡酒等竞品。但同时反映出，尽管地处西北，甘肃的白酒市场仍然吸引着全国化品牌酒企的强势入局。

　　对于在品牌高端化上并不占优的金徽酒来说，这并不是一个好消息。实际上，金徽酒在省内的销售确实出现了令人担忧的趋势。

　　年报显示，2021年金徽酒实现营业收入17.88亿元，较上年同期仅增长3.34%，归母净利润3.25亿元，较上年同期还下降了1.95%。营收未达到此前《五年发展战略规划纲要》（2019-2023）提出的目标值21亿元，尤其第四季度，金徽酒的营收4.47亿元，同比下降34.74%，实现归母净利润0.82亿元，同比下降52.61%。

　　公司将原因归咎于四季度兰州、西安等地的疫情，但疫情并未发生消费旺季的春节，况且2020年也有疫情影响。复星入主后，金徽酒营收增速连续两年下滑，利润也出现了上市以来的首次同比下滑。强如郭广昌，想拿下西北白酒市场也并非易事。

　　与2021年在省外收入提升至22.23%形成对比的是，金徽酒过去两年在甘肃省内的收入连续同比下滑。

（数据来源：公司公告、Wind）

　　占比更大的甘肃东南部、兰州及周边地区的疲软更加明显，而甘肃中部地区基本也是多年止步不前，甘肃西部在此前几年低基数增长后，2021也显现出疲软态势。

　　值得注意的是，大本营市场的疲软并没有引起金徽酒的足够重视。2021年公司的经销商数量从462个增长至589个，增长了27.5%，但在甘肃省内的经销商数量基本没有变化，金徽酒将全部的招商精力用在了省外。

进军华东市场 金徽老窖是真老酒还是噱头？

　　实际上，2020年甘肃省人均可支配收入水平全国最低，在西北六省中，甘肃省人均消费支出也处在较低水平，甘肃省内市场容量有限。

　　2020年，成为金徽酒第一大股东和实际控制人后，投资人预期复星赋能将加速公司华东市场的开发。并于2021年9、10月，金辉（上海）酒类销售有限公司和金徽酒销售江苏有限公司分别成立，标志着华东市场的正式开启。同年11月，针对华东市场，金徽酒推出“金徽老窖”，主打超长发酵、醒酒更快。

　　目前，金徽酒旗下有：年份、金徽老窖、世纪金徽星级、正能量、柔和、陈酿、曲酒，七大系列产品。年份酒系列中的金徽28、金徽18，成为金徽酒寄希望于打开华东市场的拳头产品。但我们梳理公司过去多年半成品库存及产销情况，认为金徽酒的当前高端酒的产能是受限的，同时公司也确实在加大基酒的生产。

　　财报显示，近年来，金徽酒基本保持了成品酒的产销率在100%左右，从2017年-2019年看，金徽酒的上一年的半成品，基本都要用来生产成品酒，并不能留有多少库存半成品酒。

（数据来源：公司公告、Wind）

　　如2018年，金徽酒生产了高中低档的成品酒共计15817千升，甚至超过了2017年库存半成品基酒13427千升；2019年，金徽酒生产了高中低档的成品酒共计15855千升，达到2018年库存半成品基酒18985千升的84%。

　　从公司半成品酒的库存情况看，近几年公司明显加快了基酒库存的补充，2021年基酒的生产，在成品酒销量两连降的情况下，优质原酒仍然保持18.26%的增长。

　　不过，从公司以往的情况看，金徽酒过去一年销售的金徽28、金徽18的主要基酒或生产自2019年及以后。在出厂前的储藏时间或有限。　　

       如果我们用当年末的成品酒存量减去上一年的半成品酒存量，再加上今年生产的成本酒量，大致可以估算出今年公司的原酒生产量情况。我们估算的数据显示，金徽酒自2017年以来，原酒产量基本在2万吨出头的样子，没有明显的增长。但由于销量的持续萎靡，库存半成品持续增加。

（数据来源：公司公告、Wind）

　　尤其值得注意的是，近些年金徽酒的原材料采购额的增速明显快于公司半成品的生产量增速，而近年来公司账面的存货价值并没有发生明显的起伏。考虑这两个数据的差别，这其中或有公司从外采购基酒甚至酒精的可能性。

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责任编辑：公司观察