中国平安估值修复要等10年？新业务价值失速动摇成长性根基_新浪财经

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　　导语：短期看，平安面临增长性业绩压力，当业绩承压时进而传导至公司估值回归，但长期看，随着人口老龄化，叠加公司未来改革红利释放，其长期投资价值或可期！

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：夏虫

　　近日，中国平安公告了回购进展，已累计回购A股股份77765090股，回购耗资超过38亿元，其中最低成交价格为人民币48.18元/股，最高成交价格为人民币51.96元/股。

　　2021年，中国平安股价可谓水逆，股价较高峰时几近腰斩。去年8月，公司拟采取回购对股价“维稳”，即公司拟使用不低于人民币 50 亿元且不超过人民币 100 亿元（均包含本数）的自有资金，以不超过人民币 82.56 元/股的回购价格回购公司 A 股股份。

　　对中国平安投资逻辑产生分歧，最初的导火索为其投资业务踩雷华夏幸福。那事实究竟如何？平安股价“打骨折”背后真正动因又是什么呢？

　　踩雷地产估值修复要等10年？

　　去年4月，公司一季报披露显示，中国平安对华夏幸福相关投资资产进行减值计提及估值调整金额为182亿元，对税后归属于母公司股东的净利润影响金额为100亿元；今年上半年平安对华夏幸福相关投资资产进行减值计提、估值调整及其他权益调整金额为359亿，对税后归属于母公司股东的净利润影响金额为208亿。

　　据公开资料显示，中国平安在华夏幸福上敞口高达540亿，包括股权投资180亿元和表内债券投资360亿元。这次地产踩雷让人回想起2008年，平安当时踩雷富通事件。

　　最初平安以二级市场买入、参与配售等方式，共计持有富通1.21亿股，合计成本为238.74亿元。然而，随着金融危机爆发，欧洲银行陷入混乱，富通的银行等业务被剥离导致股价大幅下挫，最终导致平安投资巨亏226亿元，亏幅几近95%。这一年，平安股价大幅下挫，直到10年后平安的股价才回归到踩雷富通前的历史顶峰。

　　除了华夏幸福，平安还投资了金茂、蓝光等地产业务。今年地产不断暴雷，平安似乎踩到了地产的雷。此次平安踩雷华夏幸福，似乎也引发了投资者“富通”般的忧虑。那平安投资地产业务究竟多大，会不会伤到平安筋骨呢？

　　根据2020年年初数据统计，平安相关地产股权类投资规模约为365.8亿（注：地产大部分未进行减值计提前），其中投资旭辉38.27亿，华夏幸福196.27亿，金茂76.5亿，广州璟仑9.52亿，南京名万21.63亿，北京昭泰14.93亿，武汉地安君泰8.68亿，西安蓝光11.98亿。

　　极端假设，如果这些地产全部踩雷清零，究竟会对其投资业务影响多大呢？截至9月末，中国平安集团总资产约10.08万亿元，首次突破10万亿元，其中保险资金投资组合规模近3.9万亿元。可以看到，地产股权类的投资与投资组合规模之比低于1%，这显然不能伤及平安“根基”。

　　新业务价值增长失速动动摇成长性根基？

　　平安业务相对复杂，是集保险、银行、投资为一体、核心金融与互联网金融业务并行发展的个人金融生活服务集团之一。国内金融牌照最齐全、业务范围最广泛，目前旗下有平安寿险、平安产险、平安养老险、平安健康险、平安银行、平安信托、平安证券、平安大华基金等，涵盖金融业各个领域，已发展成为中国少数能为客户同时提供保险、银行及投资等全方位金融产品和服务的金融企业之一。

　　要理解平安的根据，我们先从平安的基本盘入手分析。我们从收入占比看，保险，尤其寿险显然是平安的根基。2020年的保险业务收入占比超过70%。

　　根据券商研报整理的数据也可以看出，寿险对公司业绩贡献占比最大。

　　综上，我们采取抓大放小分析策略，中国平安的根基就是保险业务，尤其是寿险业务。

　　对于寿险企业的评估，有一个非常重要的核心指标为内含价值。寿险内含价值指寿险公司的调整后净资产加上存量保单未来利润的折现值，减去因为持有保单所必须付出的资金成本。这个指标怎么理解呢？其实我们可以先从保险业务的模式说起。

　　对于保险公司业务模式，保费是所有业务之根，先收取保费后，再利用这低成本资金进行再投资，把风险赔付、运维等成本费用支出扣除后，剩下就是公司利润。因此，我们得出保险公司的利润模型，即利润=保费收入-理赔支出-费用支出+投资收益。

　　故，我们分析寿险价值主要核心或归纳为两点，一是保单收入，二是投资收益。值得一提的是，在保单收入中，新增保单则代表了其未来增长潜力，即新业务价值（NBV）增速决定了寿险公司的成长性。而投资二级市场最重要的则是公司未来可持续性增长。因此，我们分析寿险公司核心要点就是新业务价值的分析。

　　既然新业务价值决定了成长性，我们看看平安近年成长性如何。2017年至2020年，其新业务价值增速分别为32.6%、7.3%、5.1%及-34.7%。我们可以看到，平安新业务价值持续下滑，2020年增长更是高速下滑。

　　我们进一步发现，平安82.1%的保单来自代理人，银保、电销互联网等渠道占比目前较小。这意味着得代理人得天下。

　　平安的代理人自2018年的141.7万人下降至2020年的102.4万人，同时代理人的人均产能也在下降。如下图：

　　代理人改革究竟是主动所为还是形势所迫？

　　在2015年取消个人代理人资格考试后，保险代理人队伍更是进入了高速发展阶段，至2019年达到了912万人的历史高点。平安寿险也受益于此，2014-2018年是保险代理人规模粗放增长的时期，受益于低渗透率和人口红利，在人海战术的疯狂拓展下，保费收入也持续增长。

　　然而，这种通过人海战术“拉人头”促成的新单，其弊病凸显，如新人签完“自保件”“关系单”后，客户可持续性开发存疑。

　　当开发新客户困难压力凸显时，从而又会产生代理人频繁流失等现象。这样又形成了一个恶性循环，当代理人流失后，其存量保单也会被“动摇”。即随着一部分代理人离职而不再续保。

　　2021年半年报显示，13个月保单继续率87.6，25个月保单继续率82；而2018年的时候，分别是91.4和88.2，下降非常明显，退保问题或最终会传导到至公司的内含价值上。

　　相关人士直言，2015年取消保险代理人资格考试的政策后，大量的保险公司没有经过很严格的筛选，甚至靠高财务补贴等各种手段，招进了大量不符合行业要求的人员。过度透支了人口红利，为经营埋下不小隐患。

　　中国平安似乎也主动出击进行相关改革，2019年11月，马明哲亲自“操刀”中国平安寿险改革，其中最为关键的就是保险代理人制度改革。

　　事实上，此时平安不得不对寿险进行改革。因为，此时监管形势也较为急迫，也出台了相关较为严厉措施要求相关公司对不合格的代理人要求“去虚”。

　　2019年4月，银保监会下发《关于开展保险公司销售从业人员执业登记数据清核工作的通知》显示，部分保险公司执业登记责任虚化、执业管理有名无实，登记上口径把握不准、信息填报不全，维护上不及时登记新进人员、不及时清除离职人员。在该通知的要求下，保险公司开始了从业人员执业登记数据清核整顿工作。

　　代理人增长似乎是行业的问题。然而，同为行业压力，平安此时也似乎较同行表现则较为落后，这或说明平安的改革还依然在路上。

　　与人保、新华保险、太保及人寿对比，平安的代理人人均产能增速垫底；而平安的新单增速的也并不理想，被新华保险及人寿远远甩在身后。

　　真的需要悲观吗？机遇与压力并存

　　对于中国平安的投资逻辑，未来关键指标还是观察新业务价值指标是否出现拐点。

　　目前，对于平安或是机遇与压力并存。一方面，随着老龄化到来，公司未来增量存在较大提升空间；另一方面，随着老龄化加剧，未来保费支出项也可能大幅上升。

　　我国保险行业渗透率与发达国家相比，还存在较大差距。

　　当人均 GDP提升时，寿险深度会相应提升。中国2019年的人均GDP为10260美元，日本1983年的人均GDP为10425美元相当于中国2019年水平。中国2019年的寿险深度为2.3%，而日本2019年的寿险深度为6.7%，这意味着我们寿险还有几倍提升空间？据头豹研究推测，因中国经济增速较快，以及出现了重疾年轻化社会老龄化等特征都将促进寿险深度的提升，中国要达到日本的寿险深度预计仅需要15年。

　　当然，我们从平安的财报一些数据也看到一丝曙光，平安的客户质量在提升，其中产及以上客户，2020年财报的占比超过75%。

　　此外，根据华夏幸福债务重组公告内容，平安踩雷的华夏幸福的债务问题或将出清。

　　华夏幸福公告，董事会审议通过《关于实施债务重组的议案》，债务重组协议的主要内容包括：“带”，即出售资产带走金融债务约500亿元。“展”即优先类金融债务展期或清偿约352亿元。“兑”即出售资产回笼资金中约570亿元用于兑付金融债务；“抵”即以持有型物业等约220亿元资产设立信托，以信托受益权份额抵偿约220亿元金融债务；“接”即剩余约550亿元金融债务由华夏幸福承接，逐步清偿。

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