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出品：大眼楼管
作者：肖恩
近日，建发国际公布了公司前6个月的销售成绩单，建发国际连同其合营公司及联营公司上半年实现累计合同销售金额约917.09亿元，同比增长约256%。因而母公司建发房产也在克而瑞的榜单中迅速突进，2017年，建发房产集团的销售额为341亿元，排名在60开外。2021年上半年则达到了933.7亿元，飙升至21位。
对于建发国际规模的突进，可以一分为二的来看。其一，70%左右权益比下的全口径金额快速增长，背后或有明股实债加杠杆的嫌疑；其二，追求规模的背后是净利润率持续下滑，2020年滑落至6.47%的低水平。
近千亿规模仅有23亿利润
事实上，我们需要对建发国际投资集团有限公司（简称“建发国际”）上升的行业地位给予关注，其日渐在成为这轮洗牌中逆袭者。
建发国际是建发房地产集团有限公司（简称“建发房产”）的控股子公司，而建发房产是A股建发股份旗下布局地产业务的平台公司，建发股份的控股股东为厦门国资委。
2015年2月，建发房产全资下属公司益能国际完成要约收购后，持有建发国际75.53%的股权，截止最近财报数据显示，益能国际的持股比例降至60.97%。2020年克而瑞数据显示，建发房产的全年销售额达到1232亿元，而同期建发国际的销售额为907.7亿元，因此除联发集团等其他子公司外，建发国际贡献了建发房产约74%的销售业绩，成为建发房产的绝对核心。
目前，建发国际号称以房地产开发为主体，以房地产产业链和关联产业投资为两翼的一体两翼战略布局。其实本质与大多数房企所谓的“房地产+”战略基本雷同，都在探索房地产周边的多元化机会。
但贡献营收和利润的仍然是房地产开发业务，2020年建发国际427.44亿元的营收中，有424.6亿元来自物业销售。
2018-2020年，建发国际的合同销售额分别为247.9亿元、507.8亿元和907.7亿元，2021年上半年就达到917.09亿元。公司的营收随着规模的上升而上升，营业收入从2017年的32.55亿元增长至2020年的427.7亿元，3年间增长近10倍，同期的净利润从4.59亿元增长至28亿元，增长5倍，归母利润23亿元。
净利润增速远小于营收增速的原因是，建发国际的净利润率出现了持续的下滑。从2016年的15.47%下滑至2020年的6.47%的低水平。
这其中毛利率下滑是主要原因之一，从2017年的32.87%下滑至2020年的17.17%。过去几年，建发国际走的是一条“薄利多销”的路子，加上有建发集团的的大树在背后支持，建发国际并不受到过大的财务负担，因此可以比较任性地低利润率突进。
但如此低利润率，给房企留下的安全边际非常薄弱，销售均价稍有波动，建发国际可能就面临亏损的风险。事实上，当前的利润率多反应的是2年前左右的项目盈利情况，而近两年地价与商品房售价之间的空间持续被压缩，建发国际的利润率或面临持续考验。
少数权益飙涨 或存明股实债嫌疑
作为准千亿规模的上市公司，建发国际的土储建面的权益比基本维持在70%出头的水平，从公司近几年的权益看，少数股东权益占比在50%左右的水平，这其中的差别可能在于，建发国际在单价更低的土储上，拥有更高的权益比。
而对于单价更高，资金体量更大的项目，建发国际更多的采取合作开发，且对外的权益比不高。不过值得相较于50%左右少数股东权益比的情况，少数股东所获的收益却明显低于上市公司股东。
即使考虑项目公司成立到结转利润的周期，建发国际的少数股东损益也是明显配不上其在股权中的占比的。
翻看公司2020年年报中附属公司一栏，公司简介附属公司中，厦门锦深房地产开发有限公司的另一个占股权49%的少数股东的的来源为平安。
平安是保险公司，对于资金的用途强调的是高确定性的固定收益类投资，其中就包括不少房企的固定收益类的融资。因此，在此案例中，建发国际或是借助了平安的债务资金扩大了杠杆率，但又不至于在表现上形成高企的净负债率等债务指标。
永续债成降杠杆的“手段”
2020年年报显示，建发国际的净负债率为73.76%，剔除预收款后的资产负债率为68.2%，现金短债比4.86倍。而就在半年前的中期业绩报告中，建发国际的净负债率达到了258%。
半年中，公司账面上的债务变化不大，主要的变化来自于分母，股东权益由上半年的178.65亿元，猛增至年底的373.52亿元。这其中可能存在明股实债的情况，少数股东权益猛增是原因之一，半年间增加超80亿，建发国际集团的少数股东权益，2017年年末仅有6.12亿元，2018-2020年年末分别为45.1亿元、123.12亿元和195.36亿元，三年时间增长超过三倍。
此外永续债这类本属于债务的工具也被安排在了权益之中增厚分母。2020年12月，建发国际集团发行了95亿元的永续债，直接增厚了权益近百亿，这对于债务总额五百亿出头的房企来说，助益无疑是巨大的。如果将永续债认定为债务，那么建发国际的净负债率和剔除预收款后的资产负债率将超标。
责任编辑：公司观察
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