医美|爱美客：研发费用率持续下滑 7亿营收能否撑起千亿市值？_新浪财经

　　2021年2月8日晚，爱美客技术发展股份有限公司（爱美客/公司）发布2020年年报，业绩持续高速增长，叠加高分红方案，股价于9日拉升20%涨停，股价突破千元，成为继贵州茅台、石头科技后两市第三只千元股，但股价自2021年2月18日达到最高值1331.02元/股后，便一路下跌，2021年2月26日，收盘价为836.84元/股，较18日的最高值跌去37.13%，但截至2021年2月26日收盘的市值仍高达千亿元。

　　值得注意的是，爱美客千亿市值背后是仅7亿的营收和4亿的净利润，与同行相比，爱美客营收约为昊海生科的一半，为华熙生物的27%，净利润规模不敌华熙生物，但爱美客的市值却超华熙生物和昊海生科的市值之和。假设未来公司业绩如券商预测的保持45%以上的高增长，千亿市值对应2021-2023年的6.63亿元、9.58亿元、13.81亿元净利润，市盈率分别为151.73倍、105.01倍、72.85倍，依然较高。

　　市占率不足15% 玻尿酸龙头7亿营收能否撑起千亿市值？

　　爱美客成立于2004年，已成功实现注射类透明质酸钠系列产品（又名玻尿酸）及聚对二氧环己酮面部埋植线的产业化，玻尿酸系列产品通过注射于面部及颈部，修复皱纹及凹陷组织；面部埋线产品通过植入皮下脂肪层，改善鼻唇沟皱纹。

　　公司是首家取得国家药监局批准用于面部软组织修复的注射用透明质酸钠医疗器械产品注册证书的国内企业，先发优势显著。2009年，国内首款透明质酸钠类注射填充剂“逸美”上市。截至目前，公司共有7款产品在售，其中爱芙莱、爱美飞、嗨体、宝尼达、逸美、逸美一加一（逸美升级版）为玻尿酸系列产品，均已取得国家药监局III类医疗器械注册证书，紧恋为面部埋线产品，于2019年5月获批上市。

　　2020年，溶液类注射产品（嗨体、逸美）、凝胶类注射产品（爱芙莱、爱美飞、宝尼达、逸美一加一）、面部埋植线营收占比分别为63.07%、35.55%、0.26%，2017年-2019年，爱芙莱和嗨体贡献主要收入来源，合计营收占比分别为86.96%、82.62%、82.77%。

　　行业层面，根据Frost&Sullivan统计，2019年中国透明质酸填充剂市场规模约47.6亿元，并预计2020年达到50亿元，未来5年复合增长率约20%以上。2008至今，国家药监局已批准6个国家、17家厂商的48款Ⅲ级医疗器械玻尿酸注射产品。海外公司包括韩国LG、韩国Humedix、瑞典QMed、美国艾尔建等8家，2019年占据65%的市场份额，国内公司包括爱美客、昊海生科、华熙生物等9家，其中爱美客、昊海生科、华熙生物为国产三巨头，分别占14%、6%、8.1%的市场份额，爱美客虽占比最高但市场份额仍不足15%。

　　业绩层面，2017年-2020年，公司分别实现营收2.22亿元、3.21亿元、5.58亿元、7.09亿元，分别同比增长58.09%、44.28%、73.74%、27.18%，分别实现归母净利润0.82亿元、1.23亿元、3.06亿元、4.40亿元，分别同比增长53.99%、49.47%、148.68%、43.93%，四年来，营收和归母净利润CAGR分别高达47.18%、74.90%，公司业绩保持高速增长，且公司净现比分别为1.10、1.17、1.04、0.98，基本均大于1，盈利质量较高。

　　盈利能力层面，2017年-2020年，公司净资产收益率（加权）分别为28.44%、35.17%、44.01%、25.31%，销售毛利率分别高达86.15%、89.34%、92.63%、92.17%，同期贵州茅台的毛利率分别为89.80%、91.14%、91.30%、91.33%（2020年前三季度），爱美客毛利率高于茅台，被称为“医美茅台”。销售净利率分别为34.49%、36.18%、53.43%、61.10%，逐年增长，公司盈利能力强。

　　横向看，与可比公司华熙生物、昊海生科相比，爱美客营收规模最小，2020年仅实现7亿营收，约为昊海生科13.32亿营收的一半，为华熙生物26.32亿营收的27%，但得益于高毛利率的玻尿酸业务和费用管控，爱美客2020年归母净利润达4.40亿元，高于昊海生科的2.30亿元，但仍不敌华熙生物6.47亿的净利润。

　　所处行业天花板高、市场份额不足15%但国产领先、超茅台的毛利率和60%的净利率水平，多重利好叠加，使得爱美客得到了资本市场的青睐。截至2021年2月26日收盘，在回调七日后，爱美客股价收盘价为836.84元/股，爱美客总市值仍高达1006亿元，市盈率TTM高度达229倍。

　　爱美客千亿市值背后是7亿营收、4亿净利润的业绩，营收和净利润规模均低于同行业的华熙生物，但爱美客的市值超华熙生物和昊海生科的市值之和。Wind显示，2021年、2022年、2023年，机构对爱美客的归母净利润预测值分别为6.63亿元（+50.77%）、9.58亿元（+44.49%）、13.81亿元（+44.15%），假设爱美客未来能保持45%以上的业绩增速，1006亿元的市值分别对应151.73倍、105.01倍、72.85倍市盈率，均不低。

来源：公司公告、新浪财经整理绘制

　　研发费用率持续下滑拟入局肉毒蓝海和纤体市场

　　研发层面，2018年-2020年，爱美客分别投入研发0.34亿元、0.49亿元、0.62亿元，研发投入逐年增长，研发人员数量也从2018年的62人扩张到了2020年的91人，研发人员数量占比从21.45%增长到23.45%。

　　但值得注意的是，近年来，公司研发费用率持续下滑。2017年-2020年，公司研发投入分别为2849.30万元、3367.78万元、4856.37万元、6180.40万元，占营收比值分别为12.81%、10.49%、8.71%、8.71%。此外，与同行业可比公司相比，公司研发费用率低于昊海生科，2020年上半年，昊海生科研发费用率达11.41%，且昊海生科研发费用率在近四年来逐年上升，与爱美客变动趋势相反。

来源：WIND、新浪财经整理绘制

　　公司在研产品主要为3项：用于皮肤填充的产品医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶项目（童颜针）进入到注册申报阶段，用于去除动态皱纹的注射用A型肉毒毒素正处于临床阶段；用于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液正处于临床阶段。

　　童颜针又称含修饰聚左旋乳酸（PLLA）微球的透明质酸钠凝胶，20世纪90年代，PLLA开始广泛应用于医疗美容领域；2010年获台湾和香港地区准入，用于医疗美容，其后在内陆地区正式批准用于临床应用。PLLA填充剂的填充除皱效果，在第三个月后显著高于人源胶原蛋白填充剂。童颜针的定位和市场主要是对玻尿酸填充进行替代，填充的同时刺激胶原蛋白再生，效果更加自然。

　　除透明质酸钠（玻尿酸）外，肉毒毒素也已成为最受欢迎的医疗美容项目，据国际整形美容医学会统计，2017年玻尿酸和肉毒毒素两个项目占全球医疗美容项目数的比例分别为17.35%和16.47%。而根据新氧大数据，我国注射医美市场份额主要是玻尿酸和肉毒素，占比分别为66.59和32.67%，并且增速都较快，分别为53.10%和90.60%。

　　2020年前，国内肉毒毒素市场由国产的衡力、进口的保妥适二分天下，2020年6月益普生的Dysport获批，2020年10月四环制药代理的Letybo获批，正规产品增加至4个，而爱美客、华东医药等与韩国企业合作的产品也在引进，预计更多肉毒毒素产品将上市。

　　A型肉毒毒素作为一种剧毒的神经毒素，2008年被原国家食药监局列入毒性药品，认证牌照审批严格。从主要产品的临床试验研发进展来看，尽管肉毒毒素的临床试验周期1-2年，但获证周期可能长达5年以上。兰州所的衡力从1984年开始着手研发，1997年获批首个适应症，成为全球第三个获批的治疗用肉毒毒素产品，但直到2012年才正式获批用于医疗美容，且仅用于除皱眉纹。