原标题：IPO雷达 | 依赖单一大客户，运费上涨侵蚀利润，康力源的代工生意还能做多久？
近日，江苏康力源体育科技股份有限公司（下称“康力源”）提交创业板IPO申请已获深交所受理。康力源是一家专注于多系列健身器材研发、制造与销售的高新技术企业，产品包括综合训练器、自由力量训练器、跑步机、健身车和室外全民健身器材，主要销往美国、欧洲以及澳大利亚。
目前A股上市公司中英派斯（002899.SZ）、舒华体育（605299.SH）和金陵体育（300651.SZ）都涵盖体育器械业务，和康力源是可比公司。其中英派斯和康力源都以代工为主，营业收入绝大部分来自境外。另外两家则是以境内业务为主。有趣的是，英派斯自2017年上市以来股价短暂上冲之后就一路下跌，如今已经跌破发行价。分别于2017年和2020年上市的金陵体育和舒华体育的股价则呈上升趋势，涨幅数倍。
如果康力源能顺利上市，股价会是哪一种走势？康力源的长期成长性如何？招股书又暴露了哪些风险点？
代工之痛
康力源是采用“ODM/OEM代工+自主品牌”方式开展业务，其中代工业务贡献收入达到70%以上。公司代工业务的客户主要是来自国外知名健身器材品牌，如阿迪达斯、锐步等。从2018年到今年上半年，康力源的外销收入占主营业务收入比例从72.63%上升到85.18%。
另外，康力源的客户集中度不仅高而且还在继续上升。今年上半年，康力源前五大客户销售收入占主营业务收入比例已经达到60.05%，其中第一大客户为Impex（主要在美国以自有品牌从事健身器材的销售业务）。Impex下游客户包括沃尔玛、Costco 等大型零售商。今年上半年，康力源来自Impex的收入占比为40.94%，相比2018年提升2.2个百分点。康力源对单一大客户的依赖也削弱了其谈判能力。
康力源所处的运动器械行业竞争格局分散，企业数量众多但规模化企业较少，自主品牌在国外市场的占有率不高且以线上销售为主，终端市场定价权主要由国外企业掌握。
康力源2018年和2019年的收入规模分别为3.7亿元和3.8亿元。2020年因为疫情推动了健身需求，康力源收入才上升至6.7亿元。按Allied Market Research全球健身器材规模116亿美元测算，康力源2020年收入规模口径下的全球市场占有率只有0.90%。其中，康力源2020年出口销售收入为5.40亿元，占2020年我国健身器材出口总额455.8亿元的1.18%。
单一大客户依赖加之市场竞争格局又差，康力源受到的影响主要集中在回款速度方面。
康力源给予大客户的账期长于一般客户，也长于同行。公司向Impex、Argos、Nautilus等主要客户提供3个月左右的账期，对于一般客户则不给予赊销。同样以出口为主的英派斯给予国外OEM/ODM客户的信用期在30-75天不等。
这也导致康力源应收账款比例较高。当然，这也是运动器械企业普遍存在的问题。今年上半年，康力源应收账款及票据为1.18亿元，占同期营业收入比值为31.4%。英派斯、舒华体育和金陵体育同期该比例分别为22.1%、39%和78%。
运费、原材料成本上涨
运动器械质量大、购买频次低，运费和原材料成本两项构成了其成本的大部分。今年，海运价格和钢材价格都开始飙涨，这对康力源的影响如何？
首先，康力源采用以销定产的生产模式。在获取客户采购意向后，康力源根据钢材市场价格结合具体产品BOM单确定成本区间并向客户报价，达成一致后客户下达订单，取得客户订单后向供应商下单采购。因此，康力源能够较为及时地将成本上涨压力传递给下游客户。
但康力源面临行业竞争格局分散，代工企业众多的环境，如果一味向下传递成本压力，一方面会抑制终端客户需求，另一方面也会对长期维护客户关系带来压力。因此，今年上半年，康力源毛利率还是受到一定程度的不利影响，从去年末的34.05%下降到31.13%。
造成毛利率下降的另一原因是运费。去年下半年以来国际物流集装箱持续紧缺，海运费价格持续上涨。中国出口集装箱运价指数显示，2021年1-6月累计同比上涨了56.24%，并且上涨趋势还在持续。
上涨的运费挤压了康力源亚马逊线上渠道的盈利空间。2019年开始，康力源着力拓展境外线上渠道直销。康力源在亚马逊平台持续开立店铺，也取得了亮眼成绩。但是跨境电商业务需康力源承担出口海运费，海运费价格持续上涨，将挤压利润空间。
对于线下业务，康力源与境外客户的结算方式主要是FOB，出口海运费由客户承担。但是海运费价格持续上涨变相提高了康力源的产品价格，削弱了出口竞争力。同时，也在一定程度上抑制客户订单需求，长期也会对公司经营业绩产生影响。
而且，本轮海运费上涨是由于集装箱紧缺导致的。如果客户无法及时、足额订舱，也会影响康力源已生产产品的出口销售，降低存货周转速度，提高营业资金成本。目前，康力源的存货确实占比较高。今年上半年，公司存货达到1.62亿元，占同期营业收入的43%。英派斯和舒华体育的该比例为44%和41%。
成长性面临挑战
值得注意的是，康力源去年营业收入突然加速增长，较2019年增长77.42%。2021年上半年，康力源营业收入3.7亿元，年化增长10.81%，这一水平仅和2019年相当。这样看，公司去年业绩增长更像是“昙花一现”。对此，康力源表示是疫情导致家用健身器材市场需求快速增长，国外产能供应不足亦是重要因素之一。值得注意的是，同样以出口为主的英派斯并没有出现因为疫情订单量增长的情况。
此外，康力源毛利率和净利率波动幅度较大，和行业趋势并不一致。从2018年到今年上半年，康力源综合毛利率分别为27.60%、31.90%、34.05%、31.13%。公司毛利率仅去年高于同行均值，其余各期均低于同行。那么，未来康力源的成长性还能否维持？
康力源境外客户所在的美国和欧洲市场是健身器械消费的主要市场，也是成熟市场，年均增长空间有限。这点从2018年和2019年康力源营业收入增速就可以看出。据Allied Market Research统计，2016年至2019年，美国健身器材消费市场规模年复合增长率仅为2.31%。同样的，欧洲健身器材市场规模2016年至2019年的年均增速只有2.6%。
面对成长压力，康力源希望以自有品牌的线上直销打开空间。从2018年到今年上半年，康力源在亚马逊平台实现的销售收入分别为368.32万元、1613.04万元、7062.45万元和4559.21万元，持续增长。
国内健身器械市场正面临发展机遇。居民生活水平的不断提高推动其健康意识逐步增强，健身人群范围不断扩大。2016年至2019年我国健身器材消费规模从3.11亿美元增长至4.07亿美元，年复合增长率为9.38%，增速远高于欧美。据Allied Market Research预计，2020年我国健身器材行业的市场规模将达到4.44亿美元。国内健身器械市场的主要客户包括体育局、教育局、连锁专营店、各大健身俱乐部和个人消费者。今年上半年，康力源国内销售收入仅占总营收的3.5%，客户包括江苏省体育局、恒大系公司。显然，康力源在国内客户积累方面存在劣势。
总体而言，康力源2020年靓丽增长可能只是昙花一现。这家公司面临代工企业转型寻求新增长点的困难。
责任编辑：何松琳
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