四环医药一二级市场显著倒挂：四环医药港股市值70亿港币 子公司惠升生物估值50亿元 子公司轩竹生物估值70亿

　　寒冬下大药企的攻与守 | 投资观察

　　来源：研发客

　　除了还未上市、仍在生存线上求生存的中小型创新药研发企业，那些已经上市且市值规模行业居前的大公司，也在以不同的方式“过冬”，比如石药通过收购补充管线，恒瑞则采用员工持股计划等手段苦守江山。

　　生物医药企业的这个寒冬周期显得有点长。始于2021年初二级市场医药上市公司股价泡沫破灭的下行周期，持续至今。根据wind统计数据显示，2021年2月18日恒生沪深港通生物科技50指数创下8780.15点高点后，截至2022年10月12日，该指数已下跌51%。

　　在不断下跌过程中，行业及相关公司未来的增长预期被重构、甚至证伪，股价的低迷直接影响到行业新药研发的融资环境，项目和投资方越来越趋于理性。除了还未上市、仍在生存线上求生存的中小型创新药研发企业，那些已经上市且市值规模行业居前的大公司，也在以不同的方式“过冬”。

　　石药：收购补充研发能力

　　在过去行业近两年的下行周期中，如果单纯从股价来看，石药集团无疑是最稳健的。从2021年1月至今，当大部分大型药企或创新药企股价腰斩的时候，石药集团还逆势上涨了8%。

　　该公司过去一年半的经营业绩也确实对得起股价的稳健。财报显示，2021年石药集团营收278.67亿元，同比增长11.7%，扣非归母净利润56亿元（同比增10%）。2022年中期业绩方面，收入同比增加12.9%至156.10亿元。

　　2021年，石药集团研发费用超过34亿元。是年，有19个产品获得中国药品注册批件，2个产品获得美国ANDA批件。11个在研创新药取得首个适应症及28项新增适应症的中国临床试验批件；5个在研创新药取得美国临床试验批件。上述获批数量都较以往有大幅提升。

　　而到了2022年上半年，石药集团的研发费用继续高增，达到18.84亿元，同比增加16.8%。目前约有300个在研项目，其中小分子创新药40余项、大分子创新药40余项、新型制剂30余项，有4个候选创新药物递交上市申请，另有逾50项处于临床研究阶段。

　　石药集团研发中心版图  来源|石药官网

　　在财务数据中，除了营收和研发投入，另外值得关注的是现金流情况。石药集团2021年年报披露账户上现金和准现金97亿人民币。行业下行周期中，现金流就是“子弹”，可以通过外延式收购扩张，提升生物医药企业的研发能力。

　　今年10月12日，和铂医药发布公告称与石药集团达成协议，将其处于临床后期的巴托利单抗（HBM9161）独家授权给石药集团子公司恩必普药业，总交易额超10亿元。

　　通过收购来补充管线，寻求相关领域拥有强大研发能力的收购目标，一直是石药的策略之一。在此次买入和铂医药的巴托利单抗之前，石药集团在过去两年就曾多次出手购买国内Biotech产品。

　　2019年，石药收购了津曼特，获得了两款在研的单抗。2021年3月、11月，石药集团分别引进康诺亚IL-4Rα单抗CM310、TSLP抗体CM326。2021年8月，石药集团10亿元引进康宁杰瑞HER2靶向双抗KN026。2022年2月，石药集团以1.54亿收购铭康生物51%的股权，获得第三代特异性溶栓药铭复乐（注射用重组人TNK组织型纤溶酶原激活剂）。

　　恒瑞：股权激励创新药提速

　　如今仍坐在国内制药企业市值第一把交椅的恒瑞医药，曾经靠创新药研发转型的逻辑，市值一度突破7000亿人民币。但随着创新药估值泡沫破灭和公司自身经营发展速度放缓，恒瑞医药股价开始了漫漫下跌之旅。截至今年三季度，公司市值仅剩2000亿人民币。

　　2022年上半年，恒瑞医药业绩并没有起色，交出“历史最差”中报：营收102.28亿元，归母净利润21.19亿元，同比分别下降23.08%、20.55%。即便是孙飘扬回归，也没能将恒瑞医药的股价力挽狂澜。

　　一切归咎于集采。自2018年以来，恒瑞共有35个品种的仿制药入围集采，中选22个品种，中选价平均降幅达74.5%。预计第七批集采对公司业绩的影响将持续到2022年第四季度及2023年第一季度。

　　与石药通过并购补充研发创新能力不同，恒瑞一直在打磨团队的自主研发实力。年报显示，2021年其研发投入达到59.43亿元，资本化研发投入为 2.6 亿元，研发投入占营收22.94%。投入金额与占营收的比例均达到历史新高。从回报来看，2021年中报显示其创新药销售收入约 52 亿元，占整体销售收入的比重为 39%。

　　近期，在一系列人事调动之后，恒瑞医药向市场扔出了重磅激励政策。

　　9月8日晚间，恒瑞医药员工持股计划正式公布，该员工持股计划拟受让公司回购股份的数量不超过1200万股（含预留份额），受让价格为公司回购股票均价的15%。根据此前回购均价29.37元/股测算，拟受让价格仅为4.41元/股的白菜价。公告一出，争议不断。该员工持股计划受让价格之低，在国内A股市场并不多见，被认为是严重损害现有股东利益。

　　有意思的是，此次恒瑞的这份员工持股计划在解锁时需要达到一定的考核要求才能实现。业绩考核只涉及创新药层面，考核年度为2022~2024年，分三期解锁。每期解锁的标的股票比例分别为40%、30%、30%。具体而言：首批解锁条件为：2022年公司创新药物收入85亿元以上（含本数），IND批准的新分子实体数量10个以上（含本数），创新药物申报受理的NDA申请（含新适应症）数量6个以上（含本数）；第二批解锁条件为：2023年公司创新药收入达到105亿元，IND批准的新分子实体达到11个，申报并受理的创新药NDA申请（含新适应症）达到7个；第三批解锁条件为：2024年公司创新药收入达到130亿元，IND批准的新分子实体达到12个，申报和受理的创新药NDA申请（含新适应症）达到8个。

　　上述员工持股计划解锁条款并没有明确公司在未来三年的营收和利润要求，而是明确了公司更为看重、也是未来重心的创新药业务指标。虽然弱市环境下，单纯的股权激励无法直接影响公司业务，但恒瑞医药以较低的成本间接激励了员工积极性，有助于公司中长期业务发展，在资本市场锤炼多年的董事长孙飘扬可谓深谙此道。

　　在面临行业下行周期以及集采压力的发展困难期，恒瑞医药更多采取了防守的策略，一方面通过人才引进和激励倾斜守住创新药的发展势头，另一方面抓住资本市场对公司股价可能低估的契机，回购公司股份，稳定和守住公司员工军心，期待创新药业务的开花结果。

　　四环子公司：被低估还是被溢价？

　　尽管投资人和创业者互相隔空喊话，但9月投融资数量仍不见起色，并进一步缩减。来自研发客研究院的统计数据显示，9月共发生20起融资项目，且均处于早期阶段。

　　回顾过去几个月的早期融资交易，惠升生物5亿人民币a轮融资十分亮眼，投资方包括国寿大健康基金、天津远翼永宣、天津远翼吉茂、银杏资本等。

　　实际上，作为港股上市公司四环医药的非全资子公司，惠升生物是四环医药新药研发的主力军，专注于糖尿病及其并发症，拥有近40款不同阶段的产品。目前，第四代德谷胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液等5款产品上市申请获受理；德谷门冬双胰岛素注射液处于Ⅲ期临床阶段。除了胰岛素类产品之外，惠升生物还覆盖了DPP-4、GLP-1、SGLT-2等新型糖尿病产品。

　　除了惠升生物之外，四环医药版图中另一员创新药研发大将——轩竹生物，近期向A股科创板递交IPO申请。作为未盈利生物医药公司，轩竹生物计划以科创板第五套标准实现上市。

　　据招股说明书显示，轩竹生物致力于开发消化、肿瘤及非酒精性脂肪性肝炎等领域1类新药，具备小分子化药和大分子抗体两大研发体系。目前，管线中共有20多款处于不同阶段的候选产品。其中，核心产品KBP-3571的新药上市申请已获NMPA受理，有望为公司带来收入。

　　值得留意的是，完成5亿融资之后，惠升生物投后估值达50亿人民币，轩竹生物的投后估值近70亿人民币。而随着三季度医药市场一轮下跌，当下，四环医药的总值不足70亿港元，一、二级市场显著倒挂。究竟是四环医药被严重低估，还是两家非全资子公司获得高溢价？相信投资人心中各自有不同的答案。

　　每一轮的行业寒冬期，都是重新洗牌的过程，既有大鱼吃小鱼的残酷，也是后来者赶超老大哥的机会。截至10月20日，石药集团市值970亿港元，恒瑞医药2500亿人民币，从市值体量上，石药和恒瑞还存在一定差距，但医药一哥恒瑞显然已感受到追赶的压力。

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责任编辑：常福强