复星医药市值与同行恒瑞医药、百济神州相比偏低，下挫的股价造成投资机构浮亏，两大原因曝光

　　复星医药大股东计划减持  “新冠红利”消退后复必泰急需接棒者

　　今年9月，上海复星医药（集团）股份有限公司（下称“复星医药”、600196.SH）公告，控股股东复星高科技计划减持公司最高3%的A股股份。

　　业绩方面，今年上半年复星医药营业收入213.4亿元，同比上涨25.88%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润18.62亿元，同比增长18.57%。

　　一边是收入保持增速，另一边，复星医药的市值与第一梯队的同行相比偏低。截至9月27日，恒瑞医药（600276.SH）、百济神州（688235.SH）公司的市值分别为2147亿元、1203亿元、812.91亿元。

　　偏低的市值与下挫的股价，已造成投资机构浮亏。今年7月，复星医药完成新一轮定增，发行价为42元/股，认购方包括公募基金、券商、外资投行等机构。截至9月27日，公司股价报收30.45元/股，参与此轮定增的机构处于浮亏状态。

　　而造成复星医药市值低于同梯队企业的原因有两方面。其一，公司虽然有创新药不断上市，但仿制药仍贡献更多的收入。其二，公司前些年通过收购和分拆上市子公司，估值被进一步弱化，且造成了投资收益的不确定性。

　　01

　　仿制药收入仍高于创新药

　　医药企业的估值，有仿制药和创新药之分。仿制药毛利较低，且因集采影响造成估值下坠；创新药的技术含金量高，如百济神州虽未盈利但仍能获高估值。

　　今年上半年，复星医药的制药板块实现销售额143.27亿元，同比上涨16.97%，占同期营业收入的67.14%。不过，该板块的毛利率同比下降2.86个百分点。对此，公司将下滑原因归结于疫情影响下人工、原材料等单位成本上升，以及集采产品的影响。

　　制药板块的毛利率下滑，如同复星医药估值的一个缩影。多年以来，公司虽不断有创新药上市，但目前仿制药仍为公司贡献更多收入，这或是其估值偏低的原因之一。

　　国金证券在一份研报中统计，今年上半年，创新药在公司制药收入的占比超25%。以此判断，同期仿制药的收入占比约75%左右。其中，代谢及消化系统核心产品的收入同比下滑2.54%至13.83亿元，毛利率同比下滑0.53个百分点，公司表示主要是阿拓莫兰和凡可佳等产品在集采执行后单价下滑所致。

　　同时，复星医药的抗感染、心血管系统、中枢神经系统等核心产品的毛利率也各自下滑2.29、5、2.58个百分点。2021年开标的第六批全国集采，公司中标23个药品。今年7月，公司在第七批全国集采中，中标25个药品。

　　一边是集采深入后，复星医药仿制药的毛利率受到明显影响。另一边，公司创新药的收入占比也因新品不断上市而上涨。

　　根据今年半年报，复星医药的创新药集中在抗肿瘤及免疫调节领域。同期，该领域的核心产品实现收入25.5亿元，同比上涨49.56%。其中，汉曲优、汉利康、苏可欣等销售额分别为8.13亿元、8.19亿元、3.6亿元。

　　另外，创新药的另一个重要组成复必泰新冠疫苗，同期在中国港澳台地区销售800万余剂。以此计算，今年上半年复星医药的创新药收入约35.8亿元，扣除抗肿瘤领域25.5亿元的收入，复必泰疫苗的销售额或超10亿元。再结合800万余剂的同期销量，该产品单价约125元。

　　因此，创新药的收入何时超过仿制药，或将改变复星医药的估值判定。不过，未来伴随新冠红利的逐渐消退，复必泰疫苗需要“接棒者”。

　　截至今年上半年，复必泰疫苗累计销售超3000万剂。同期，该疫苗可售的中国港澳台区域，合计人口约3200万，中国台湾超2300万。以人均接种两剂计算，超1500万人接种该疫苗。

　　今年4月至5月，复必泰疫苗在中国澳门和中国台湾获批5至11岁儿童的接种。截至目前，中国台湾14岁以下超290万人，远多于中国澳门总人口65万余人。再考虑到成人疫苗的高接种率，以及科兴、阿斯利康等同类产品的竞争，中国台湾的儿童或许是最后的“红利”。

　　由此，假定所有中国台湾儿童接种两剂，并以125元的产品单价测算，复必泰疫苗的销售额将超7亿元，该规模小于今年上半年产品的销售额。

　　因此，在新冠疫情红利逐渐消退的背景下，复必泰疫苗或逐渐淡出创新药超级大单品名单。对此，复星医药在寻找下个“接棒者”。今年7月，公司控股子公司与真实生物签订协议，由前者独家商业化阿兹夫定。阿兹夫定已被获批治疗普通型新冠肺炎成年患者，未来能否接棒，还有待观察。

　　02

　　抛售部分BioNTech股票

　　创新药收入赶超仿制药还有时日，但其他板块上，复星医药的业绩增速明显。

　　今年上半年，复星医药的医疗器械与医学诊断业务实现收入40.43亿元，同比上涨42.51%。该板块高增速的原因之一，为子公司复锐医疗科技（01696.HK）在北美及欧洲市场的强势增长。

　　资料显示，2013年复星医药在以色列设立复锐医疗科技，之后以此为平台收购全球医美企业Alma。2017年，复锐医疗科技登陆港交所。

　　实际上，前些年复星医药通过不断收购海外企业，商誉保持在高位。不过，公司在资本运作上长袖善舞，收购标的有多家被拆分上市，复锐医疗科技为其中之一。

　　截至今年上半年，复星医药的商誉为99.3亿元，为归母净利润的641.89%。其中，复锐医疗科技的商誉为7.09亿元。公司收购的另一家企业Gland Pharma，同期商誉36.3亿元，收入同比下滑8.16%；该企业2017年被公司收购，2020年在印度上市。

　　收购是一把双刃剑。可以增厚业绩，但也产生商誉，而不确定因素还有公允价值的波动。

　　今年上半年，复星医药现归属于上市公司股东的净利润15.47亿元，同比下降37.67%。对此，公司表示下降因公允价值变动损失导致，期间持有的BioNTech（BNTX.US）股票价格下滑，造成“公允价值损失等净影响10亿余元”。

　　2020年，复星医药以31.63美元/股，约5000万美元（3.6亿元）认购德国生物公司BioNTech的定增股票。同年，公司被后者授权在中国大陆及中国港澳台地区独家开发、商业化的mRNA技术和新冠疫苗，即后来的复必泰。

　　2021年底，BioNTech的股价上涨至257.8美元/股。不过，此后该企业的股价一路下跌。截至今年9月27日，BioNTech报收130.3美元/股。整体而言，复星医药的该笔股权投资还是浮盈，但由于股价同比有明显下挫，致使上半年公司的非经常性损益达-3.15亿元，同比减少12.27 亿元。

　　截至今年上半年，复星医药已出售部分BioNTech股票，所持数量为100多万股。之前，公司通过定增认购超过158万股。

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