量化选股｜稳健先行，业绩求证：2024年下半年策略_新浪财经

专题：中信证券研究：2024年下半年投资策略

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　　转自|中信证券研究

　　文|王兆宇赵文荣史周杨淼杰李可扬

　　2024年以来，A股在政策呵护和外需的推动下，行业上有结构性亮点，但基本面因子持续性仍较弱，显示市场仍在等待基本面改善的确认。企业经营来看，自由现金流分化加剧，经营压力不容忽视，减少资本开支、赎回股权投资、借入更多债务的倾向较为明显。这一环境下，选股应重在经营稳健：一是筛选当下自由现金流充裕的个股，但需辨别由经营性收缩带来的自由现金流短期改善；二是在保证自由现金流的同时，稳健扩大再生产组合；三是自由现金流调整的精选国企组合。红利策略需要关注中美利差、经济复苏进程、成长风格回归三大因素对其波动的潜在影响。成长选股策略普遍仍较低迷，预期边际改善类策略的超额净利润增速将触底且变化趋势向上，看好其未来持续性。

　　▍市场运行：行业上有结构性亮点，风格上静候基本面改善。

　　1）2024年春节后两轮上涨，股价关联度差异暗含驱动因素切换。

　　2）风格层面：基本面因子持续性较弱，交易类因子占优，反映市场仍在等待对基本面改善的确认。4月下旬以来，成长、盈利、低估值总体跑输基准，仅低换手率、小市值等交易型因子战胜基准。

　　3）行业层面：制造类行业上行趋势稳健，消费与医药类行业仍较低迷。

　　▍企业经营：自由现金流分化加剧，经营压力不容忽视。

　　1）2024Q1 A股同比增长率的分布显示大量企业面临经营压力。核心指数成分股2024Q1总营收、净利润同比增长率均处于近年来单季度最低值区域，且分化度也为近年来最低值。

　　2）自由现金流近年来分化加剧，2024Q1增速普遍下行。中证全指成分股权益自由现金流分布区间扩大，显示企业间经营稳健性差距较大；2024Q1核心指数成分股自由现金流同比增长率中位数均为负，此前最近一次出现此种局面为2021年国内企业普遍扩产，当下情境与其大不相同。

　　3）企业减少资本开支、赎回股权投资、借入更多债务的倾向更加明显。2024Q1，中证全指成分股资本开支同比增长率中位数为-3.3%；合计股权净投资同比增长率为-41%，且企业净赎回金额大幅上涨；合计债务净借入同比增长53%。

　　4）经营性收缩难抵大量企业在手现金的下降。2024Q1，中证全指成分股合计现金及等价物同比增长仅为4%，为近年来单季度最低水平，同时变化金额的中位数为-0.24亿元。

　　▍选股策略：基于自由现金流调整的稳健精选组合。

　　1）选股策略的意义在于，从自下而上的角度，寻找能够穿越牛熊和风格周期的股价模式；从自上而下的角度，当看好某一具体方向时精准暴露目标风险以获得超越基准的表现。对于基本面量化选股来说，一是顺产业趋势型选股，例如成长股策略、景气趋势策略等；二是非顺产业趋势型选股，重在产业周期之外，寻找市场的稀缺点，或者定价偏差等。

　　2）策略一：自由现金流调整精选组合。逆势选择在当下自由现金流依然充裕、经营稳健的个股，同时剔除通过经营性收缩大幅提升现金流的个股。2024Q1财报来看，当前符合条件的前100只个股在各个市值空间的分布较为均匀，在机械、医药、电子、家电等行业个股数量相对较多，同时未出现行业过度集中的现象。

　　3）策略二：稳健扩大再生产策略组合。在大部分企业面临经营压力的情况下，选择在自由现金流稳健的前提下扩大生产性投资、扩大股权投资、扩大债务融资的个股。以2024Q1财报来看，当前全市场入选数量仅53只，中小盘个股较多，有色金属、医药、机械、电力设备与新能源行业入选数量在5只及以上。

　　4）策略三：国企+自由现金流精选组合。上市公司披露的财务数据显示，国企的现金流充裕程度显著高于民企并有分红增加的预期。估值看，国企总体上具备更高股息率和更低估值，盈利角度来看，当前国企在盈利能力和盈利稳定性上依然具备优势。

　　▍红利策略：核心关注三大驱动因素——中美利差、经济复苏进程、成长风格回归。

　　1）中美宏观基本面差异影响红利策略的相对强弱。中美十年期国债收益率利差与中证红利/中证全指的路径展现出高度相关性，其解释力高达32.54%；国内PMI与SHIBOR同样对中证红利指数展现出显著影响。

　　2）红利策略近年来主要回撤。一是2018年1月至2018年12月，结构性资产荒下避险需求促使红利抗跌；二是2019年至2020年，高成长结构性行情下红利策略相对走弱。

　　3）当前红利策略需关注三大影响因素：中美利差、经济复苏进程、成长风格回归。2021年后中美十年期国债利差再次成为左右中证红利指数相对表现的关键力量；2023年以来，宏观经济持续调整引发了市场整体风险偏好的持续下降，进而使得红利策略的防御属性备受资金青睐；此外，在红利策略涨幅达到极致的环境下，成长风格回归在一定程度上也会压制红利策略的表现。

　　▍成长选股：超额净利增速触底且变化趋势向上，关注预期改善类策略。

　　1）成长类选股策略普遍较低迷，预期边际改善类策略2024年以来表现突出。

　　2）三类成长选股策略历史业绩归因显示，预期边际改善和新能源产业链精选策略历史超额以盈利贡献为主，科技板块选股策略历史超额以估值贡献为主。其中，预期边际改善类策略当前盈利驱动较强，但估值贡献仍为负；科技板块选股策略目前盈利与估值双杀；新能源产业链精选组合的盈利贡献与估值贡献向上趋势仍待进一步确认。

　　3）预期边际改善类策略超额净利增速触底且增速变化趋势向上，看好此类策略的收益持续性。

　　▍风险因素：

　　模型失效风险；市场预期大幅变化；宏观及产业政策重大变化；个股业绩兑现不及一致预期。