医疗健康｜寻找行业大破大立下的确定性，抓住底部拐点机遇：2024年下半年投资策略_新浪财经

专题：中信证券研究：2024年下半年投资策略

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　　来源：中信证券研究

　　文|陈竹韩世通宋硕曾令鹏沈睦钧王凯（金麒麟分析师）旋

　　2024年上半年，医药行业继续延续了近十年来最严厉的医疗反腐风暴，从临床端到产业端都受到了较大程度的影响，同时叠加近期国际地缘政治因素带来的不确定性变化影响加深，以及在医保和卫健委新一届领导班子继续强化集采扩面和医保控费的进一步行业改革压力下，我们认为医疗健康产业加速进入大破大立的新周期，产业优胜劣汰下的整合、集中度提升、创新破卷等一系列趋势也开始加速确立，同时也拉开了产业成长的新篇章。建议从横向维度上，下半年围绕以下几条主线进行布局：一、甄选集采后时代的赢家，从洗牌加速下整合并购的龙头企业到部分集采受益的“光脚”企业；二、出海破局，强化走出国内竞争的新增长空间模式的破卷企业；三、行业去库存周期结束，结合产品刚需性迎来价格拐点向上的上游原料等底部复苏行业；四、依靠创新破卷，围绕“创新爆款产品”取得突破，以及进入回报期的真创新企业；五、国企改革等新政大潮下迎来积极变化的品牌企业；六、设备更新改造举国体制新政下的板块机遇。

　　▍板块情绪和基金配置已在历史底部，下半年拐点机遇明显。

　　从2024Q1的公募基金持仓来看，2023年下半年开始连续三个季度环比均明显下滑，整体医药的持仓也到达了历史的低位（包含医药基金约11.7%，扣除医药基金约6.5%），也体现出了二级市场对整体行业处于转型和调整期的担忧，情绪也处于明显低位。从2024年一季度的板块整体业绩来看，虽然收入端同比增速仍然承压（同比约+0.5%），但是归母净利润端增速已经明显回暖（同比约+1%），行业摆脱疫情惯性效应以及各种相关政策影响的拐点已现，叠加行业的刚需性以及工程师红利效应，行业增长的高确定性也将依然持续，因此我们认为2024H2正是在底部布局医药行业优秀赛道和企业的最佳机会，建议从横向维度上，下半年围绕六条主线进行布局。

　　▍药品板块：创新管线集中兑现，国际化取得新突破。

　　2021年7月以来，医药板块估值出现明显下跌，生物科技指数目前仍处于底部区间。展望2024H2，我们认为板块有望迎来贝塔行情：1）政策端：医保简易续约规则持续优化，常态化集采下存量大品种影响大幅减小，国家医保局探索新药价格管理机制，北京、广东等地纷纷出台创新药支持政策鼓励高质量创新；2）需求端：受大量未满足临床需求拉动，创新药在国内获批进入医保后迅速放量，带动Pharma公司收入结构持续优化、部分biotech公司报表开始盈利，充分彰显创新药的市场商业价值；3）国际化：国产创新药出海新里程，有望通过多元化模式充分兑现市场潜力——多款创新药/生物类似药在海外获批上市，国产创新药license out授权交易规模和频次再创新高，4家中国Biotech企业近期接连被海外药企收购，恒瑞医药通过新的基金合作模式拓展了出海新思路；4）催化剂：2024 ASCO大会召开，国产新药有望迎来重磅数据读出，加上24H2众多药企和Biotech的多个潜在重磅催化。

　　从细分领域角度：院内制剂/仿制药业绩正迎来快速恢复，一方面刚需产品呈韧性增长态势，另一方面创新转型下有望迎来估值提升；胰岛素新一轮集采接续政策下国产替代有望持续推进，同时国内企业积极布局国际化市场带来潜在增量空间；大输液行业头部公司则通过产品结构持续优化+降本增效，行业集中度有望进一步提升。

　　▍CXO：新分子和新常态催生新需求，结构性高景气细分/具备国际化能力的企业成长性估值有望得到修复。

　　尽管2023年生物医药投融资由于多重因素出现下滑，带来早期药物研发需求的增长略有放缓，但我们认为临床后期/商业化需求依然强劲，一体化的CXO龙头业绩韧性依旧。而生物医药行业新分子的爆发式增长（多肽、ADC、小核酸等）以及行业新常态也催生出了更多新需求，多肽、ADC、仿制药CRO、SMO景气度有望持续；在海外投融资环境逐步回暖，国内政策频出支持真创新的背景下，我们认为国内临床/临床前CRO企业的头部效应和竞争力未来有望进一步显现，复苏可期；地缘政治的影响仍有待进一步跟踪观察。

　　▍原料药和中间体：去库存结束有望进入上行周期，专利断崖和制剂一体化有望打开中长期曲线。

　　国内API行业目前处于周期性底部，量价齐低，向上反转的空间广阔。短期来看，24Q1行业去库存接近尾声/订单边际改善，叠加产能扩张高潮退去，摊销带来的压力减小，我们认为2024年原料药板块业绩和估值有望迎来双复苏；中期来看，2023年后将迎来创新药专利到期的高峰，2023年至2028年，我们预计专利到期的药品销售风险总额高达3540亿美元，特色原料药市场扩容明显，国内企业有望凭借自身注册和生产能力加速切入海外市场；长期来看，在药品质量要求提升及招标降价压力下，API+制剂一体化企业凭借自身成本优势和质量控制，有望脱颖而出，下游延伸制剂能带来潜在高价值增量，我们认为API+制剂一体化有望帮助企业打开收入天花板。

　　▍科学服务和生物制药上游供应链：

　　短期虽然受宏观经济环境的不确定性和生物医药行业投融资趋紧等外部不利因素影响，板块2023/2024Q1业绩有所承压。但展望2024H2，一方面，我们认为生物医药投融资环境有望触底回暖，而行业价格竞争已经有所缓和；另一方面，国内企业加速布局海外市场，国际化能力建设稳步推进，叠加下游部分客户产品带来的潜在国际化/商业化放量机会，2024H2行业有望迎来改善拐点。2024年年初以来行业已经进入并购整合时期，也会带来潜在的未来向上弹性。药品上游产业链中，我们预计伴随着下游客户产品的快速放量，培养基、填料、药用玻璃等细分领域有望在2024年迎来持续快速增长的机会。

　　▍血制品：

　　短期来看，我们认为随着2023年行业采浆逐步恢复到正常节奏，在行业终端需求高景气度下（尤其是静丙等产品常规需求我们预计仍将保持旺盛），供给端的恢复有望进一步驱动2024年下半年业绩稳健增长。中长期来看，血液制品源自血浆，属稀缺资源，刚性需求下行业潜在空间有待开发，我们认为“十四五”期间国家有望加速国内浆站建设，国内血制品企业稳健增长确定性强。

　　▍医疗器械：短期设备更新受益，远期看大空间。

　　反腐走向常态化，设备更新改造逐步落地，集采成熟化。医疗器械行业进入政策加速变革期，在产业发展趋势这一大周期下，包含着政策变革等因素带来的边际变化小周期。建议两个角度挖掘机会：1）短期看设备更新：一季度设备更新尚未完全落地，医疗机构存在观望情绪，二三季度政策有望落地实施，我们预计业绩前低后高，全年高景气无忧；2）远期看大空间：关注具备持续创新能力，渗透率、市占率提升，逐步走向国际化的医疗器械企业，如CGM、ICL、电生理、神经介入、骨科关节、角塑、种植牙、软性内窥镜、大型影像设备、基因测序仪、低值耗材等细分行业。

　　▍疫苗：重磅单品将持续放量，国产疫苗出海起航。

　　从2021年6月以来，生物疫苗板块是医药各个子板块相对来说跌幅最深的一个子板块。目前来看压制板块估值的两个因素有望出清：①随着2023年全年业绩的披露，受新冠影响较大的公司业绩利空出清，同时13价肺炎、带状疱疹疫苗快速放量；②我们预计未来新生儿人数下滑趋势不会进一步加剧：2024年龙年有望带来短期的新生儿生育率反弹，利好疫苗接种。“品种为王”是疫苗板块的基本投资逻辑，单个爆款品种就可为公司贡献绝大部分收入和利润；多款重磅疫苗国产替代加速，在研产品进入收获期，叠加疫苗出海扬帆远航。综上，我们建议关注拥有重磅品种上市放量和布局疫苗出海增量市场的个股机会。

　　▍中药大健康：全方位振兴，国企改革中药为首。

　　长期而言，中医药具有消费品和保健品属性，在人口老龄化和消费升级下具有长期增长逻辑；短期而言，2024年中药板块维持高景气，国企改革、股权激励、持续高分红仍为行情演绎主线逻辑。受益于政策扶持和人口老龄化加速，整体中药行业需求仍持续向好，中药板块行情具备可持续性，建议从三大方向选择标的：1）品牌深入人心，自我诊疗细分龙头；2）中药创新研发，新产品增量逻辑；3）中药老字号品牌护城河，主营产品具有定价权。

　　▍医疗服务：2024年有望边际复苏，新医改下未来可期。

　　2024Q1医疗服务板块营收及扣非净利润在高基数下小幅复苏，我们预计2024Q2起复苏趋势有望保持，全年有望维持边际改善趋势。2024年医疗服务价格改革有望逐步步入深水区、DRG/DIP相关政策持续推进，优秀民营企业竞争力有望凸显，结合板块估值，当前位置下医疗服务板块中长期配置机会值得关注。考虑到细分赛道景气度、行业壁垒、标准化扩张特点等，重点建议关注具备管理、品牌、技术等优势的细分赛道。

　　▍消费医疗：国内市场如日方升，板块复苏可期。

　　我们梳理了眼科产业链及医美两大板块：

　　①眼科产业链：眼科耗材国产替代趋势已显，眼科服务全年有望持续边际改善。眼科耗材板块，我们认为行业远期空间广阔，且内资企业有望持续实现国产替代，随着宏观消费环境逐渐复苏以及企业在隐形眼镜等新产品的布局，我们判断板块全年恢复快速增长值得期待。眼科服务板块，眼科医疗服务赛道超千亿元规模，政策春风利好民营医院。我们判断随着消费环境逐渐复苏，全年眼科服务板块有望维持边际改善趋势。

　　②医美：中国医疗美容市场增长率远高于全球市场，即使在消费较为疲软的背景下，中高年龄层、高端客户医美消费意愿仍较为坚挺，相关市场渗透率提升仍具备较大潜力。同时随着材料技术迭代升级，胶原蛋白、再生针剂及肉毒素等赛道全年具备较高增长引擎。

　　▍医药商业：商业趋向整合创新，龙头药店稳健增长可期。

　　医药分销方面：反腐、集采、降息共振，分销业务柳暗花明，龙头企业强者恒强，政策助力行业集中度提升。产业链延伸催生第二成长曲线：1）SPD：院端供应链一体化管理平台，助力医疗机构运营透明化、高效化。2）CSO：更合规的营销服务模式，强势赋能制药企业。

　　医药零售方面：基数消化+统筹推进，龙头药店稳健增长可期。2024将是门诊统筹政策落地关键之年，龙头药店享有重要竞争优势。上市公司门店快速扩张，处方外流扩大发展空间。业绩影响因素逐步消除，中长期受益行业景气度提升。从当前位置来看，几家重点连锁零售公司估值处于2020年以来的偏低水平，我们预计2024年行业内生增速恢复叠加外延扩张、处方外流快速落地，板块业绩及估值有望迎来双重修复。

　　专业医生平台方面：医疗反腐持续进行，行业龙头在手订单增加有望体现在更高的收入和利润增速。

　　▍风险因素：

　　地缘政治摩擦加剧风险；宏观经济复苏不及预期风险；带量采购风险；一级市场生物制药企业融资热度下降风险；高值耗材降价力度和集采进度超预期风险；创新药临床研发失败风险；医疗服务医保政策风险；医疗事故风险。

　　▍投资策略。

　　建议从横向维度上，下半年围绕以下几条主线进行布局：一、甄选集采后时代的赢家，从洗牌加速下整合并购的龙头企业到部分集采受益的“光脚”企业；二、出海破局，强化走出国内竞争的新增长空间模式的破卷企业；三、行业去库存周期结束，结合产品刚需性迎来价格拐点向上的上游原料等底部复苏行业；四、依靠创新破卷，围绕“创新爆款产品”取得突破，以及进入回报期的真创新企业；五、国企改革等新政大潮下迎来积极变化的品牌企业；六、设备更新改造举国体制新政下的板块机遇。