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来源：中信证券研究
文|王喆 敖翀 祖国鹏 唐川林 拜俊飞
2024年以来，受益于供给约束以及通胀背景下市场对商品投资的热度提升，上游资源品板块整体表现强势。展望2024年下半年，我们预计供给侧逻辑仍将延续，建议关注具备长期供给约束或短期扰动升级带来涨价效应的原油、铜、锡、磷矿、锰矿等品种。国内政策持续推出以及国内外共振补库带来的需求回暖预期下，预计铝板块将延续强势，钢铁和煤炭则存在利润重新分配和价格温和复苏预期。此外预计下半年海外再通胀与降息交易的博弈将持续，叠加避险情绪升温，贵金属板块仍为投资优选方向。
▍市场回顾：2024年以来商品市场整体表现强势，内外分化趋势不容忽视。
2024年以来，受益于供给约束以及通胀背景下市场对商品投资的热度提升，上游资源品板块整体表现强势。同时受到国内经济“温差”以及海外原料供应扰动等因素影响，细分板块呈现出分化的特征，全球定价的品种如黄金、铜、原油等商品价格大幅上涨或呈现出较高的韧性，国内定价的品种如螺纹钢、动力煤等价格则表现疲软。
▍政策推动国内需求回暖预期，国内外共振补库利好商品价格。
2024年资源品行业投资的主要利空来自对中国地产需求走弱的担忧。随着国内地产、设备更新、消费品以旧换新等政策的出台，叠加能源转型等方向消费的持续高景气，2024年下半年国内需求回暖预期不断强化。海外方面，流动性宽松与再通胀交易反复拉锯，但受益于新兴经济体制造业回暖以及欧美潜在补库需求，加上地缘政治冲突引发的供应链风险居高不下，资源品价格存在支撑。
▍通胀与降息交易的再平衡，预计贵金属价格将保持强势。
黄金价格在2024年上半年创出历史新高，白银价格亦跟随快速上涨。展望2024年下半年，我们预计流动性宽松预期将重新主导黄金板块投资，地缘政治冲突和对立引发的避险情绪也有利于黄金的配置。白银方面，除金银比价修复逻辑外，白银供需缺口的扩大也有望带动价格上涨。我们预计2024年下半年黄金价格运行区间为2200-2400美元/盎司，白银价格运行区间为27-35美元/盎司。贵金属板块仍将作为资源品的主线行情之一。
▍供给约束或局部扰动下，关注原油、铜、锡、磷矿、锰矿等。
供应扰动是2024年上半年资源品板块投资的主导逻辑，尤其以铜价表现最为突出，创出历史新高。长期供给约束效应下，预计原油、铜、锡等品种价格将延续高位运行态势，阶段性供给短缺或扰动加剧则有望推动磷矿、锰矿等产品价格上涨。此外原油和铜等商品价格也将受益于通胀和降息交易的再平衡，具备金融和供需的双重支撑。我们预计2024年下半年原油价格运行区间为80-90美元/桶，铜价区间为9500-12000美元/吨。
▍需求回暖预期下，预计铝板块将延续强势，黑色系价格有望修复。
国内定价品种如铝、螺纹钢、动力煤等在2024年上半年表现相对弱势，反映出市场对国内需求的信心不足。随着国内地产、制造业和消费等刺激政策的持续推出，消费信心有望不断强化。预计2024年下半年铝价延续偏强运行，价格区间将为19000-22000元/吨；预计Q3/Q4动力煤价格会回升至870/900元/吨；钢铁行业利润则有望从矿端向钢铁转移。
▍风险因素：
商品价格大幅下跌的风险；国内外需求复苏不及预期；美联储降息程度不及预期；上游供给增长速度超预期；企业海外资产的经营风险；企业新增产能建设进度不及预期；安监、环保形势严峻程度超预期的风险。
▍投资策略：
展望2024年下半年的行情，我们认为有以下三条主线值得关注：
1）供给约束效应料将延续，对多数资源品价格形成支撑，同时若供给扰动频率增加，将推动相关产品价格快速上涨，关注原油、铜、锡、锰矿、磷矿等。
2）需求回暖预期不断增强，一方面受益于海内外共振补库带动的工业品需求回暖，另一方面得益于国内地产、设备更新、消费品以旧换新等政策推动下的经济回暖预期，关注铝、钢铁、煤炭等品种。
3）海外再通胀与降息交易之间的反复博弈以及地缘政治冲突持续下市场避险情绪居高不下，关注贵金属（黄金、白银）、原油和铜板块。
本文节选自中信证券研究部已于2024年5月30日发布的《能源与材料产业2024年下半年投资策略（商品篇）—供给扰动的上半场，需求复苏的下半场》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
责任编辑：杨赐
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