A股关键问题：当前到底是类比2016年还是08-09年？|历史_新浪财经

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　　A股关键问题：当前到底是类比2016年还是08-09年？

　　国投证券林荣雄（金麒麟分析师）团队 02-05 13：47

　　国投证券将类比视角放在2016年熔断行情来判断，对于2016年熔断行情回升阶段持续占优方向的观察基本上是当年结构性景气方向，其倾向于将结构性景气持续定价方向放在出海。

　　上周上证指数下跌6.19%，重新回落至2730点。由于此前中特估上涨并未带动普遍的赚钱效应，市场自发买盘持续偏弱，同时市场也需要一段时间去消化负面情绪，估计节前定价格局不会出现太大变化。结合历史春节前普遍呈现出的交投冷淡，对应交易指标国投策略——A 股“躁动”指数最新数据并未释放春季躁动启动的信号。

　　对于当前大盘春节后走势的预判，一个关键问题是：当前到底是类比2016年还是08-09年？

　　如果是类比2016年熔断行情，那么核心问题是股市流动性，对应当前在于买卖约束、转融通、雪球、两融、股权质押等一系列问题，意味着只要流动性问题解除，市场即便基于情绪的自然修复就可以出现反弹，实现大盘指数中枢的回升；如果是类比08-09年行情，那么核心问题是宏观经济是不是正在经历危机，意味着市场只要不看到实质性政策大招则很难呈现扭转，在此之前就是大跌中继的定价。目前，我们暂且将类比视角放在2016年熔断行情来判断，不敢轻易去作08-09年的判定。同时，对于2016年熔断行情回升阶段持续占优方向的观察基本上是当年结构性景气方向，我们倾向于将结构性景气持续定价方向放在出海。

　　从交易视角看，目前一个极为显著的信号是在降息预期下10年期国债收益率已经下探至2.42%，人民币汇率重回7.2，短期视角下悲观的解释是对应高股息资产类债券价值凸显，意味着当前高股息战略价值进一步提升；同时，我们更倾向于站在中期积极立场：当前上证综指PE估值为11.75X，近10年历史分位数为12.13%，当前PE估值水平基本已经接近18年底水平；同时，当前全A隐含风险溢价（股债性价比）已上升至4.33%，与08年末（4.35%）和18年底19年初（4.39%）两个市场大底的数值基本等同。在此，我们维持熊心牛胆的判断，维持春节后即便是情绪自然修复也存在技术性反弹短期修复到回升至上证综指历史长期均衡底部的较大可能（历史复盘：最低点底部向上10%左右空间）。

　　复盘近年历史来看，春节前后大概率为存在变盘机遇的重要时间点，且对应容易发生风格切换。如果市场在临近春节前后发生变盘向上，我们建议市场底部向上的阶段最应该关注反弹前长期领涨同时短期领跌的行业，毫无疑问是中小盘科技成长TMT 中证1000指数。事实上，我们在去年 11-12 月观点是：确实要承认中小盘/大盘的分化来到一个极致位置，意味着中小盘波动性会增强。目前的观点是：中小盘只是在渡劫，中期小盘成长占优格局并未被逆转，维持2023年初我们提出的“大盘价值+小盘成长”双主线占优格局。

　　本周上证指数下跌6.19%，创业板指下跌7.85%，沪深300下跌4.63%。沪指回落至2730点，全A成交量回升至8000亿水平。明确一点，我们在元旦后基于A 股“躁动”指数数据反复强调并未释放春季躁动启动的信号；1月14日再次鲜明提出并反复强调：在临近春节前后的变盘可能性较大。由于此前中特估上涨并未带动普遍的赚钱效应，市场自发买盘持续偏弱，同时市场也需要一段时间去消化负面情绪，估计节前类似最近这种“绿肥红瘦”市场定价格局不会出现太大变化。

　　结合历史春节前普遍呈现出的交投冷淡，对应交易指标国投策略——A 股“躁动”指数最新数据并未释放春季躁动启动的信号。

　　从交易视角看，目前一个极为显著的信号是在降息预期下10年期国债收益率已经下探至2.42%，人民币汇率重新上升到7.2水平，短期视角下悲观的解释是对应高股息资产类债券价值凸显，意味着当前高股息战略价值进一步提升；同时，我们更倾向于站在中期积极立场从股债性价比的角度解释。

当前上证综指PE估值为11.75X，近5年分位数为1.18%，近10年历史分位数为12.13%，成立以来分位数为8.98%，当前PE估值水平基本非常接近18年底水平；对应当前全A隐含风险溢价（股债性价比）已上升至4.33%，与2008年末（4.35%）和2019年初（4.39%）的两个市场大底的数值非常接近。

　　在此，我们维持熊心牛胆的判断，维持春节后即便是情绪自然修复也存在技术性反弹短期修复到回升至上证综指历史长期均衡底部的较大可能（历史复盘：最低点底部向上10%左右空间）。

　　对于当前大盘走势的预判，一个关键问题是：当前到底是类比2016年还是08-09年？

如果是类比2016年熔断行情，那么核心问题是股市流动性，对应当前在于买卖约束、雪球、两融、股权质押等一系列问题，意味着只要流动性问题解除，市场即便基于情绪的自然修复就可以出现反弹，实现大盘指数中枢的回升；
如果是类比08-09年行情，那么核心问题是宏观经济是不是正在经历危机，意味着市场只要不看到实质性政策大招则很难呈现扭转，在此之前就是大跌中继定价。

　　目前，我们暂且将类比视角放在2016年熔断行情来判断，不敢轻易去作08-09年的判定。同时，对于2016年熔断行情回升阶段占优方向的观察基本上是当年结构性景气方向，我们倾向于将结构性景气定价放在出海方向。具体而言：

　　1、在2016年初脆弱市场情绪下A股再次遭遇“熔断”冲击，2016年1月上证指数下跌达近23%，熔断行情之后上涨占优方向为以食饮、家电、电子为代表的结构性景气方向。

从内部看，当时较弱的宏观环境和上游产能过剩带来的通缩压力是最本质的压制因素，同时外部美联储也于2016年1月进入到加息周期。为了应对内外部环境变化，2016年1月27日，中央财经领导小组召开会议研究在三去一补一降基础上进一步推进供给侧结构性改革方案，通过产能逐步出清带来缓解通缩压力。政策层面：2016年上半年货币政策较为宽松，年初的2.51万亿天量信贷投放和2月底央行降准带来充裕流动性，市场在“熔断”冲击后逐步企稳回升。经济数据层面，供给侧改革在2016年中展现成效，伴随着Q3企业盈利显著改善，各项经济数据在2016年Q4稳步回升，A股也开启一轮结构性慢牛行情（2016年-2017年）。

　　2、在08-09年在外部金融危机叠加国内收缩政策的冲击下，A股经历基于经济危机的过山车行情，最终在“四万亿”放大招后企稳回升，回升行情上涨占优方向为以顺周期为核心的政策推动方向。

2007年经济再度走向过热，十次升准、六次加息，叠加2008年初海外次贷危机发酵，全球股市走弱，出口断崖式下滑，国内经济形势急转直下，A股随之拐头并快速下跌，上证指数从6000点高位在7个月时间里完成腰斩。2008年三季度后政策转向“稳增长”，多次降准降息，并出台“四万亿”经济刺激计划，A股随之反弹。进入2009年，中国经济回升速度之快大幅超出市场预期，全年广义社融增速达36.9%，固定资产投资增速达30.5%，国内经济再次转向过热。2009年3月美联储开启QE1，全球流动性泛滥、美元进入下行通道、国内需求拉动和通胀预期共同作用下，大宗商品价格飙升。

　　总结来看：观察历次市场底部的行情特征，市场底部并不是简单的V字型，而是W型甚至更长时间、更为频繁的反复窄幅震荡的磨底过程。市场出现 W 型底部反弹行情，要么有足够强的稳增长政策支撑，要么是经济数据出现改善。虽然最近可以看到各类呵护政策频出，但我们认为当前政策首要是财政政策，其他领域政策更多是对交易情绪的影响，真正促发技术性反弹走向熊末牛初反转定价要看到财政政策更为积极的动作。

事实上，当前我们已经深刻意识到当前中国经济开始增强其与财政政策（财政）之间的联系，中国特色社会主义公共财政将形成宏观经济中长期的根本指引，尤其是化债问题将是中国经济基本面的决定性因素。

　　复盘近年历史来看，值得重视的是春节前后大概率为存在变盘机遇的重要时间点，且对应容易发生风格切换。可以看到：从2018年来每年春节前后的行情领涨指数或板块的变化来看，往往存在明显的风格切换，且大概率由大盘转向中小盘成长，典型如2021年市场风格由茅指数切向以中证1000为代表的小盘，2023年市场由以沪深300为代表的蓝筹切换至TMT指数。

　　如果市场在临近春节前后发生变盘向上，我们建议市场底部向上的阶段最应该关注反弹前长期领涨同时短期领跌的行业，毫无疑问是中小盘科技成长TMT中证1000指数。在此，我们复盘A股历史上两种类型的反弹，分别是熊市末期转牛市的大级别反弹和熊市中继式的小级别反弹，历史上看对应两个不同的占优方向：

1、如果是熊市中继式反弹，涨幅小（每轮市场持续下跌期间往往会有3-4次反弹，平均反弹幅度在5-10%左右，持续时间短，平均持续10-20个交易日）。历史规律是反弹前长期领涨但短期领跌品种占优，也就是短期反转因子和长期动量因子更有效，对应当前那应该是中证1000指数中小盘科技成长TMT领涨，其他跟涨；
2、如果是熊末牛初式反弹，涨幅大（一般在15%及以上，持续时间长，反弹后中枢将明显上移），历史规律是反弹前长期领跌但当年业绩增长较快的部门占优，也就是低价绩优股更有效，对应当前那应该是部分超跌的大盘成长股领涨（创业板指），其次是中证1000指数中小盘科技成长TMT，其他跟涨（沪深300指数）。

　　在结构层面，开年之后以中证 1000 和国证 2000 为代表的中小盘大幅下跌。事实上，我们在去年 11-12 月观点是：确实要承认中小盘/大盘的分化来到一个极致位置，意味着中小盘波动性会增强。目前中小盘只是在渡劫，中期小盘成长占优格局并未被逆转。

我们去年初开始强调“大盘价值高股息+小盘成长TMT”双主线，并坚持2024年大概率维持双主线占优。在存量博弈的环境，2023年两者所呈现出交替上涨的现象：在市场下跌的阶段，中证红利指数会相对跑赢；在市场风险偏好回升，短期反弹阶段，中证1000指数中小盘TMT 指数会相对跑赢。同时，类比于2015年6月之后市场虽然出现阶段性小盘大跌大盘占优，但中小盘最终占优持续到2016年8月。客观而言，大小盘风格真正的切换不是一蹴而就的，这种分化背后对应都是中期矛盾化解。例如2013-2016是鼓励中小企业发展；2017-2020是内部猛烈去杠杆；21-23是地产和地方债务问题，尤其地产问题的化解估计还得再等等。

　　客观而言，大盘价值高股息长期占优的三个核心条件是：宏观政策的失效（例如：十年期国债收益率中枢不断下移）+成长性资产崩塌（例如：是否发生纳斯达克科技泡沫破灭）+企业主动分红意愿增强（例如：国央企是否带头进一步增强分红）。在同时至少满足两个条件成立的情况下，可视为高股息长期占优。除此之外，仅有一条较为明确的过程中，我们更倾向于高股息策略是在某个阶段有效的投资策略之一。

　　事实上，开年之后结构上除了高股息之外，最为明确的信号是：出海定价兴起，充分验证我们国投策略此前反复提出的“向出海要收益”观点。

12月下旬至今Wind出口贸易指数以及三个海外收占比较高行业指数：家电、纺织服装、轻工制造均持续跑赢市场。同时，以2021年-2022年海外收入占比的均值为标准，海外收入占比在70%以上的个股有明显的超额收益，并且随着海外收入占比的下降收益率呈现逐步下降的趋势。

　　总结而言，我们在近期年度策略会上提出：市场向上的小beta在于对东升预期的观察，主要是对于当前-今年上半年房价与财政力度的观察；市场向上的大beta来自美元外溢的开启，主要在今年下半年观察降息节奏与FDI资金流入。在此，我们维持判断：当前年初若有一波行情，那么胜负手在于再次定价“东升”的预期。当前建议宜将“熊心”换“牛胆”，建议通过铜金比、中美十年期国债利差和人民币汇率三大指标持续跟踪。

　　结构上：元旦后市场下跌导致高股息策略明显占优，虽然当前高股息不止，但2024年不止高股息。值得高度重视的是面向2024年，我们率先市场提出科技+出海双主线，倾向于四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力，消费平替与高股息策略。近期A股出海相关细分领域的定价方兴未艾，同时相信后续步入市场回升阶段，科技成长TMT有望再次引领，2024年A股科技+出海信仰依然坚定。

1、大盘价值的核心是高股息策略，重点在能源、电力、运营商和家电领域：需要意识到的是高股息策略短期波动性明显增强，不建议通过择时手段解决，更好的方法是通过深度价值解决，通过估值的提升对冲高股息投资的波动性。换句话说：深度价值投资=持续高股息+估值持续提升。
2、大盘成长的胜负手是制造业产业全球竞争力：例如2023年的叉车、客车、汽车零部件、家电、纺织服装、矿产、船舶等。在此，我们提出产业全球竞争力五要素：第一是全球竞争力要高，第二是能够顺利走出去，第三产品是全社会的普遍需求，第四结束价格战走出去的企业是几经淘汰留下来的企业，第五出海时候不是第一产品出海而是全矩阵产品出海。
3、小盘成长的核心是在于科技股美股映射：从历史经验看，创新的爆款产品的上市发布往往能够有效带动相关板块行情。下游以C侧为主的爆款产品整体定价体现将更为明显。在此，我们对2024年或发布/上市的创新品进行梳理，其中发现：TMT+医药领域存在较多2024年值得期待的C端创新优质产品。围绕科技股美股映射投资投资方法建议参考此前专题《为梦想而战！——科技成长产业主题投资总论》。
4、消费平替：消费波段行情时选择高价消费品，低价消费品或者消费的 “平替”持续性更强。事实上，在债务收入比迅速攀升阶段，消费呈现“买买买”的特征，大致呈现消费升级的定价；在消费增速正增长时期且债务收入比进入到缓慢爬升阶段，消费定价呈现K型定价；在消费增速进入零增长且债务收入比进一步攀升，消费定价只有消费的平替。
5、泛新能源：对于泛新能源，投资命题主要是集中关注以下三个方面：1、汽车智能化定价大beta的开启明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移；2、电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到2016之后的立讯精密”。3、满足制造业全球竞争力定价五大要素的出海环节。