招商策略：历次市场见底后行业怎么选？从三条线索寻找_新浪财经

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　　来源招商策略

　　2005年以来，A股共出现过九次较大幅度的触底反弹，每一轮较大幅度的触底回升基本都是内外多重因素共同驱动。行业方面，政策、流动性等是领涨行业的主要驱动因素；其次，周期、消费等受基本面驱动较大的行业，后期反弹幅度与业绩改善程度相关；此外，前期跌幅较大的行业往往也有更大的反弹力度。近期行业选择方面，结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛达价值等多个维度，本期推荐通信、家电、纺织服饰、煤炭、汽车等细分领域。

　　核心观点

　　▶【本期关注】历次市场触底后行业怎么选？

　　⚑历次反弹及原因：2005年以来，A股共出现过九次较大幅度的触底反弹，分别是：2005年7月18日、2008年11月4日、2010年4月16日、2012年11月1日、2015年9月15日、2016年1月28日、2019年1月2日、2020年3月23日和2022年4月26日。回顾历史上九次大底出现的时点，可以发现A股出现大幅度的触底回升基本都是内外多重因素共同驱动，国内方面，往往出现政策利好和流动性的宽松，统计的九次大级别反转中有六次出现降准或者降息；海外方面，一般也会伴随着货币宽松的政策开启，或者发达市场股市回暖。

　　⚑市场反弹的行业表现：大类指数中人们更倾向于购买与房地产和基础设施投资复苏相关的可选消费品和周期性股票，并且信息技术板块表现比较好，主要的原因是伴随着经济的企稳和复苏，市场风险偏好改善，流动性相对充裕，房地产周期进入上升期，基础设施投资得到推动，信息技术板块表现出较强弹性。细分行业上看，表现较好的行业主要分为电子、电力设备等成长型和建材、化工、有色等进攻型周期两类，表现比较差的行业具有低估值，防御性强的特点。随着时间维度的拉长，经济进一步改善，家电、汽车等耐用消费品表现开始占优。

　　⚑从驱动因素看反弹行业如何选择：综合以上分析，历次较大级别的反弹行业层面表现较好的行业可以从三条线索寻找：1）政策、流动性等因素驱动的主线行业；2）周期、消费等受基本面驱动较大的行业，业绩改善程度越大，后期反弹幅度大概有也越高；3）前期跌幅较大的行业往往有更大的反弹力度。当前来看，一方面，2024年政府开支整体力度加大，城中村和保障房建设提速有望带来地产投资探底回升，产业链相关的有色金属、机械设备、建筑材料有望受益；另一方面，前期跌幅较大，并且23年年报业绩预期增速较高的行业也有望在本轮反弹中出现较大涨幅，如：汽车、食品饮料、商贸零售、国防军工等行业。

　　▶【本期细分领域推荐】

　　【通信】受益于人工智能大模型不断迭代，AI端应用不断落地，高端算力需求增长带动相关光模块、PCB等硬件配套升级需求大幅增长，推动出货加速放量。近期卫星互联网催化不断，国新办召开发布会指引工业互联网步入规模化发展新阶段，后续政策有望持续发力，推动创新应用落地。运营商数字化成新增长点，头部派息率继续提升，凸显投资价值。行业需求逐步回暖，景气向上推动营收改善，预计通信设备四季度业绩或超预期增长。

　　【家电】出口仍然保持较高增速，内销稳健增长，部分企业陆续发布新品，同时板块具有较高分红属性，行业景气度较高。受益于低基数贡献、海外库存的回补以及以美国为代表的海外需求仍然有较高韧性，12月家电出口金额同比增幅扩大。CES展上国内部分企业发布新品，扫地机器人夺人眼球。2024年巴黎奥运会、美国美洲杯、德国欧洲杯等赛事预计对TV出货带来拉动，海外消费潜力逐步释放之下出口预期持续高景气，同时行业具有较高分红优势，估值有望修复。

　　【汽车】（汽车零部件、商用车、乘用车）受益于新车催化和年底冲量促销活动，12月车市延续火热，23年汽车产销创历史新高，新能源贡献重要增量，渗透率稳步上行。海外购车需求回暖，双碳等政策助推新能源渗透率提升，汽车出口方面始终保持强劲势头，同比维持较高增速，海外市占逐步提高。各大车企制定24年新规划，汽车智能化进程加速。“车路云一体化”试点启动，人工智能产业综合标准化体系出台，景气向上+政策支持+产业趋势等多重因素持续共振。

　　【纺织服饰】内需增速连续两个月回升；海外需求稳健增长，头部品牌去库接近尾声，我国出口增速延续回暖，12月纺织品出口同比由负转正，服装及衣着附件出口同比降幅收窄。制造龙头订单正在边际改善，Nike等品牌或将迎新一轮产品创新周期形成消费刺激，内外需仍有较大修复空间。

　　▶【八个维度梳理】

　　【细分领域景气梳理和展望】

　　⚫上游资源品：补库存意愿不强，钢材价格难有支撑；城中村改造项目加速背景下水泥价格下行空间有限。煤炭价格受制于进口大幅增长，下游火电需求稳定，供给端煤矿事故频发，供需缺口仍存。工业金属受美联储降息预期反复、淡季需求偏弱影响，铜铝等价格下跌；化纤景气上行，石化产品普遍上涨。推荐关注景气持续回暖的煤炭、化纤、以及受益于政策催化的制冷剂等。

　　⚫中游制造：汽车行业景气持续，政策支持和产业趋势等多重因素持续共振。国防军工行业景气度分化，航空装备景气度较高，卫星制造、新质新域作战领域前景广阔。通用设备、工程机械、光伏设备等领域处于周期底部，产能出清，景气度有望回暖。人形机器人相关产业链迅速发展。风电设备中海风供需结构良好，电网设备预期延续高景气。

　　⚫消费服务：12月社零同比增速缩小，但仍显著高于三季度水平，其中必选消费中的饮料、纺织服饰、商贸零售、白酒、出行链中的酒店餐饮、地产链中的电器家居等零售额同比维持较高增长，出行链维持高景气，地产后周期消费品持续修复。目前春节出行预订高增，出行消费景气上行。

　　⚫信息科技：半导体销售额同比转正，数据局发布数据要素行动计划，多款AI PC发布带来换机需求，GPT商店发布加速AI应用落地，存储器价格持续上涨，台积电业绩指引超预期，众多利好因素叠加下，电子、通信、计算机等行业有望继续保持较高景气度。

　　⚫金融地产：12月社融同比多增主要仍然来自政府债券，整体信贷需求或持续偏弱；广深等地继续落实城中村改造，地产供需两侧政策有望继续发力；证监会再回应市场热点，持续提振投资者信心，券商或迎底部反转；保费增速稳健，存款利率下行和居民风险偏好降低背景之下保险行业增长可期，后续关注2024年寿险开门红和资产端改善程度。

　　【盈利能力】三季度确认A股业绩触底回升，大类行业中公用事业、消费服务、中游制造增速相对领先，TMT和上游资源品改善明显。业绩表现较好的领域主要有出行链（社会服务、交通运输、美容护理等），下游需求逐步回暖、内外销共同驱动的（工业金属、轻工制造、纺织服饰、汽车、生物制药等），以及周期底部回暖的信息技术（半导体、软件开发、游戏、影视院线）等。

　　【盈利预期】过去1个月商贸零售、乘用车、航空装备、汽车零部件、燃气等行业盈利预期上调幅度超过1个百分点。其次纺织服饰、生物制品、化学原料、白酒、银行等行业盈利预期有不同程度上调。

　　【筹码分布】四季度公募加仓半导体、医疗器械、化学制药、生物制品、消费电子、养殖业、电力等；陆股通加仓银行、家用电器、光伏设备、煤炭、电力、白酒等；融资加仓白酒、证券、电池、光伏设备、保险、航空装备等。

　　【估值水平】多个行业估值变动有限，过去一个月估值分位数提升幅度较大的行业集中在煤炭、银行、保险、工程机械等。

　　【交易分析】本期换手率分位数处于中等偏上位置并且处于上行趋势中的行业，主要有工程机械、电网设备、石油石化、证券Ⅱ、医疗服务、通信服务等；交易集中度较高并且处于上行趋势中的行业，主要有光伏设备、纺织服饰、银行、美容护理、半导体、酒店餐饮。

　　【赛道价值】值得关注产业趋势有数字经济（计算机设备、通信设备、软件开发）、人工智能（算力、AI+应用）、机器人（零部件、减速器）、碳中和全产业链崛起（光伏、风电、储能、氢能等）等。

　　风险提示：业绩超预期下修，产业政策扶持力度不及预期。

　　本期关注：历次市场触底后行业怎么选？

　　1、历次大底及反弹时点

　　在过去的20多年里， Wind全A指数整体呈现持续上行的趋势。但是，其中出现过多次大幅调整或者长时间调整现象。这种大幅调整后见底的点位，我们称之为“历史大底”。这里我们将前面一段时间跌幅基本超过20%，后面涨超过30%的拐点，称为历史大底。

　　从历史上看，2005年以来符合前期基本跌超20%，后续反弹幅度超过30%的一共是七次，七个反转级别大底（V-day）分别是2005年7月18日、2008年11月4日、2010年4月16日、2012年11月1日、2015年9月15日、2016年1月28日、2019年1月2日。

　　这里考虑到前后涨跌情况较大和时间距离较近，我们把2020年3月23日（本次前期跌幅约15%，但后期反弹幅度较大，超过50%）和2022年4月26日（本次前期跌幅约28%，后期反弹25%）也纳入分析，分析这就是市场反弹的驱动因素及行业表现，从而获得一些本轮行业选择的思路。

　　2、反弹原因

　　⚫2005年7月开始反弹：

　　内因：2005年经济过热得以控制，股改全面铺开，汇改同时启动，权证重返市场

　　内因标志性事件：2005年6 月17日，国资委公布《国务院国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》，股改取得突破性进展。7月 21日，央行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，新一轮汇率改革开启。与此同时，8月22日宝钢认股权证挂牌交易标志权证重返市场。

　　外因：中美首次举行战略对话

　　外因标志性事件：2005年，国际恐怖组织、极端宗教组织等盛行，英国、俄罗斯等国相继受到恐怖袭击。在此背景下，中美迎来首次战略会谈，就军事、能源等问题交换意见，释放出积极信号。

　　⚫2008年11月开始反弹：

　　内因：2008年下调印花税，改为单边征收，下调存贷款利率和存款准备金率，出台“四万亿”计划，国资委支持央企增持或回购公司股份，汇金购入工、中、建股票

　　内因标志性事件：2008年4月4日，下调印花税至1‰。9月19日改为单边征收，同时国资委表示支持央企增持或回购公司股份，汇金从二级市场购入工、中、建三行股票。10月9日，央行下调存贷款利率和存款准备金率。11月10日，“四万亿”计划正式出台。

　　外因：美国开启量化宽松

　　外因标志性事件：2008年12月，美国开始量化宽松政策，美联储宣布购买总计1.25万亿美元的MBS。

　　⚫2010年7月开始反弹：

　　内因：农行上市，保监会调整保险资金投资股票上限

　　内因标志性事件：2010年7月15日，中国农业银行上市，8月5日，保监会推出《保险资金运用管理暂行办法》，保险资金投资股票上限比例可达20%。

　　外因：全球经济开始复苏，主要市场普遍上涨，美国开启第二轮量化宽松

　　外因标志性事件：2010年，受益于经济复苏，美、俄、英、韩等国股票市场均迎来上涨，其中，俄罗斯和韩国涨幅超过20%。11月，美国开启第二轮量化宽松以应对希腊债务危机蔓延。

　　⚫2012年11月开始反弹：

　　内因：基建投资加速，“调结构”成为经济重点，IPO重启，沪港通开启，14年底意外降息

　　内因标志性事件：2012年12月15日，中央经济工作会议明确经济六大任务，政策逐渐明朗，基建累计增速达25%，“调结构”成为经济重点。2013年底，IPO重新启动。2014年4月10日开始沪股通试点工作。2014年11月21日，央行采用非对称方式下调金融机构存贷款基准利率。

　　外因：欧洲央行推出负利率刺激经济

　　外因标志性事件：2014年6月，欧洲央行推出负利率政策应对通缩，刺激经济。

　　⚫2015年9月反弹：

　　内因：养老金入市，降准降息，金融反腐，制度规范

　　内因标志性事件：2015年8月23日，国务院发布《基本养老保险基金投资管理办法》，养老金入市。8月25日，央行宣布下调贷款基准利率和存款准备金率，中金所发布股指期货管控办法。与此同时，多位监管层高管落马。

　　外因：发达国家股市回暖

　　外因标志性事件：2015年四季度，主要发达国家股票市场回暖。

　　⚫2016年1月反弹：

　　内因：暂停熔断，货币宽松，地产反弹，深港通开启，转融资恢复

　　内因标志性事件：2016年1月8日，熔断机制暂停实施。2月2日，下调个人住房贷款首付比例，地产开工回暖。2月29日，央行降准0.5个百分点。3月21日，证券金融公司恢复业务，下调各期费率。11月25日，深港通正式开启。

　　外因：多国开启新一轮货币宽松政策

　　外因标志性事件：2016年，英国、日本、澳大利亚等国降息，美国加息节奏放缓。

　　⚫2019年1月反弹：

　　内因：降低实体经济融资成本，扩大合格境外投资者总额度，金融、社融数据远超预期

　　内因标志性事件：2019年1月4日，央行宣布下调金融机构存款准备金率，置换部分中期借贷便利，降低实体企业融资成本。1月4日，增加合格境外投资者总额度至3000亿美元。1月金融、社融数据远超预期。

　　外因：美联储释放鸽派信号，美国经济衰退担忧缓解

　　外因标志性事件：2019年1月4日，美国就业数据公布，缓解市场关于美国经济衰退担忧，鲍威尔发表鸽派发言。

　　⚫2020年3月反弹：

　　内因：提高财政赤字，发行特别国债，创业板注册制落地

　　内因标志性事件：2020年3月27日，中共中央政治局会议指出，要适当提高财政赤字率，发行特别国债，保持市场流动性。6月12日，创业板注册制落地。

　　外因：美联储开启无限量化宽松政策

　　外因标志性事件：2020年3月23日，美联储宣布将继续购买美国国债和抵押贷款支持证券，不设上限额度，开启无限量化宽松模式。

　　⚫2022年4月反弹：

　　内因：疫情后复产复工，经济数据边际改善，政策继续发力

　　内因标志性事件：2022年4月29日，中央政治局会议强调稳住经济，奠定政策刺激疫后复苏基调。5月，部分城市开始复产复工，出口数据等超预期。4月25日央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。

　　外因：美联储加快加息步伐引发市场担忧

　　外因标志性事件：2022年5月开始，美联储加息速度显著加快，引发市场对与美国经济陷入衰退的担忧，中美政策背离导致资金流向A股。

　　总结来看，A股出现大幅度的触底回升基本都是内外多重因素共同驱动，国内方面，往往出现政策利好和流动性的宽松，统计的九次大级别反转中有六次出现降准或者降息；海外方面，一般也会伴随着货币宽松的政策开启，或者发达市场股市回暖。

　　3、反弹后行业的表现

　　见底反弹之后应该买什么？针对这个问题，我们可以回顾历史上类似的大底情况，看看是否存在一些可供我们参考的规律。尽管每次情况都各不相同，但通过统计历史数据，我们可以分析投资者在每次触及大底时的思考方式和反弹策略布局，从而为未来的市场选择提供一些思路。但也要注意，并不是每次见底反弹都会按照过去的规律发展。

　　我们统计大底出现后一个月、三个月和六个月的行业指数涨幅，计算与Wind全A指数的超额收益，以超额收益的历年平均排名和获得超额收益的概率作为评价标准。

　　大类指数而言，一个月时间维度上，房地产、能源、材料获得超额收益的概率最高。

　　大类指数而言，三个月时间维度上，可选消费、信息技术、材料获得超额收益的概率最高。

　　大类指数而言，六个月时间维度上，信息技术、可选消费、材料获得超额收益的概率最高。

　　这一结果的核心原因在于，大规模底部形成往往伴随着经济的企稳和复苏。这又需要社会融资的增加。随着社会融资的增加，房地产周期进入上升期，同时基础设施投资也得到推动。因此，从投资角度看，人们更倾向于购买与房地产和基础设施投资复苏相关的可选消费品和周期性股票。

　　信息技术板块表现比较好，一方面原因是在市场反弹的初期，市场流动性相对充裕，行业业绩出现边际改善，另外一方面受益于市场风险偏好改善，板块表现出较强弹性。

　　4、九次大底出现后一级行业表现

　　一级行业的表现，从见底后一个月的维度来看，表现较好的行业分别是建筑材料、农林牧渔、电子、汽车、电力设备、环保、国防军工、房地产。

　　一级行业的表现，从见底后三个月的维度来看，表现较好的行业分别是电力设备、电子、国防军工、汽车、建筑材料、基础化工、环保，这些行业我们可以分为两类：

　　⚫成长类：电力设备、电子、国防军工，这些行业偏成长，比较受益于流动性改善和风险偏好的提升；

　　⚫周期类：建筑材料、汽车、基础化工、环保，这些行业偏周期，比较受益于稳增长带来的经济改善

　　从数据来看，表现比较差的行业是钢铁、交运、公用事业、银行、石油石化、建筑装饰等，这些行业的典型特征都是低估值，防御性强，在市场风险偏好低阶段较为抗跌，但在大底出现之后难有较高的超额收益。进入反弹阶段，大家对于这些低估值的板块的兴趣下降，往往会选择建材、化工、有色等进攻型周期品种，而钢铁、建筑装饰、石油石化等防御型周期品种关注度较低。从六个月的维度来看结论差不多，不过随着时间维度的拉长，经济进一步改善，家电、汽车等耐用消费品表现开始占优。

　　5、从驱动因素看反弹行业如何选择

　　1）关注政策、流动性环境等主线驱动

　　回顾过去几轮大幅度反弹行情，涨幅前五的行业主要分布在三个领域地产产业链、消费领域、科技领域。虽然每一轮领涨的细分行业各有不同，但基本是围绕着政策、流动性等主线环境展开。

　　⚫2008年、2012年、2016年、2022年：均有不同程度的地产政策放松或者基金投资发力，地产产业链相关的建筑材料、机械设备、有色金属、汽车、家电等相对占优；

　　⚫2010年，2020年：经济复苏或刺激消费，消费普遍占优，代表行业如农林牧渔、汽车、食品饮料、医药生物等；

　　⚫2015年、2019年流动性宽松叠加科技创新，科技涨幅领先，代表行业如传媒、通信、计算机、电子等。

　　2）从业绩角度看行业反弹

　　考虑到业绩披露的滞后性，我们选取大底出现日前一季度净利润增速作为观策指标，衡量业绩排名情况，分别观察其与行业一个月维度和三个月维度超额收益情况的相关性情况。

　　从数据来看，在历史大底之后的一个月、三个月，行业超额收益与底部最近一季度行业盈利情况并不完全呈现正相关关系。部分偏周期和消费的行业如有色金属、煤炭、基础化工、机械设备、家用电器、纺织服饰、轻工制造、食品饮料等一个月反弹幅度和业绩有较为明显的正相关关系；而其他行业反弹幅度与业绩增速相关性并不明显，可能这类行业受流动性或者政策等影响影响更大。三个月维度来看，相关性较弱。

　　3）从前期跌幅看行业选择

　　我们计算申万一级行业指数，从调整起始时间到历史大底出现日的跌幅，并对行业跌幅进行排名，其中跌幅越大，排名越高，进而分析前期跌幅与后期反弹之间的相关性。

　　从数据来看，在历史大底之后的一个月，行业超额收益与行业前期跌幅相关性较强，绝大部分行业前期跌幅越大，底部之后反弹力度大。相较于一个月维度，行业三个月超额收益与前期跌幅相关性有所分化，但部分行业仍表现较强相关性。从行业来看，计算机、地产、基础化工、轻工制造、家用电器、美容护理、纺织服饰、医药生物、环保、商贸零售等行业反弹力度与前期跌幅相关性较高，且在三个月维度上，仍保持较强相关性。

　　综合以上分析，历次较大级别的反弹行业层面表现较好的行业可以从三条线索寻找：

　　1）政策、流动性等因素驱动的主线行业；

　　2）周期、消费等受基本面驱动较大的行业，业绩改善程度越大，后期反弹幅度大概有也越高；

　　3）前期跌幅较大的行业往往有更大的反弹力度。

　　当前来看，一方面，2024年政府开支整体力度加大，城中村和保障房建设提速有望带来地产投资探底回升，产业链相关的有色金属、机械设备、建筑材料有望受益；另一方面，前期跌幅较大，并且23年年报业绩预期增速较高的行业也有望在本轮反弹中出现较大涨幅，如：汽车、食品饮料、商贸零售、国防军工等行业。

　　行业比较热力图及细分领域推荐：通信、家电、煤炭、汽车（汽车零部件、商用车、乘用车）、纺织服饰等

　　1、行业比较热力图

　　2、5个细分行业推荐

　　结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛达价值等多个维度，本期推荐关注通信、家电、煤炭、汽车（汽车零部件、商用车、乘用车）、纺织服饰等细分领域。

　　通信：AI催化高端算力需求爆发式增长，带动相关硬件配套升级，卫星互联网催化不断，高景气下业绩有望持续回暖。受益于人工智能大模型不断迭代，AI端应用不断落地，海内外高端算力需求持续快速增长，带动相关光模块、PCB等硬件配套升级需求大幅增长，推动出货加速放量。光模块出口提速，印证行业高景气发展，12月我国激光收发模块出口增速扩大至42.28%。卫星互联网催化不断，近期Starlink手机直连卫星成功，小米卫星移动终端通过进网许可（金麒麟分析师），国新办召开2023年工业和信息化发展情况发布会，指引工业互联网步入规模化发展新阶段，后续政策有望持续发力，推动创新应用落地。运营商数字化成新增长点，业务持续放量，头部派息率继续提升，凸显投资价值。行业需求逐步回暖，景气向上推动营收改善，预计通信设备四季度业绩或超预期增长。

　　家电：出口仍然保持较高增速，内销稳健增长，部分企业陆续发布新品，同时板块具有较高分红属性，行业景气度较高。出口方面，受益于低基数贡献、海外库存的回补以及以美国为代表的海外需求仍然有较高韧性，12月家电出口金额73.59亿美元，环比上行，同比增幅扩大至17.4%。分品类来看，冰箱、空调、洗衣机出口金额同比增幅分别扩大至46.5%、4.9%、25.1%，灯具照明产品出口金额同比由负转正至8.9%。内销方面较为稳健，1-12月家用电器和音像器材零售额同比增长0.5%，当月同比由正转负。CES展上国内部分企业发布新品，扫地机器人夺人眼球。2024年巴黎奥运会、美国美洲杯、德国欧洲杯等赛事预计对TV出货带来拉动，海外消费潜力逐步释放之下出口预期持续高景气，同时行业具有较高分红的优势，凸显长期配置优势，估值有望修复。

　　煤炭：新一轮寒潮或推动火电需求维持高位，煤炭需求尚有支撑，年末供给受限，供需缺口仍然存在，四季度业绩预计明显改善。12月火电发电量同比增幅扩大，能源结构转型之下保供作用尤为重要，往后看，新一轮寒潮来临，多地气温均值低于往年同期水平，火电需求预计维持较高水平，近期电厂煤炭日耗量环比下行，但仍维持在高位。同时，12月由于进口大幅增长冲击煤炭价格有所下行，今年印度需求增长背景下，进口或有所减少。供给端，近期煤矿事故频发，在强调煤矿安全生产，加强排查整治以及临近春节停工放假的背景下，煤炭供给受限，供需缺口仍然存在，价格下行空间有限。四季度受益于寒潮、火电需求上涨，煤价上行，业绩预计明显改善，同时高股息属性在市场防御阶段有望充分受益。

　　汽车：受益于新车催化和年底冲量促销活动，12月车市延续火热，2023年汽车产销创历史新高，新能源和汽车出口引领行业增长，智能+出海助力行业持续高景气。在年底冲量和新车型持续发布的驱动下，叠加促消费政策继续发力，12月汽车产销同比持续快速增长。全年来看，汽车、乘用车产销均创历史新高，中国品牌乘用车市场份额快速提升，商用车整体也保持较快增长，新能源贡献重要增量，渗透率稳步上行。海外购车需求回暖，叠加双碳等政策助推新能源渗透率提升，汽车出口方面始终保持强劲势头，同比维持较高增速，海外市占逐步提高。另一方面，各大车企制定24年新规划，蔚来系统继续升级，比亚迪发布璇玑架构，智己城市NOA已正式开启推送，汽车智能化进程加速。政策端，“车路云一体化”试点启动，人工智能产业综合标准化体系出台，景气向上+政策支持+产业趋势等多重因素持续共振。

　　纺织服饰：国内外需求持续回暖，我国出口增速逐步改善，制造龙头订单边际修复，今年或迎产品创新周期。12月鞋服针纺零售同比增加26.0%，前值22%，内需增速连续两个月回升；海外需求稳健增长，头部品牌去库接近尾声，受益于圣诞等假期催化，12月美国服装及服装零售配饰店零售额环比增长1.5%。我国出口增速延续回暖，12月纺织品出口同比由负转正至1.85%，前值-1.30%，服装及衣着附件出口同比增长-1.60%，前值-4.38%。制造龙头订单正在边际改善，展望2024年，Nike等品牌或将迎新一轮产品创新周期形成消费刺激，内外需仍有较大修复空间。

　　景气跟踪：细分领域景气梳理和展望

　　上游资源品：临近春节，下游陆续停工休假需求走弱，水泥、工业金属等价格下行，景气度整体减弱；后续有待稳增长政策持续发力，关注部分供需格局较好的资源品。

　　近期钢材库存上行，贸易商整体补库存意愿不强，钢材价格难有支撑。临近春节，下游需求放缓，水泥价格月环比下行，城中村改造项目加速背景下下行空间有限。由于煤炭进口较大幅增长，价格环比有所下行，下游火电需求稳定，供给端煤矿事故频发，安全监管趋严，供需缺口仍存。工业金属受美联储降息预期反复、淡季需求偏弱影响，铜铝等价格下跌；化工产品价格涨跌互现，其中化纤景气上行，石油化工产品普遍上涨。推荐关注景气持续回暖的煤炭、化纤、以及受益于政策催化的制冷剂等。

　　12月原煤产量同比增长1.9%，进口煤炭大幅增长冲击煤炭价格有所下行，秦皇岛港山西优混煤平仓价、京唐港主焦煤库提价、焦炭和焦煤期货结算价均下行。但下游火电需求稳定，同比增速相较于11月扩大3个百分点，新一轮寒潮或推动火电需求维持高位，煤炭需求尚有支撑，年末供给受限，供需缺口仍然存在，四季度业绩预计明显改善，高股息属性有望带来板块价值重估。

　　12月全国水泥价格指数下行1.52%，其中，长江、西北、西南、中南等地区价格回落明显，受临近春节，企业在节前有意降低库存水平的影响，价格出现阶段性回落。短期来看，下游需求仍会有小幅萎缩，但空间有限，水泥价格大幅下行概率不大。

　　近一个月油价持续震荡，主要因为中东地缘政治冲突和红海局势反复发酵，往后看，OPEC+减产力度加大支撑油价，美国钻机数量月环比下行，供给端持续紧张，需求端全球出行景气持续回暖，OPEC月报预测石油需求强劲增长，美国SPR补库在即，中长期供应趋紧，油价仍有支撑。

　　由于市场对美联储降息预期回落，岁末年初需求端步入淡季整体偏弱，铜铝等价格震荡下行。展望未来，不改美联储降息预期，国内需求端持续复苏，供给端由于Cobre铜矿停运有所趋紧，下游汽车较高景气持续提振铜铝需求，叠加地产政策有望进一步宽松，铜铝价格仍有支撑。小金属方面，受益于供应趋紧，成本支撑下钒价上行，短期价格看需求表现，中长期预计仍有放量空间。

　　化工产品价格涨跌互现，其中涤纶、锦纶等受益于下游纺服需求逐步回暖，价格月环比上行，往后看，短期需求端预期有所改善，成本端支撑偏弱，中长期产能扩张放缓，价格或震荡向上；石油化工产品如纯苯、苯乙烯等受益于原油价格指引价格普遍上涨。1月生态环境部发布24年氢氟碳化物生产、使用、进口配额核发文件，带动制冷剂价格边际回暖，后续景气有望持续向上。

　　中游制造业：部分领域景气度回暖，汽车产业链景气持续，航空装备、电网设备等延续高景气。

　　近期部分中游制造业景气度有所回暖。汽车行业景气持续，2023年全年汽车产销均突破3000万辆；中国品牌乘用车市占率提升，汽车出口、新能源汽车产销等同比增速较高，新能源渗透率继续提升。国防军工行业景气度分化，航空装备景气度较高，卫星制造、新质新域作战领域前景广阔。通用设备、工程机械、光伏设备等领域处于周期底部，产能出清，景气度有望回暖。人形机器人相关产业链迅速发展，但市场对相关概念炒作有所钝化。风电设备中海风供需结构良好，电网设备预期延续高景气。

　　2023年12月制造业PMI指数49.0%，较前值下降0.4个百分点。12月工业增加值当月同比增速上行0.2个百分点至6.8%，环比增加0.52%，高于市场预期。受益于去年同期低基数，叠加工业稳增长政策，中游制造业供给端多数回暖，部分机床设备产量增速持续改善，但需求端仍需复苏。随着万亿国债的稳步落地以及央行发行历史第三高PSL等，需求有望向好，与供给侧回暖匹配。

　　消费医药：12月社零同比增速小幅回落，春节效应热度较高

　　12月份社会消费品零售总额同比 7.4%（前值 10.1%），社零同比增速缩小，但仍显著高于三季度水平。结构角度，必选消费中的饮料、纺织服饰、商贸零售、白酒、出行链中的酒店餐饮、地产链中的电器家居等零售额同比维持较高增长，出行链维持高景气，地产后周期消费品持续修复。往后看，受去年同期低基数及各项宏观政策发力的影响，预计消费板块需求将持续复苏，同时目前春节出行预订高增，出行消费景气上行。

　　地产链消费中，家电总体稳健、家居、装修装饰景气度处于恢复中；随着后续“三大工程”项目的推进，1000亿元住房租赁团体购房贷款落地，叠加去年同期数据较低，地产链消费仍存在较大的修复潜力。出行消费景气度目前已恢复到较高水平，后续可关注冬季旅游主题及春节出行热度。医药板块，企业业绩边际改善，行业利好政策推出，国产替代进程加速，反腐带来的行业正效应显现，板块整体景气度改善。

　　金融地产：地产开工端继续改善，竣工端回落，销售端持续疲软，存款利率下行，保险行业增长可期。

　　12月社融同比多增主要仍然来自政府债券，但其贡献边际走弱，整体信贷需求或持续偏弱；广州、深圳等地继续落实城中村改造，地产供需两侧政策有望继续发力，销售端仍待修复，“三大工程”有望拉动地产投资；证监会再次积极回应市场热点问题，持续提振投资者信心，券商或迎底部反转；12月保费增速稳健，存款利率下行和居民风险偏好降低背景之下保险行业增长可期，后续关注2024年寿险开门红和资产端改善程度。

　　1-12月份房屋新开工面积累计同比降幅收窄，房屋竣工面积累计同比增幅收窄；商品房销售额、商品房销售面积累计同比降幅扩大；房地产开发投资完成额同比降幅扩大、房地产开发资金来源累计同比降幅扩大。12月当月寿险保费表现分化，多数上市险企同比增速有所改善；财险增速持续放缓，全年来看较为稳健。

　　信息科技：全球半导体销售额同比转正，数据局发布数据要素行动计划，多款AI PC发布带来换机需求，GPT商店发布加速AI应用落地，众多利好因素叠加下，电子、通信、传媒、计算机等行业有望继续保持较高景气度。

　　电子板块多个中观景气指标回暖，11月全球半导体销售额同比由负转正；12月集成电路产量同比增幅扩大，集成电路进出口金额三个月滚动同比跌幅均收窄；12月台股台股电子厂商营收同比多数改善；12月全球智能手机产量同比增幅扩大，存储器价格持续上涨，台积电业绩指引超预期，伴随AI应用端赋能、换机需求和系统更新等，自主可控叠加创新驱动电子持续高景气。通信行业，卫星产业链、5G投资、基站天线、运营商数字化等带来投资机会、整体上看，AI PC、Vision Pro、CES上新硬件等众多新品发售，带来换机需求；OPENAI发布GPT商店，AI应用落地加速；数据局发布数据要素行动计划，国内算力需求有望加速增长。诸多利好因素叠加下，电子、通信、传媒、计算机等行业有望持续维持较高景气。

　　多维度评估：盈利、筹码、估值、交易、周期阶段、赛道价值

　　1、盈利能力和业绩预期

　　随着年报业绩预告/快报/报告的陆续披露，分析师对于多数行业的一致盈利预期逐渐向真实值收敛，部分行业盈利上调，其中商贸零售、乘用车、航空装备、汽车零部件、燃气等行业盈利预期上调幅度超过1个百分点，其次纺织服饰、生物制品、化学原料、白酒、银行等行业盈利预期有不同程度上调。

　　而养殖业、房地产、光学光电子、化学制药、通用设备、食品加工等下调幅度较大。

　　2、筹码分布

　　3、估值：多个行业估值变动幅度有限

　　过去一个月估值分位数提升幅度较大的行业集中在煤炭、银行、保险、工程机械等。

　　4、交易特征

　　当前商贸零售、传媒、电网设备、美容护理、通信设备、基础建设、家用电器等换手率及分位数处于中等偏上水平。

　　根据回测可知换手率处于极高或极低水平，行业较难获得超额收益；当换手率处于中间水平时，换手率基本与行业超额收益正相关；并且根据回测，换手率处于自身分位数中等偏上位置更容易获得超额收益。

　　基于此我们挑选出本期换手率分位数处于中等偏上位置并且处于上行趋势中的行业，主要有工程机械、电网设备、石油石化、证券Ⅱ、医疗服务、通信服务。

　　当前交易集中度较高的行业集中在电力、计算机设备、电网设备、通用设备、消费电子、白酒、医疗服务、商贸零售等。

　　根据历史走势可以看出交易集中度基本与行业超额收益正相关，并且根据回测，交易集中度处于自身分位数越高越容易获得超额收益。

　　基于此我们挑选出本期交易集中度较高并且处于上行趋势中的行业，主要有光伏设备、纺织服饰、银行、美容护理、半导体、酒店餐饮。

　　5、赛道推荐

　　近期需要重点关注以下具备边际改善的赛道：值得关注产业趋势有数字经济（计算机设备、通信设备、软件开发）、人工智能（算力、AI+应用）、机器人（零部件、减速器）、碳中和全产业链崛起（光伏、风电、储能、氢能等）等。

　　结论与建议

　　历次市场触底后行业怎么选？

　　▶ 历次反弹及原因：2005年以来，A股共出现过九次较大幅度的触底反弹，分别是：2005年7月18日、2008年11月4日、2010年4月16日、2012年11月1日、2015年9月15日、2016年1月28日、2019年1月2日、2020年3月23日和2022年4月26日。回顾历史上九次大底出现的时点，可以发现A股出现大幅度的触底回升基本都是内外多重因素共同驱动，国内方面，往往出现政策利好和流动性的宽松，统计的九次大级别反转中有六次出现降准或者降息；海外方面，一般也会伴随着货币宽松的政策开启，或者发达市场股市回暖

　　▶市场反弹的行业表现：大类指数中人们更倾向于购买与房地产和基础设施投资复苏相关的可选消费品和周期性股票，并且信息技术板块表现比较好，主要的原因是伴随着经济的企稳和复苏，市场风险偏好改善，流动性相对充裕，房地产周期进入上升期，基础设施投资得到推动，信息技术板块表现出较强弹性。细分行业上看，表现较好的行业主要分为电子、电力设备等成长型和建材、化工、有色等进攻型周期两类，表现比较差的行业具有低估值，防御性强的特点。随着时间维度的拉长，经济进一步改善，家电、汽车等耐用消费品表现开始占优。

　　▶从驱动因素看反弹行业如何选择：综合以上分析，历次较大级别的反弹行业层面表现较好的行业可以从三条线索寻找：1）政策、流动性等因素驱动的主线行业；2）周期、消费等受基本面驱动较大的行业，业绩改善程度越大，后期反弹幅度大概有也越高；3）前期跌幅较大的行业往往有更大的反弹力度。当前来看，一方面，2024年政府开支整体力度加大，城中村和保障房建设提速有望带来地产投资探底回升，产业链相关的有色金属、机械设备、建筑材料有望受益；另一方面，前期跌幅较大，并且23年年报业绩预期增速较高的行业也有望在本轮反弹中出现较大涨幅，如：汽车、食品饮料、商贸零售、国防军工等行业。

　　【本期细分领域推荐】

　　⚑【通信】受益于人工智能大模型不断迭代，AI端应用不断落地，高端算力需求增长带动相关光模块、PCB等硬件配套升级需求大幅增长，推动出货加速放量。近期卫星互联网催化不断，国新办召开发布会指引工业互联网步入规模化发展新阶段，后续政策有望持续发力，推动创新应用落地。运营商数字化成新增长点，头部派息率继续提升，凸显投资价值。行业需求逐步回暖，景气向上推动营收改善，预计通信设备四季度业绩或超预期增长。

　　⚑【家电】出口仍然保持较高增速，内销稳健增长，部分企业陆续发布新品，同时板块具有较高分红属性，行业景气度较高。受益于低基数贡献、海外库存的回补以及以美国为代表的海外需求仍然有较高韧性，12月家电出口金额同比增幅扩大。CES展上国内部分企业发布新品，扫地机器人夺人眼球。2024年巴黎奥运会、美国美洲杯、德国欧洲杯等赛事预计对TV出货带来拉动，海外消费潜力逐步释放之下出口预期持续高景气，同时行业具有较高分红优势，估值有望修复。

　　⚑【汽车】（汽车零部件、商用车、乘用车）受益于新车催化和年底冲量促销活动，12月车市延续火热，23年汽车产销创历史新高，新能源贡献重要增量，渗透率稳步上行。海外购车需求回暖，双碳等政策助推新能源渗透率提升，汽车出口方面始终保持强劲势头，同比维持较高增速，海外市占逐步提高。各大车企制定24年新规划，汽车智能化进程加速。“车路云一体化”试点启动，人工智能产业综合标准化体系出台，景气向上+政策支持+产业趋势等多重因素持续共振。

　　⚑【纺织服饰】内需增速连续两个月回升；海外需求稳健增长，头部品牌去库接近尾声，我国出口增速延续回暖，12月纺织品出口同比由负转正，服装及衣着附件出口同比降幅收窄。制造龙头订单正在边际改善，Nike等品牌或将迎新一轮产品创新周期形成消费刺激，内外需仍有较大修复空间。

　　【八个维度梳理】

　　▶【细分领域景气梳理和展望】

　　上游资源品：补库存意愿不强，钢材价格难有支撑；城中村改造项目加速背景下水泥价格下行空间有限。煤炭价格受制于进口大幅增长，下游火电需求稳定，供给端煤矿事故频发，供需缺口仍存。工业金属受美联储降息预期反复、淡季需求偏弱影响，铜铝等价格下跌；化纤景气上行，石化产品普遍上涨。推荐关注景气持续回暖的煤炭、化纤、以及受益于政策催化的制冷剂等。

　　中游制造：汽车行业景气持续，政策支持和产业趋势等多重因素持续共振。国防军工行业景气度分化，航空装备景气度较高，卫星制造、新质新域作战领域前景广阔。通用设备、工程机械、光伏设备等领域处于周期底部，产能出清，景气度有望回暖。人形机器人相关产业链迅速发展。风电设备中海风供需结构良好，电网设备预期延续高景气。

　　消费服务：12月社零同比增速缩小，但仍显著高于三季度水平，其中必选消费中的饮料、纺织服饰、商贸零售、白酒、出行链中的酒店餐饮、地产链中的电器家居等零售额同比维持较高增长，出行链维持高景气，地产后周期消费品持续修复。目前春节出行预订高增，出行消费景气上行。

　　信息科技：半导体销售额同比转正，数据局发布数据要素行动计划，多款AI PC发布带来换机需求，GPT商店发布加速AI应用落地，存储器价格持续上涨，台积电业绩指引超预期，众多利好因素叠加下，电子、通信、计算机等行业有望继续保持较高景气度。

　　金融地产：12月社融同比多增主要仍然来自政府债券，整体信贷需求或持续偏弱；广深等地继续落实城中村改造，地产供需两侧政策有望继续发力；证监会再回应市场热点，持续提振投资者信心，券商或迎底部反转；保费增速稳健，存款利率下行和居民风险偏好降低背景之下保险行业增长可期，后续关注2024年寿险开门红和资产端改善程度。

　　▶【盈利能力】三季度确认A股业绩触底回升，大类行业中公用事业、消费服务、中游制造增速相对领先，TMT和上游资源品改善明显。业绩表现较好的领域主要有出行链（社会服务、交通运输、美容护理等），下游需求逐步回暖、内外销共同驱动的（工业金属、轻工制造、纺织服饰、汽车、生物制药等），以及周期底部回暖的信息技术（半导体、软件开发、游戏、影视院线）等。

　　▶【盈利预期】过去1个月商贸零售、乘用车、航空装备、汽车零部件、燃气等行业盈利预期上调幅度超过1个百分点。其次纺织服饰、生物制品、化学原料、白酒、银行等行业盈利预期有不同程度上调。

　　▶【筹码分布】四季度公募加仓半导体、医疗器械、化学制药、生物制品、消费电子、养殖业、电力等；陆股通加仓银行、家用电器、光伏设备、煤炭、电力、白酒等；融资加仓白酒、证券、电池、光伏设备、保险、航空装备等。

　　▶【估值水平】多个行业估值变动有限，过去一个月估值分位数提升幅度较大的行业集中在煤炭、银行、保险、工程机械等。

　　▶【交易分析】本期换手率分位数处于中等偏上位置并且处于上行趋势中的行业，主要有工程机械、电网设备、石油石化、证券Ⅱ、医疗服务、通信服务等；交易集中度较高并且处于上行趋势中的行业，主要有光伏设备、纺织服饰、银行、美容护理、半导体、酒店餐饮。

　　▶【赛道价值】值得关注产业趋势有数字经济（计算机设备、通信设备、软件开发）、人工智能（算力、AI+应用）、机器人（零部件、减速器）、碳中和全产业链崛起（光伏、风电、储能、氢能等）等。

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