中金2024年展望丨黑色金属：乍暖还寒_新浪财经

专题：中金2024年展望

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　　来源：中金点睛

　　本文摘自中金公司研究部大宗商品组于2023年11月12日发布的研究报告《黑色金属2024年展望：乍暖还寒》，报告全文与各品种平衡表请登录中金点睛小程序查看

　　Abstract

　　摘要

　　在连续两年下滑后，得益于外需的大幅放量与内需的企稳，我们预计今年中国的粗钢产量或将小幅回升。但以长周期视角而言，我们依然维持中国人均钢材消费已基本见顶的判断。自1981年起中国粗钢产量处于持续上升的趋势之中（期间只有2015年粗钢产量增速为负），主要驱动在于以地产和基建为基础的城镇化，以及投资和出口导向的工业化。但正如今年7月政治局会议所提出的，“房地产供求关系已经发生重大变化”[1]。我们认为中国的住房需求大概率已触顶并进入下行周期，城镇化进入末期后传统基建新增空间也较为有限，这可能意味着中国可能已经迈过了钢材需求S型曲线的第二个拐点，进入了平台区。

　　地产周期下行，但黑色金属市场经历的调整却相对温和。站在更高的视角来看，铁矿等价格的韧性可能反映了铁元素在全球范围内的紧缺（铁矿资本开支不足+废钢替代慢），以及钢铁产能地域分布不均（新兴经济体产能缺口带动中国出口），焦煤价格也体现了国内外主焦煤的稀缺性。因此，国内需求负反馈向上游原材料的传导并不顺畅，铁矿与焦煤价格依然颇具韧性，历史比较来看依然偏高，成本底支撑了黑色系的价格中枢。国内下游需求在逆风中也有结构亮点，但在地产拖累下，需求上限依然制约了价格的上行空间。中游冶炼端的利润则双向承压，主动去库缓解了产需短期矛盾但产能端的长期压力依然存在。在迈过需求拐点进入平台区后，三条新的产业主线逻辑也逐渐清晰，可能将成为主导今明两年的主要驱动。

　　图表：中国人均钢材消费与人均GDP

　　资料来源：Wind，国家统计局，海关总署，中金公司研究部

　　图表：各国家和地区钢材消费强度与人均GDP的对比

　　资料来源：Wind，国家统计局，海关总署，世界钢协，中金公司研究部

　　迈过第二个拐点后，钢材消费围绕平台期中枢上下波动或成为新常态

　　需求达峰的一个表现是钢材消费相对于经济增长的弹性或将降低。2000-2022年期间钢材消费弹性系数（钢材消费量增速/GDP增速）的平均值为1.08，说明在经济增长的同时，国内钢材消费基本“亦步亦趋”。但国际经验表明，钢材消费并非没有上限，在跨过峰值后，我们预计钢材消费弹性或将趋于回落。自下而上看，地产对钢材需求增长已基本进入负贡献区域。基建逆周期调节的性质也决定了其持续性或比较有限。制造业需求点较为分散，难以形成集中带动，增量难以完全对冲减量。（《铁元素的需求穹顶》）

　　图表：中国历年钢材消费弹性系数

　　资料来源：Wind，国家统计局，海关总署，中金公司研究部

　　但我们同样认为下游需求的回落应是逐阶的，而非断崖式下滑，钢材消费围绕一个中枢进行上下波动或在中期维度内成为新常态。该判断是基于1）地产当前存量项目规模依然较大，新开工超跌后可能反弹至长期中枢附近；2）水利、城中村改造等基建仍是稳增长抓手，在以满足城镇化中后期的基建需求；3）中国制造业体量仍具规模。新需求亦不乏亮点，如风光装机、型钢等。（《需求逆风中的结构亮点》）我们预计2023年和2024年钢材实际消费将分别同比增长-1.8%和0.5%，具体分析请见正文的钢材需求部分。

　　低库存≠短缺，产能过剩压力下，钢厂难有超额利润

　　下游需求的企稳可能并不能推导出基本面正在好转的结论，特别是今年需求的主要增量是“以价换量”而来的外需。尽管在钢材库存处于历史低位的情况下，供应压力和供需矛盾看似有限，但这是钢厂在低利润下主动减产的结果。换言之，我们认为过剩压力并不来自于产量，而来自于产能与较低的生产自律性。钢铁产能利用率的弹性空间意味着超额利润难以持续。相比于库存，利润是反映供需相对强弱（基本面）更有效的指标，当前高炉盈利比率仅有17%，显示行业整体的过剩压力依然存在。纵向比较看，钢铁行业的利润率也远低于上游。

　　当下的利润困境并未导致产能出清，产能压力可能有增无减，未来几年或将进入置换产能的投产高峰。据冶金信息规划研究院，2023-2025年间还有1.9亿吨炼铁产量、2.2亿吨炼钢产能将投产[2]。若减量置换严格执行，旧设备及时退出，对产能净增量的影响可能较小，但新设备生产效率反而更高，电炉比例也更大。中游冶炼的产能较上游相对宽裕而集中度更小，面对下游需求亦有过剩之风险，因此我们认为中游冶炼在利润分配中可能相对弱势，其利润改善或将有赖于严格的产量限制、产能淘汰或兼并重组。但短期内大规模的新产能投产可能加大产能治理难度，因此外部性产量压减或是一个可选项，长期来看我们认为“碳达峰、碳中和”则将成为产能优化的抓手。

　　原料价格韧性，一在于供给的低弹性，二在于下游的高产能

　　在本轮地产下行周期中，铁矿与焦煤保持在历史偏高价位，100美元/吨以上的铁矿石已司空见惯，黑色产业链内部的利润分配明显向上游倾斜。而在上一轮的地产下行周期（15-16年），铁矿价格一度跌至40美元/吨以下，我们需要思考的是为何两轮原料价格表现迥异？从需求端看，上一轮低成本“地条钢”冲击长流程钢厂，高炉厂是边际生产者，利润普遍承压。但当前在废钢紧缺的情况下，高炉可以利用成本优势挤出电炉。作为边际生产者的电炉开工率承压，转炉钢的占比却不降反升，铁水产量维持了韧性。在供给侧，2015年前后正处于四大矿山前期产能投入的快速释放期，供应宽裕。但近年来四大矿产量有明显瓶颈，产量甚至低于2018年，焦煤供应亦有诸多掣肘。在正文的铁矿和焦煤供应部分中我们将作详细阐述。我们也在正文中搭建了全球铁矿供需平衡表，以期更加充分地把握海外铁矿石供应情况。

　　铁水高企叠加原料供给弹性较弱，原料价格在黑色系利润分配中占据了“双重优势”。在宏观预期或下游需求改善的时候，即正反馈时期，铁矿价格自然有利好。但在需求疲软，钢厂利润承压，负反馈压力加剧的时候，钢厂端的高产能与低集中度导致产量易增难减，意味着负反馈压力的传导在钢厂这一环节有一定阻滞。因此原料既享受下游需求改善的红利，也有可能压缩钢厂利润。同样，现阶段原料的紧平衡也难以通过供给的大幅增长来扭转。

　　图表：四大矿山铁矿业务资本开支现金流

　　注：BHP和FMG为财年非自然年资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　总结来看，2024年国内需求依然面临着地产存量收缩等不利因素，但财政加码可能继续托底钢需。欧美、日韩等需求有回暖的预期，但海外产能投复产或使钢材出口面临竞争，量价或难两全。国内钢厂利润将面临双向压力，产量或产能的调节或是可选项。我们预计2024年内需小幅回升，粗钢产量同比持平，生铁产量小幅下滑。全球范围内，印度、东南亚或渐渐成为铁矿石、焦煤需求的增量来源，主流矿山产量的增长预期和供应不确定性并存，铁矿平衡仍难言大幅宽松。焦煤也面临着竞争进口资源的问题，海运煤价或提供边际支撑。从价格表现看，明年黑色系仍是上有顶下有低的状态，我们预计螺纹、铁矿、焦煤的均价分别为3813元/吨、100美元/吨和1900元/吨。

　　风险提示：钢铁产业政策、不利天气等。

　　Text

　　正文

　　钢铁：成本支撑逻辑或将继续演绎

　　需求利好与压力并存

　　我们预计2023年钢材国内实际消费同比下滑增长1.8%，较2022年的增速有一定收窄。我们认为投资端发力仍是2023年钢材内需企稳的主要因素，基建和制造业对冲了地产的下滑。稳增长诉求下，能源、电力、交通运输等基建投资均录得可观的增长，制造业投资高增下的厂房建设需求与设备采购需求也支撑了钢材消费。从建筑业（乙方）口径统计的新开工面积和施工面积可以看出，基建、制造业厂房、公共设施（学校、医院等）等非房建筑的增长托底了地产。另外，地产的存量施工面积的体量也不容忽视。

　　支撑钢材产需超预期的最大助力依然在外部，我们预计今年钢材出口可能达到9000万吨，同比增速在34%。国内钢价趋弱与人民币贬值等因素提升了钢材出口性价比。另一方面，东南亚、中东等地区基建与制造业固投的增长带动了偏上游加工品的需求，可能面临阶段性的钢材产能缺口。因此今年美欧等经济体大幅加息的同时，往中东、拉美、东南亚等带路地区反而贡献了钢材出口的主要增量。

　　图表：中国钢材出口增量与增幅

　　注：总计为各国加总，与直接公布的总出口数据有一定出入

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　展望2024年，需求利好与压力并存，利好在于投资端可能仍将有韧性，压力则在于地产和钢材出口。我们预计财政加码或将继续托底钢需。近来预算增加一万亿元国债，彰显了政府加大逆周期调控的决心，中金宏观组预计明年财政和准财政将继续发力，固定资产投资名义同比从2023年的3.5%上升到2024年的6.0%，基建投资的名义增速或从8%提升到10%（中国宏观2024年展望：从内生探底到外生复苏）。地方一揽子化债工具落地也将改善地方融资条件，项目资金端的掣肘可能有一定缓解。制造业投资增速亦将受益于政策加码对经济动能的推动，或将维持在高位，支撑厂房建设与设备类需求。

　　我们预计资本形成强度的提升或将支撑黑色金属消费，这是因为钢材、铁矿等黑色品种的终端需求中投资属性较高，历史上看钢材消费弹性与资本形成在GDP中的贡献率也有较强的相关性。分行业看，水利、能源、重大交通运输项目可能是较为受益的领域。

　　图表：螺纹钢消费与房屋新开工面积的比较

　　注：虚线为中金地产组预测资料来源：Mysteel，国家统计局，中金公司研究部

　　地产方面，市场虽以低库存与低产量等方式来回应与消化地产的下行逆风，但我们认为地产对需求的拖累可能仍未结束。不可否认的是，明年城中村改造、保障房积极推进叠加住建政策进一步优化，投资端和新开工面积在下半年或迎来一定景气提升。但过去两年地产存量施工面积的体量延缓了钢材消费的下滑，但今年竣工同比高增，以及更多存量项目逐步进入竣工环节，明年地产钢材需求的走势可能仍将取决于存量需求收缩与增量释放的相对快慢，地产在建项目收缩对需求的负面影响不容忽视。另外，供给侧信用风险仍有待妥善化解和处理，房企投资活动仍存在一定压力，新开工可能也仍面临一定风险。

　　图表：地产存量施工变化

　　资料来源：国家统计局，中金公司研究部

　　图表：中东、印度、东南亚粗钢产能

　　资料来源：WoodMac，中金公司研究部

　　制造业方面，明年机械和设备类产量或将受到投资强度的支撑。汽车生产的高景气或将延续，中金汽车组预计2024年汽车批发量同比+5.4%至2518万辆。（汽车及零部件2024年展望：跨越式发展，创新式机遇）

　　外需方面，中金宏观预计明年出口可能企稳（中国宏观2024年展望：从内生探底到外生复苏），可能利好钢材间接出口。汽车出口或将延续高增，2024年可能突破450万辆，同比增长21.6%。但欧美、日韩等地在需求回暖与制造业补库的预期下，闲置钢铁产能或复产。印度、东南亚等地钢铁产能也将逐步投产，不过投产高峰或在2024年以后。长远来看，中国钢材直接出口将面临更激烈的竞争，量价或难两全。我们预计2024年钢材出口下滑11.1%。

　　钢厂以销定产，补库仍难开启

　　得益于外需增量与内需企稳，我们预计2023年粗钢产量或将同比回升3.2%至10.45亿吨，废钢紧缺的情况下，作为边际生产者的电弧炉厂利润面临压力，开工率受到压制，因此长流程钢厂仍是主要的产量增长来源。

　　我们预计明年钢厂在利润压力下可能将更多采取以销定产的策略，粗钢产量或与内需和钢材出口水平相吻合，我们预计2024年粗钢产量或同比下滑1%至10.35亿吨。从库存周期来讲，钢铁行业依然在磨底，今年原料与钢材库存没有进一步去化。但如果利润或需求预期没有出现显著修复，钢厂与贸易环节可能并不会积极主动补库，我们预计明年行业仍或将以偏低库存运行。

　　铁矿：紧平衡尚难大幅逆转

　　铁矿需求此消彼长

　　2023年废钢供应的修复偏慢，高炉铁水高位运行，我们预计全年生铁产量同比增长3%，对应铁矿石消费约14.41亿吨，与2020年基本持平，为历史最高。随着铁矿石消费的增长，进口也水涨船高，我们预计今年净进口约11.45亿吨，是2020年以来新高。但铁矿进口高增也并不能完全满足消费，因此我们看到了港口与钢厂库存出现了明显的去化。

　　展望明年，我们预计生铁产量或将随粗钢产量及废钢产出的边际修复下滑约1.8%，对应铁矿石消费约14.15亿吨。明年废钢产量或随折旧废钢溢出有一定提升，但废钢产出的释放仍有赖于更高的废钢价格，因此钢价或是一个掣肘。考虑到铁矿石的低库存水平，钢厂仍需通过进口以维持当前的库存水平，因此我们预计明年铁矿石净进口同比或小幅下滑0.5%。

　　海外方面，在城市化和工业化的助力下，印度近来生铁和粗钢产量增量较快，我们预计今年印度粗钢产量或将突破1.3亿吨。以高炉-转炉为基础的长流程炼钢或将成为印度钢铁产量增长的主要驱动，随着高炉产能逐步释放，转炉钢份额或稳步提升，我们预计印度长流程钢占比在今年或将达到50%，今明两年生铁产量将分别同比增长9.4%和6.6%。印度铁矿石消费以自产为主，但生铁产量增长生铁产量的进一步增长将挤压铁矿出口量。

　　图表：中东、印度、东南亚生铁产能

　　资料来源：WoodMac，中金公司研究部

　　图表：全球铁矿石消费

　　资料来源：CRU，中金公司研究部

　　东南亚、日韩、欧洲等主要海运铁矿石进口国2023年产量增长平平，主要是在2022年俄乌冲突与加息导致的低产量基数上的缓慢修复。不过随着加息周期走向尾声，制造业补库周期开启，财政与产业政策刺激投资，我们预计海外生铁产量在2024年或将迎来加速修复，从而支撑铁矿石进口需求。

　　总体而言，我们预计2024年全球海运铁矿石消费仍有一定韧性，或将保持一个温和扩张的态势。一个值得关注的点是我们观察到近年来海外废钢资源量的下滑趋势，叠加国内废钢产出瓶颈，双碳目标下全球范围内废钢对铁矿的替代可能会低于预期，这也是一个可能间接支撑铁矿石消费的因素。我们建议关注明年海外高炉复产的情况，或可能成为支撑铁矿石需求的边际因素。

　　供给有增量，但运营风险与结构矛盾值得关注

　　海运铁矿石供给端的约束是近年来铁矿石价格强势的核心因素，是铁矿表现有别于上一轮国内地产下行周期的重要原因。铁矿石供需紧平衡的扭转不仅依赖于需求端的回落，也要看到供给端产量明显的回升。在国内需求进入平台期后，海外矿山的供给可能更值得我们的关注。我们在本次报告中搭建了全球铁矿供需平衡表，以期更加充分地把握海外铁矿石供应情况。我们将全球海运铁矿石的主要供应来源分为3个部分，一是以西澳为主要产地的三大矿山，力拓、必和必拓、FMG以及澳洲其他的中型矿山，如Mineral Resources和Roy Hill；二是巴西的淡水河谷及CSN、J&F、安塞乐米塔尔巴西等中小型矿山，三是印度、加拿大、乌克兰、俄罗斯、南非等澳巴之外的铁矿石出口国。

　　西澳

　　西澳方面，今年前三季度三大矿山合计产量同比增长了1.8%，其中力拓增幅为4%、必和必拓为-1%、FMG为2.3%。我们预计2023年三家产量今年合计增量在1100万吨左右，力拓贡献了主要增量，BHP和FMG两家产量相对平稳。力拓和BHP两家已基本完成了新产能对旧产能的接续，置换项目支撑起了当前的产量。力拓的Gudai-darri矿已于今年2季度达到名义产能，接力Channar、Eastern Range等退出产能。BHP的South Flank也稳步增长并逐步替代了Yandi矿，其可能在2024年达到满产。因矿浆管运输问题推迟投产的FMG Iron Bridge II项目已于今年8月正式投产，进入产能爬坡期。

　　西澳三大矿山中，我们认为力拓与BHP的剩余产能空间可能相对有限，过去几年相对有限的资本开支主要用于替代旧矿的接力产能，因此净增产能并不算多。我们预计2024年力拓和BHP产量新增空间分别为800和400万吨。FMG的Iron Bridge II项目投产爬坡后将带来主要增量，该项目年产能可达2200万吨，以球团粉为主。我们预计FMG明年产量将新增近1500万吨，年产量将突破2亿吨。

　　中小矿山方面，我们预计2024年西澳非主流矿总产量增量约900万吨，主要增量来自于Mineral Resources的低品矿项目，Mount Gibson和Roy Hill也将贡献一些增量。

　　巴西

　　巴西方面，淡水河谷的增产之路依然漫漫。今年前三季度产量同比增长了2.1%，上半年产量有一定增长，但进入下半年以后同比增幅又再次转负。分矿区看，北部矿区有一定拖累，但南部矿区的低品矿有一定增长。我们预计2023年淡水河谷产量将依靠低品矿和球团实现400万吨的同比增长约至3.12亿吨，低于2021年，与2018年的高峰仍有7000多万吨的差距。自19年尾矿坝溃坝事故以来，淡水河谷的复产一直低于预期。一方面，巴西官方对尾矿坝许可（金麒麟分析师）证的收紧制约了其尾矿处理能力，从而限制了其南部矿区的低品位矿的选矿产能。因此淡水河谷近年来依赖低品矿和新投产项目弥补溃坝后造成的缺口。另一方面，前几年拉尼娜气候下暴雨频繁，对矿区运营和运输均造成了一定阻碍。随着拉尼娜气候结束，降雨带来的负面影响可能减少。但巴西南部矿区对汽运的依赖可能仍对产量增长形成一定掣肘。我们预计2024年淡水河谷产量增长约500万吨。

　　第三方

　　随着低品矿及球团的出口关税取消，我们预计2023年印度铁矿出口或将回升至4000万吨以上，其中有约900万吨球团。印度铁矿资源以赤铁矿为主，平均品位一般，出口以球团和低品粉矿为主，若按照61.5%品位折算，叠加运费（CFR中国），出口的盈亏平衡点约为 80-90美元/吨。印度铁矿分为商业矿（可出口）和钢厂自有两种，前者可以用于出口，而后者则一般是钢厂自我消化。当前商业矿占比较高。历史上印度铁矿生产和出口受法院的非法开采禁令、出口关税等影响较大。近几年钢厂自有矿的开采权得以延长，商业矿矿权经历了重新拍卖，印度铁矿产量随粗钢产量增长水涨船高，我们预计今年可能突破2亿吨。长远来看，自有矿占比可能逐步提升，叠加印度生铁产量，铁矿出口量可能进一步受到挤压。2024年可供出口资源可能有一定下滑。

　　图表：印度铁矿出口

　　资料来源：CRU，中金公司研究部

　　国产铁精粉方面，我们预计今年国产铁精粉产量或有小幅回升。根据Mysteel的统计，全国433家矿山企业铁精粉产量前8月累计小幅增长了0.8%。上半年产量受到一定压制，安监或是产量增长的主要掣肘，下半年产量开始回升。我们预计明年铁精粉产量可能小幅上升至3亿吨。作为基石计划的重要一环，长期来看我们预计自产矿份额将趋于上升，新项目的勘探与开发仍是产量扩张的关键。国内并不乏铁矿石资源，但从储量转化为铁矿石产量，仍需要持续数年且大量的投入。

　　总体而言，我们预计明年海运铁矿石的供给增量在6300万吨，其中四大矿山产量增量约3100万吨，澳巴非主流矿增量约2100万吨，非澳巴出口增量约1100万吨。在需求端，我们预计2024年海运铁矿石的消费增量约3900万吨。

　　图表：全球铁矿石成本曲线（Value-in-use adjusted， CFR中国，2024年）

　　资料来源：CRU，中金公司研究部

　　从全球铁矿的供需平衡看2024年将趋于宽松，我们预计2024年铁矿石价格中枢或将回落至100美元/吨。但平衡表里的供应增量更接近于可用产能的概念，得益于供给的高集中度，铁矿实际发运对需求变化的反应是灵活且快速的。我们在此也需要提示铁矿供给侧的运营风险。铁矿开采、选矿、混矿及运输系统较为复杂，且牵一发而动全身，使得铁矿的供给系统抗风险能力较低。以力拓的PB粉为例，与BHP和FMG一矿一个品牌不同的是，PB粉是多种矿粉的混合，其原料来源于各个矿区，这使得其供给弹性相对偏低。淡水河谷的生产系统甚至更为复杂，也更为脆弱。这些风险使得主流矿山的产量经常低于预期。根据CRU统计，过去7年内主流矿山的实际产量与其产量指引基本都有或多或少的差距：淡水河谷的平均差距为7%，力拓和BHP分别为2%和1%，而FMG超出产量指导约2%。

　　除了量的风险之外，我们看到主流矿的品位近来也有一定下滑。譬如虽然力拓的总发运量基本平稳，但从结构看其中高品PB粉的发运量自2021年以来便有比较明显的下滑，取而代之的是偏低品的SP10粉的大幅增长。淡水河谷也依赖低品矿冲量，平均品位下滑比较明显。另外非主流矿里Mineral resources等低品矿发运也在提升，我们预计明年低品矿的供给可能相对宽裕。因此在中长期维度里，另一个值得我们关注的潜在错配在于钢铁低碳诉求下高品矿（造球）需求和大量低品烧结粉供应之间的矛盾。

　　图表：力拓铁矿石发运量

　　资料来源：力拓官网，中金公司研究部

　　图表：淡水河谷铁矿石平均品位

　　资料来源：淡水河谷官网，中金公司研究部

　　焦煤：短缺收窄，但结构矛盾和海运煤提供支撑

　　2023年国内主焦煤价格中枢下了一个台阶，均价从2022年的2724元/吨下滑至2100元/吨。在需求侧，焦煤消费受铁水产量高企支撑，我们预计全年同比增幅在4.5%左右。供给侧国内炼焦煤产量虽几无弹性，前三季度炼焦精煤产量同比仅增了0.2%，主焦煤产量甚至下滑了2.3%。但进口大幅放量成为扭转焦煤供需平衡的关键，我们预计全年进口量增幅约52%。2023年全年焦煤价格呈V字型，上半年进口大增带动价格回落，下半年铁水韧性支撑价格反弹。

　　内煤产量弹性仍低

　　展望明年，正如前文所述，在全产业链焦煤低库存的情况下，我们认为焦煤供需紧平衡若要进一步缓解，除了需求侧的降温，亦要看到供给侧的明显释放。就前者而言，我们预计铁水产量转负或将拖累国内焦煤需求。但对后者来说我们预计国内焦煤产量可能依然没有太多增量空间，特别是主焦煤资源的稀缺。并且，随着动力煤价格逐步回归合理区间，政策对安监的压力或将回升，这是国内焦煤产量不容忽视的供给风险。

　　因此对于明年，我们认为焦煤进口仍然是左右平衡的关键。分国别看，蒙煤产量或仍有提升的空间，但进口量的进一步释放仍有赖于嘎顺苏海图-甘其毛都跨境铁路的通车。两国已于2022年对跨境铁路的建设达成共识[3]。据蒙古煤炭网，跨境铁路或将于2024年投入使用[4]。俄煤方面，连接其煤炭产地和远东港口的铁路运力或成为出口量的瓶颈，进一步提升的空间不大。煤炭出口关税的落地和铁路关税的上调[5]或也将增加出口成本。俄罗斯宣布自2023年10月1日起到2024年年底，对包括煤炭在内的多种商品实施弹性出口关税[6]，关税税率与卢布汇率挂钩，对于绝大多数种类商品出口关税税率为4%至7%[7]。

　　图表：中国炼焦煤进口（截至2023年9月）

　　资料来源：Fenwei，中金公司研究部

　　海运煤提供边际支撑

　　我们认为海运煤或为国内焦煤的提供定价的边际支撑。今年下半年全球海运煤出口低于预期，使得海运煤价普遍上涨。澳煤产出受工作面迁移等因素影响，BMA（必和必拓-三菱）、英美资源等公司的焦煤产量距指引均有一定差距。我们预计主要炼焦煤生产商可能将在明年上半年增产以实现产量指引。潜在的并购重组可能也利好炼焦煤产出，如Whitehaven对BMA的Daunia和Blackwater的收购。

　　需求侧，印度生铁产量增加或将进一步提升其进口需求。自2021年起，印度已超越日本成为全球最大的海运炼焦煤进口国，对海运炼焦煤市场定价有较大的影响力。印度炼焦煤资源较为贫乏，对澳大利亚等地的优质海运主焦煤的进口依赖度较高，2022 年进口依赖度约92%，其中澳煤占比约55%。日韩、欧洲等地高炉复产亦将提升海运炼焦煤的进口需求，分流海运煤资源。因此，我们预计明年海运煤进口可能面临印度、东南亚、欧洲等地的竞争。我们预计明年海运煤价格中枢（澳洲PLV HCC）可能在250美元/吨以上。

　　就明年国内量的平衡而言，我们预计明年供需短缺或将有所收窄，但低库存、弱主焦煤供给弹性与焦炉大型化对主焦煤需求提升的矛盾，叠加海外边际支撑的情况下，我们认为煤价回落的幅度可能相对有限。国内外主焦煤资源的稀缺性与高铁水产量（新兴经济体铁水增产+废钢替代慢）之间的矛盾或将对价格形成支撑。

　　图表：主要国家海运炼焦煤进口量