中金2024年展望 | 钢铁：聚焦被低估的钢铁制造业核心资产_新浪财经

专题：中金2024年展望

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　　来源：中金点睛

　　中金研究

　　聚焦被低估的钢铁制造业核心资产。当前时点，我们认为市场对钢铁行业预期仍悲观，板块仍处于低库存/低盈利/低估值的“三低”格局，而我们看到国内制造业基钦周期筑底企稳，景气有望改善。我们认为24年行业需求将延续分化，制造业强于建筑业，被低估的制造业龙头钢企有望迎来盈利与估值的逐步修复，超额收益可期。标的方面，建议关注三条主线：1）我们强调分化是未来行业趋势：一是制造业与建筑业需求将出现分化，制造业用钢空间仍广阔。二是竞争力强、盈利能力优秀的制造业“核心资产”在行业逐步出清的过程中产能与竞争优势进一步扩张。2）特钢新材料龙头企业，尤其是兼具受益制造业景气复苏及成长确定性的细分赛道龙头。3）我们认为24年铁矿石供需仍偏紧，叠加美联储降息，铁矿石价格易涨难跌。

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　　Abstract

　　摘要

　　需求延续分化，制造业核心资产表现或超预期。根据《钢铁稳增长方案》，我们预期24年行业产量压降力度或减弱，全年粗钢供给小幅上升1%。流动性宽松下市场风险偏好仍未改善，货币乘数效应偏弱。在地产景气的拖累下，我们预期24年国内钢铁需求小幅回升1.3%，其中建筑业需求同比-0.3%，制造业+2.6%，延续分化格局。同时，我们看到炉料铁矿焦煤供需格局仍偏紧， 24年行业整体盈利周期的修复或偏缓。此外，我们观察到制造业基钦周期筑底，预示着投资周期上行，我们认为以制造业用钢为核心产品的板块龙头盈利有望迎来稳步修复，当下是核心资产布局良机。

　　行业或将经历新一轮资本开支收缩周期，中期龙头企业马太（金麒麟分析师）效应或进一步凸显。我们认为钢铁产能周期可以划分为三个阶段：1）需求放缓，行业经营指标明显趋弱，行业资本开支增速大幅放缓；2）供给侧改革取得成效，经营指标筑底，资本开支继续下降；3）行业充分出清，供需趋紧，经营指标开始改善，资本开支伴随供需改善逐步企稳转正。我们认为目前钢铁行业仍处于产能周期第一阶段。中期来看，我们认为伴随行业供给的收缩及产能出清及整合，龙头企业市占率进一步扩张，马太效应有望凸显。

　　风险

　　地产景气修复不及预期，全球经济加速下行。

　　Text

　　正文

　　1Q23 – 3Q23回顾：“三低”格局下的预期博弈

　　1Q23基本面兑现旺季行情，需求与预期共振带动板块估值修复。1Q23五大品种钢材表观消费量1.11亿吨，同比+0.73%，同比过去五年均值+0.41%。截至3月底，五大品种钢材库存2067.11万吨，同比-10.7%，同比过去五年均值-22.3%。需求与库存周期的共振使钢价上涨带动行业利润及估值修复，2023年3月螺纹钢期/现货均价4，217/4，297元/吨，环比+43/+57元/吨，我们测算的螺纹钢/热卷3月平均即时利润分别为338/188元/吨，环比上月+16/+81元/吨，1Q23钢铁板块头龙头宝钢股份涨幅11.43%，同期沪深300涨幅4.19%。

　　2Q23受地产景气影响，板块重回“三低格局”。2Q23五大品种钢材表观消费量1.27亿吨，同比-1.99%，同比过去五年均值-10.39%，钢铁需求跌至历史低位。截至23年6月底，五大品种钢材库存1580.76万吨，同比-26.5%，同比过去五年均值-16.1%，库存去化放缓。历史低位需求叠加库存去化放缓，预期走弱，板块开始回调，2Q23宝钢股份涨幅-10.51%，同期沪深300涨幅-6.07%，我们认为，2Q23钢铁行业已重回“低库存、低利润、低估值”的三低格局。

　　3Q23至今行业景气仍磨底，稳增长政策催化下市场预期有所修复。3Q23行业基本面仍处于磨底阶段，五大品种钢材表观消费量1.21亿吨，同比-4.57%，同比过去五年均值-9.16%。截至9月底，五大品种钢材库存1510.88万吨，同比+0.3%，同比过去五年均值-12.1%，3Q23行业库存周期仍处于历史低位。7月下旬政治局会议定调稳增长，叠加供给侧产量压降等政策发布，市场预期开始修复，板块开始反弹，3Q23宝钢股份涨幅5.91%，同期沪深300涨幅-5.22%。3Q23钢铁板块重仓占比环比持平，低配幅度环比走阔。Wind钢铁指数3Q23环比+0.9%，跑赢大盘（同期Wind全A指数环比-4.3%）。3Q23主动偏股基金钢铁板块重仓占比为0.34%，环比2Q23降低0.02ppt，基本持平。3Q23钢铁板块重仓占比较整体市值占比低0.71ppt，走阔0.11ppt。

　　图表1：五大品种钢材库存自2020年3月以来行业进入漫长的去库周期

　　资料来源：Mysteel，中金公司研究部

　　图表2：五大品种表观消费量回升缓慢

　　资料来源：Mysteel，中金公司研究部

　　图表3：截至2023年11月螺纹钢吨钢毛利为16.51%分位，申万钢铁P/B为7.34%分位

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表4：钢铁板块持仓整体持平，仍维持低配

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　供给：行业或经历新一轮资本开支收缩周期，但出清仍需时间

　　产能周期：从资本开支、库存及经营周期看钢铁产能周期，钢铁供给侧出清仍需时间

　　钢铁产能周期与资本开支/库存及盈利周期具备较强相关性。我们对2008年-2021年钢铁产能周期进行复盘，以分析总结产能周期的波动中行业库存、资本开支及盈利能力变化的规律，我们将产能周期总结分为三个阶段：

　　阶段一，资本开支收缩周期：2008年-2015年，钢铁行业从产能过剩到资本开支逐渐收缩。21世纪以来，我国钢铁行业飞速发展，2003年钢铁产量突破2亿吨，2008年到达5亿吨。08年美国次贷危机后，随着固定资产投资和工业生产增速放缓，叠加行业产能的快速扩张，钢铁行业陷入产能过剩的局面，产能利用率跌至70%附近水平，资本开支增速转负。我们看到行业资本支出/（固定资产+无形资产）持续下行至5%附近水平。在此期间，行业以消化过剩库存为主，存货增速走低。同时，钢企盈利能力逐渐下滑，毛利触底，ROE接近亏损状态，各项经营指标全面走弱。

　　阶段二，出清周期：2016年-2017年初，供给侧逐步出清，盈利状况触底回暖。2015年底至2016年，随着供给侧结构性改革推进，钢铁行业进一步开展去产能，资本开支/折旧摊销降至1左右，在建工程+固定资产规模下滑，供给侧进一步从收缩到初步出清。2016年国内经济逐步企稳，钢价在供需改善下开始上涨，钢铁行业主要基本面指标均触底反弹，存货增速和存货周转率企稳，毛利率和ROE转负为正。

　　阶段三，扩张周期：2017年初-2021年6月，钢铁行业供需状况改善，盈利能力持续提升，进入新一轮扩张周期。供给侧改革后，钢铁产能大幅出清，同时下游需求改善，钢铁行业价格水平整体上升，上游原料价格和钢材产品价格均上涨，各项经营指标持续走高。资本开支增速由负转正，标志着产能周期进入扩张周期。但是在国内严禁新增产能[1]以及“双碳”目标约束之下，钢铁资本开支增速回升，但幅度有限，行业资本开支/（固定资产+无形资产）仍处于较低水平，资本开支/折旧摊销在1左右的水平维持较长时间，产能利用率和存货周转率维持相对较高。在2020年下半年-2021年，供需缺口导致板块盈利弹性较大，自由现金流水平改善明显。

　　目前行业处于新一轮产能周期的资本开支收缩阶段，我们认为距离出清仍需时间。2021年以来，在碳达峰、碳中和背景下，工信部多次强调控制粗钢产量，钢铁供给侧再次进入资本开支收缩周期，资本开支增速和库存增速迅速转负，营业收入/（固定资产+在建工程）开始下滑。需求侧，伴随着经济周期下行，内需减弱显现，钢材表观消费量下降。原料端，受全球大宗商品上涨带动，国际钢铁产能恢复带动原料需求增长，铁矿石焦炭等价格冲高，钢企盈利能力进一步承压，ROE和毛利率走低。在地产长周期的下滑叠加炉料强势的供需背景下，我们认为这一轮钢铁盈利周期的修复较为缓慢，目前钢铁行业处于产能周期中资本开支收缩阶段，存货周转率受营业成本增幅较大影响未能体现压降，资本开支和毛利率等各项指标数值尚未探底，相较于历史仍有下降空间，钢铁行业距离实现出清仍需时间。

　　图表5：从资本开支、库存及经营周期看钢铁产能周期

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　图表6：钢铁行业产能增速逐渐降低

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　产量：预期24年产量压降力度或减弱

　　2023年产量压降低于预期。截至2023年10月底，生铁/粗钢产量累计同比+2.3/+1.4%；截至2023年11月底，日均铁水产量235.27万吨，位于历史相对高位。2023年6月以来，高炉开工率居高不下，截至2023年11月底，全国高炉开工率80.9%。我们认为，产量压降低于预期的主要原因有三点，一是钢铁本身较为刚性，尤其是长流程关停成本偏高；二是2024年板块需求预期及行业盈利开始修复，钢厂主动减产动力弱，三是生铁成本相对低，在产量压降背景下钢厂会首先减少废钢添加量，导致生铁口径相对粗钢高。

　　从压降到供需动态平衡，预期24年行业产能产量双控将延续，但力度减弱。2023年8月21日七部委联合发布《钢铁行业稳增长工作方案》[2]，该方案强调钢铁需求与供给维持动态平衡水平，稳增长方案背景下，我们预期钢铁供给下降难以达到全年平控幅度。考虑到2024年需求端在政策调控下将进一步复苏，供需动态平衡之下，我们预期24年行业产能产量双控将延续，但整体力度减弱，预期全年粗钢产量增速为1.0%。

　　需求：24年有望迎来弱复苏，制造业强于建筑业

　　流动性：国内流动性持续宽松，但乘数效应偏弱

　　稳健的货币政策精准投放，国内流动性持续宽松。货币政策方面，今年以来，人民银行综合运用降准、再贷款再贴现等多种方式精准有力投放流动性，为推动实体经济高质量发展提供了适宜的流动性环境。央行继2023年3月首次降准落地后于9月15日发布第二次降准，年内两次降准共降低金融机构存款准备金率0.5个百分点、释放中长期流动性超万亿元。目前国内流动性水平整体宽松，截至10月，我国银行间同业拆借加权平均利率为1.92%，处于历史较低水平，银行资金相对宽裕。

　　货币乘数效应偏弱，实体资金需求复苏缓慢。截至2023年10月底，M1/M2累计同比+1.9/+10.3%，社融规模/新增人民币贷款累计同比+9%/+9%，市场资金需求复苏力度仍然较弱。从市场信贷结构来看，本年新增中长期人民币贷款中居民户累计同比-7.8%，企（事）业单位累计同比34.6%（22年低基数），体现出市场信心修复缓慢，基础货币乘数效应偏弱，对实体需求的刺激尚未显现。

　　图表7：中长期贷款未见到明显改善，体现市场风险偏好改善缓慢

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表8：银行同业拆借利率整体处于低位，银行间资金较为宽裕

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　2023逆周期财政政策偏谨慎，预计2024或将加码。政府在今年 7 月份政治局会议之后加大了地方隐性债务化解力度，10月24日新华社报道，中央财政将在今年四季度增发国债一万亿元[3]，集中用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，目前国家发展改革委已下达第一批增发国债项目清单。展望2024，根据中金宏观组[4]，目前需求的实际增长距离潜在增长还有一定差距，为加速经济结构改善，预期2024年财政和准财政或将加码，我们认为这将对钢铁24年需求形成支撑。

　　2023年流动性宽松下粗钢需求仍未见起色，2024年关键在于市场信心能否修复并带来实体需求的复苏。信贷脉冲传导至钢铁行业仍需时间，截至今年10月，国内粗钢表观消费量累计增长-1.09%，复苏缓慢，我们认为主要原因有两点，一是流动性传导至需求仍需时间，基础货币投放未形成乘数；二是新增人民币贷款结构仍不理想，其中中长期居民贷款的复苏尤为乏力，进一步导致流动性传导至实体需求偏缓，而钢铁作为投资端开工端的品种，需求的改善滞后于实体间资金需求的改善。

　　图表9：信贷脉冲传导至钢铁行业仍需时间

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　地产：地产政策传导仍需时间，24年地产用钢需求难见明显复苏

　　地产政策逐步优化，向开工端传导仍需时间。2023年7月下旬，政治局会议定调稳增长，强调地产政策具备优化空间。2023年8月以来，“首套房贷款利率下降”“认房不认贷”等地产需求端利好政策持续出台，为地产景气修复提供强有力的政策支撑。此外，超大/特大城市城中村改造正积极稳步推进，我们认为将直接和间接拉动房地产及相关产业链投资，对提振内需具有重要意义。但市场风险偏好的提升仍然缓慢，截至2023年10月，商品房销售面积累计同比-7.8%，地产政策传导至地产开工端并提振钢铁需求仍需时间。

　　房企资金承压，2024年地产用钢需求难复苏。随着城中村改造和其他地产政策推进逐步加强，2024年地产需求有望实现正增长。中金地产组测算[5]预计2024年商品房销售面积和销售金额均有望止跌企稳，实现同比持平微增（销售面积+0.4%、销售金额+1.9%），我们认为，地产行业用钢需求在2024年年中有望实现逐步修复。但由于目前房企普遍现金流承压大，我们认为，24年房地产开发投资降速将收窄至-7.6%（VS 23年-9.5%），预期全年新开工面积降幅5.4%，对应地产用钢需求-0.8%。

　　图表10：中金地产组预期2024新房销售面积/新开工面积/开发投资额同比+0.4/-5.4/-7.6%

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　基建：预期投资增速保持高位，2024基建用钢有望对冲地产弱势需求

　　2024基建用钢有望对冲地产弱势需求。2023年7月下旬开始，政治局会议定调稳增长，有望为基建项目提供充足的资金来源。中金宏观组预期2024基建投资同比增速将达到 10.0%[6]。我们预期，基建实物工作量带来的钢铁需求改善有望先于地产，对2024年钢铁总需求形成支撑。

　　图表11：2023基建投资稳速增长

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　一万亿元国债发行有望托底钢铁基本面，2024年基建用钢需求增速有望保持高位。历史上共进行3轮特别国债发行，分别在1998年、2007年和2020年。我们复盘三次特别国债发行后粗钢表观消费量及产量情况得出结论：1）特别国债发行后，钢铁需求均有提振；2）直接转移给地方用于扩大投资和消费、保就业、保基本民生、保市场主体的特别国债对粗钢消费量刺激作用较为显著。2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议明确政府将于4Q23发行国债一万亿元[7]，作为特别国债管理，将通过转移支付方式全部转移给地方，今年于明年各使用5000亿元，重点用于灾后重建、防洪治理等方面，目前国家发展改革委已下达第一批增发国债项目清单。我们预期，随一万亿元国债发行落地，将利好基建用钢需求。我们预期2024基建用钢需求为1.68亿吨，同比4.8%。

　　图表12：1998年发布特别国债前后粗钢表观消费量及产量明显提升[8]

　　注：1998年发布特别国债用于补充国有独资商业银行资本金，四大行中，农行/工行/建行/中行分别持有933/850/492/425亿元，共计2700亿元

　　资料来源：中国政府网，iFinD，中金公司研究部

　　图表13：2007年发布特别国债前后粗钢表观消费量及产量明显提升[9]

　　注：2007年发行特别国债1.55万亿元，用于购买外汇，由此作为成立中国投资有限公司的资本。其中1.35万亿元定向发行，2000亿元在公开市场发行

　　资料来源：中国政府网，iFinD，中金公司研究部

　　图表14：2020年发布特别国债前后粗钢表观消费量及产量明显提升[10]

　　注：2020年1万亿元特别国债连同财政赤字全部转移给地方，用于扩大投资和消费，保就业，保基本民生，保市场主体

　　资料来源：中国政府网，iFinD，中金公司研究部

　　制造业：基钦周期筑底，制造业用钢需求有望迎来复苏

　　基钦周期筑底，制造业用钢需求有望迎来复苏。2023年我们观察到工业企业整体处于去库存阶段，工业企业库存增速已降至2%附近历史低位，基钦周期进入筑底阶段，从历史经验来看，基钦周期的触底预示着投资周期的上行（1-2个月领先）。同时我们看到工业企业利润总额累计同比降幅逐渐收窄，中国制造业PMI及新订单指数呈现一定改善趋势。往前看，我们认为2024制造业用钢需求仍将保持稳健增长，将对整体钢铁需求端起重要的支撑作用。

　　图表15：2023工业企业产成品存货同比整体呈下跌趋势

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表16：工业企业利润总额累计同比下滑幅度收窄

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　► 汽车：2023下半年汽车用钢需求改善，2024或将保持增长态势。受库存周期影响，2023年初汽车产销量累计值均低于去年同期，随制造业PMI回升，下半年汽车产销量累计同比增长，截至2023年10月汽车产量/销量累计同比+4.9/+8.89%，汽车用钢需求改善。展望2024，中金汽车组认为[11]行业内需逐步企稳，出口方面将延续增长态势，新能源渗透率进一步增长，预计2024 年乘用车上牌/批发同比+2.8%/+5.4%，出口同比+21.6%，据此，我们认为汽车用钢将保持增长态势，我们测算得2024年汽车用钢需求为0.67亿吨，同比2023增加3.86%。

　　► 家电：欧美去库存周期结束，家电总需求企稳回升。2023 年中期，欧美家电行业去库存周期结束，24年我国家电出口订单有望恢复性增长，家电出口或超预期。据海关总署数据，2023 年 1-10 月国内家用电器出口额（美元）同比增长 2.0%。国内需求方面，截至2023年10月空调/家用电冰箱/家用洗衣机/家用彩电当月产量累计同比+12.4/+14.1/+20.7/-0.1%，增速较高主要是出口较为强势，内需方面仍然受地产市场低迷而回升缓慢。中金家电组预计[12]，在2024年地产基本面整体有望缓慢复苏和减所得税的背景下，国内家电需求将企稳回升，同时伴随海外家电去库周期结束，出口或对家电用钢将起支撑作用，我们测算得2024年家电用钢需求为0.22亿吨，同比2023增加3.0%。

　　► 机械：机械用钢需求有望于2024年逐步回升。2023年上半年受地产景气影响，终端工程量需求不足，机械用钢需求不振。截至2023年10月，工程机械销量逐渐修复，同比微幅增长。出口方面，根据工程机械协会统计，2021/2022 年挖机出口同比增速分别达 97.0%/59.8%，呈高速增长态势，2023年出口进入下行周期，增速明显放缓。我们预计，伴随新能源等行业的快速发展，新型机械用钢需求将持续改善，叠加工程机械用钢降幅收窄，24年机械用钢需求有望改善，我们测算得2024年机械用钢需求为1.84亿吨，同比2023增加1.61%。

　　出口：我国钢材价格优势明显，2024年钢材出口将保持较高水平

　　2023年我国钢材价格优势明显，出口保持较高水平。2023年钢材净出口累计同比增长明显，截至2023年10月，钢材净出口累计同比+44.68%，在地产景气不佳的情况下，出口强势是钢材消费量出现正增长的重要因素。我们认为，净出口大幅增长的主要原因是海外钢材价格增长明显，国内钢材出口更具价格优势，截至2023年11月底，中国/韩国/欧盟/土耳其热轧板卷价格分别为560/730/755/1050美元/吨，国内外钢材价差及出口额外利润仍可观。

　　全球制造业PMI与钢铁出口存在较强正相关性，价格优势有望支撑2024年钢材出口保持韧性。2023年，全球制造业PMI持续处于收缩区间，显示出全球制造业仍偏弱。我们观察到全球制造业PMI与国内钢铁出口数量存在较强正相关性，全球PMI的下滑将导致24年国内钢材出口需求存在压力，但考虑到我国钢材价格优势明显，我们预期2024钢铁出口呈现韧性，全年实现净出口8200万吨，同比-10%。

　　图表17：截至23年11月钢材净出口累计同比增长明显

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表18：2023年国外钢材价格增长，我国出口价格仍有明显优势

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表19：全球PMI领先钢铁出口变化

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表20：出口下滑背景下，我们测算2024年国内外用钢总需求同比+0.4%至10.44亿吨

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　供需平衡：2024行业供需边际改善，制造业强于建筑业

　　2024行业供需有望边际改善，制造业强于建筑业。展望2024，供给侧，根据钢铁稳增长方案，预期24年产量压降力度减弱，钢铁供给小幅上升；需求侧，在地产拖累下，钢铁整体需求复苏缓慢，但我们认为随着制造业库存周期的触底，我们看好制造业需求复苏，或超市场预期。我们测算2024粗钢产量为10.35亿吨，同比2023年增加1.0%；粗钢总消费量/净出口分别为9.62/0.82亿吨，同比分别为+1.3/-10%，2024年钢铁行业供需有望边际改善，制造业强于建筑业。

　　图表21：2024年钢铁供需边际改善

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　炉料：供需格局偏紧，低库存下炉料仍将侵蚀钢铁利润

　　钢铁产量压降低预期，低库存下炉料仍将侵蚀钢铁利润。1）低库存支撑价格。2023年炉料库存整体仍处于历史低位水平，炉料港口/钢厂库存延续去化，低库存背景下炉料价格易涨难跌。2）钢铁产量下行低预期，炉料需求或保持高位。2023年以来铁水产量持续高位，同比基本全年实现正增长，铁矿石日均疏港量高位振荡，体现铁矿供给刚性。截至2023年11月，日均铁水产量235.27万吨，同比上升5.6%，铁矿石日均疏港量301.6万吨。供需动态平衡政策背景下，我们认为钢铁产量压降力度减弱，高位需求将支撑炉料价格保持高位。

　　图表22：2023年日均铁水产量持续高位

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表23：2023年铁矿石港口库存持续去化

　　资料来源：Mysteel，中金公司研究部

　　图表24：2023年炼焦煤港口库存整体偏低

　　资料来源：Mysteel，中金公司研究部

　　铁矿：低成本供给增量有限，2024年铁矿价格易涨难跌。

　　低成本铁矿供给增量有限，下游生铁需求处高位。根据全球四大矿山24年产量指引，我们测算2024年四大矿山供给增量仍有限，预期全年增量为2200万吨，占全球铁矿1%附近水平，保持低位。需求侧，我们观察到全球生铁产量和全球GDP增速存在较强正相关性，按照IMF预测，2024年全球GDP增速2.9%（VS 23年3%），我们预期24年全球铁矿需求增长1.5%附近水平（VS 23年10月1.46%），预期全年铁矿供需缺口为3500万吨，铁矿供需仍偏紧，预期2024年铁矿价格中枢为130美元/吨。

　　图表25：2024全球铁矿产量增长有限

　　资料来源：公司公告，Mysteel，中金公司研究部

　　图表26：2023年全球生铁/直接还原铁产量处于高位

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表27：全球生铁产量和GDP增速存在较强正相关性

　　资料来源：Mysteel，中金公司研究部

　　图表28：2024铁矿供需仍偏紧

　　注：供需缺口 = 全球铁矿产量 – 全球铁矿需求

　　资料来源：公司公告，Mysteel，Wind，中金公司研究部

　　焦煤：进口补足部分供需缺口，刚性供给叠加高位需求下2024年价格大幅下跌可能性低

　　焦煤进口补足部分供需缺口，高位需求2024年价格大幅下跌可能性低。2023年以来，国内从俄罗斯/蒙古进口煤炭数量增长明显，截至2023年10月底，分别从俄罗斯/蒙古进口煤炭762.9/474.9万吨，处历史高位，2023年澳洲炼焦煤进口数量逐步回升，但价格倒挂下，幅度有限。我们预测，2024年钢铁用煤需求5.95亿吨，同比增加1.3%。考虑到24年国内钢铁产量压降力度减弱，且2023年以来焦煤库存一直处低位，叠加国内焦煤供给弹性较弱，我们认为2024年焦煤价格大幅下跌可能性较低，预期全年价格中枢处于2000-2100元/吨水平。

　　图表29：我们预测，2024年钢铁行业焦煤需求同比+1.3%至5.95亿吨

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　焦炭：焦炭价格整体趋弱，但下行空间有限

　　2024年焦炭价格整体趋弱，但下行空间有限。2024焦煤进口增量有望持续，供需缺口弥补背景下，焦炭原料端整体供需紧张有望得到缓解。2023下半年进入产暖季，钢铁企业产量存在一定幅度下滑，焦炭需求复苏或偏弱。考虑到焦炭成本对价格的支撑作用及焦炭利润持续低迷，我们预计2024年焦炭价格整体趋弱，但成本支撑下下行空间有限，预期全年均价为2300-2400元/吨附近水平。

　　盈利预测：2024钢铁行业盈利周期改善缓慢

　　2024钢铁行业盈利难有大幅改善。1）供给端产量压降低预期。2023年前3个季度产量未见明显下滑，平控减产压力较大，在钢铁供需动态平衡政策背景下，我们预期2024以行业主动减产为主。2）房建需求筑底，制造业需求弱复苏。从2023年前三季度数据来看，商品房销售与成交面积持续下滑，土地购置与新开工面积持续萎靡，我们认为地产政策传导至钢铁行业仍需时间，预期2024年地产开工修复仍偏缓。随2023年下半年制造业板块进入主动补库阶段，工业企业利润总额累计同比降幅逐渐收窄，中国制造业PMI及新订单指数进入扩张区间，我们预期2024制造业用钢需求有望迎来复苏。3）原料端侵蚀利润，钢铁整体盈利修复偏弱。据我们测算，2024铁矿供需仍偏紧，且竞争格局良好，产量压降低预期，高位需求下铁矿价格易涨难跌。2024年焦煤供需或有缓解，但低库存叠加高位需求下焦煤价格大幅下跌可能性低。考虑到焦炭成本对价格的支撑作用及焦炭利润持续低迷，我们预计2024年焦炭价格整体趋弱，但下行空间有限。偏高的原料端价格将侵蚀钢铁企业利润，我们预期2024年钢铁整体盈利难有大幅改善，我们测算24年螺纹钢吨毛利均值持平，冷轧吨毛利均值为564元/吨。

　　图表30：黑色产业链利润分配格局

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表31：我们预测2024年螺纹钢吨毛利均值持平，冷轧吨毛利均值为564元/吨

　　资料来源：Mysteel，Wind，中金公司研究部

　　2024钢铁行业展望：聚焦被低估的制造业核心资产

　　周期复盘：预期与现实如何影响板块超额收益？

　　预期与现实情况呈周期循环，弱预期弱现实时点后往往出现超额收益。我们对2008-2017年、2018-2023年钢铁板块超额收益及预期现实情况进行复盘，得出以下结论：预期与现实情况呈现周期循环，预期与现实双弱时点后，钢铁板块往往实现盈利修复，最终带来超额收益。当预期与现实同时跌入谷底，往往是布局良机，风险收益比达到最佳状态。因此，当前弱现实弱预期时刻，我们对钢铁板块应该更具信心。

　　图表32：钢铁板块的超额收益vs预期现实情况（2008-2017年）

　　注：红色表示预期/现实强；黄色表示预期/现实一般；绿色表示预期/现实弱

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表33：钢铁板块的超额收益vs预期现实情况（2018-2023年）

　　注：红色表示预期/现实强；黄色表示预期/现实一般；绿色表示预期/现实弱

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　稳增长周期中，钢铁行业具有相似的规律。我们对历史上08-09年、11-12年、15-16年、18-19年4轮稳增长周期进行复盘，以分析稳增长周期中钢铁板块收益的表现条件。我们得出以下结论：（1）稳增长周期主要历经“预热-信号-发力-见效”四个阶段（2）信号期（预期波）与见效期（实际需求改善）是钢铁板块收益较明显的阶段。（3）本轮稳增长周期：供给弹性较弱，实现可持续超额收益的关键在于政策能否有效传导至钢材需求端。

　　图表34：回顾历史稳增长周期，钢铁下游需求复苏并进一步推动钢价及钢企利润扩张对于板块行情至关重要

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表35：08-09年、11-12年、15-16年、18-19年4轮稳增长周期

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　踩准政策预期与需求共振的节点，聚焦春季“预期波”行情。在目前行业的“三低”格局下，市场预期和基本面触底，我们认为，对政策预期的博弈将是24年板块Beta行情的主线。结合往年一季度申万钢铁超额收益与钢价涨幅变化关系，我们发现商品价格走高时，股价表现也相对强势，因此我们认为可以去把握24年春季行情：中央政府释放积极的稳增长信号，板块或重新演绎22年10月至23年3月的“预期波”行情：从前期悲观预期修复，需求数据难证伪复苏预期，行业供需在旺季出现改善对“强预期”形成验证，市场预期进一步强化，结合原料端强势与低库存将支撑钢价上涨，我们认为春季钢铁板块有望出现偏强走势。而再往前看我们认为决定行情持续性与空间的核心在于需求复苏的“成色”，其是否能匹配或支撑市场预期持续改善，或“相信”复苏的到来。一旦预期与需求形成向上的共振，产业信心的提振将使黑色产业链库存进入主动补库周期，届时需求的弹性有望超出市场预期，从而带来板块盈利及估值的双击。我们认为国内钢铁需求显著复苏的拐点核心仍在于地产景气的修复，目前来看尚需时间。

　　图表36：2008年至2017年稳增长周期超额收益具体发生时点复盘

　　注：图中红色区域为超额收益的发生时段，红色文字为超额收益的发生原因

　　资料来源：Mysteel，Wind，中金公司研究部

　　图表37：22年稳增长周期复盘

　　注：图中红色区域为超额收益的发生时段，红色文字为超额收益的发生原因

　　资料来源：Mysteel，Wind，中金公司研究部

　　图表38：钢价上涨将支撑钢铁板块收益

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　行业加速变革：需求分化，行业核心资产马太效应凸显

　　制造业与建筑业需求分化

　　长板材需求分化，2024年供需有望改善。我们观察到制造业及建筑业需求出现分化，地产新开工、挖机开工小时数以及代表下游真实需求的水泥产量累计同比均下滑，显示出建筑业需求的弱势；制造业需求略有回暖，汽车、家电等行业产销量保持正增长。

　　我们预计长期建筑用钢材需求量或进入下行通道，转向制造用钢。1）长板材人均产量：目前我国人均长材产量已达0.43吨/人，相比于发达国家如美/日的0.06/0.18吨/人，我国人均长材产量已经达到较高水平。同时，目前日/韩人均板材产量分别为0.48/0.93吨/人，而我国仅为0.24吨/人，提升空间较大。2）城市化率：复盘日韩的城市化率、25-44岁人口占比和建筑用钢需求（使用长材产量代替）三者的变化关系，我们观察到只有在城市化率增长且25-44岁人口占比提升的背景下，建筑用钢需求才会增加。而我国城市化率年增速目前已有逐年下降趋势、中长期或将进入增速放缓阶段，同时作为首次置业+住房改善需求主要群体的25-44岁人口占比近年来也呈现逐渐下滑态势。3）制造业利润率：复盘日本/美国制造业利润率与板材产量的关系，我们观察到二者相关性较强；同时，伴随我国制造业强国建设步伐加快，我们认为未来我国工业企业利润率有望继续提升，从而带动我国板材产量继续上升。

　　兼并整合持续加速，行业集中度进一步提升

　　兼并整合持续加速，行业集中度进一步提升。在严禁新增产能的背景下，兼并重组将是龙头钢企扩大规模，提升市占率及上下游议价权的主要手段。我们认为随着钢企盈利能力逐渐分化、行业优胜劣汰，具备优秀盈利能力及经营管理优势的龙头有望加速兼并整合，行业集中度将进一步提升。

　　图表39：在兼并整合步伐加快下，近年来钢铁行业集中度持续提升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　投资建议

　　聚焦被低估的钢铁制造业核心资产。当前时点，我们认为市场对钢铁行业预期仍悲观，板块仍处于低库存/低盈利/低估值的“三低”格局，而我们看到国内制造业基钦周期筑底企稳，景气有望改善。同时中央政府发行一万亿元国债展现24年稳增长的决心。我们认为24年行业需求将延续分化，制造业强于建筑业，整体供需边际改善，被低估的制造业龙头钢企有望迎来盈利与估值的逐步修复，超额收益可期，当下是布局良机。标的方面，建议关注三条主线：1）我们强调分化是未来行业趋势：一是制造业与建筑业需求将出现分化，制造业用钢的行业空间仍广阔。二是竞争力强、盈利能力优秀的制造业“核心资产”在行业逐步出清的过程中产能与竞争优势进一步扩张，马太效应显现，这些公司在当下行业景气底部被低估。2）特钢新材料龙头企业，尤其是同时兼具受益制造业景气复苏及成长确定性的细分赛道龙头。3）我们认为24年铁矿石供需仍偏紧，叠加美联储降息，铁矿石价格易涨难跌。

　　风险提示

　　地产景气修复不及预期。钢铁受下游地产需求影响较大，若未来地产销售与开工修复不及预期，则可能导致钢铁需求端复苏低于预期。

　　全球经济加速下行。我们在当前时点对于钢铁及炉料供需基本面的分析均考虑了全球经济下行风险，若全球经济下行速度超预期，我们认为产业链将面临更大的供需压力。

　　[1]国务院关于印发《空气质量持续改善行动计划》的通知

　　[2]七部门关于印发《钢铁行业稳增长工作方案》的通知

　　[3]新华社：我国将增发1万亿元国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力

　　[4]中国宏观2024年展望：从内生探底到外生复苏

　　[5]房地产2024年展望：变则通，通则久

　　[6]中国宏观2024年展望：从内生探底到外生复苏

　　[7]透视我国增发2023年国债1万亿元的深意_政策解读_中国政府网（www.gov.cn）

　　[8]https：//mp.weixin.qq.com/s/koKBKuQnVIzqM_oWgHkk0w

　　[9]全国人民代表大会常务委员会关于批准财政部发行特别国债购买外汇及调整2007　年末国债余额限额的决议__2007年第23号国务院公报_中国政府网（www.gov.cn）