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来源：中金点睛
中金研究
展望2024年，我们认为煤炭需求有望实现平稳增长，而供给弹性可能偏弱，煤炭安全生产面临一定挑战。在更好地平衡保供和安全生产中，供给阶段性扰动可能仍存，不排除阶段性供需趋紧再度发生，煤价可能在历史相对偏高水平上波动。在经济增长预期偏弱、财政政策有望加码、货币环境相对宽松的情况下，高股息率为煤企提供吸引力，我们继续看好煤炭板块表现。
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Abstract
摘要
需求增长存韧性。短期来看，随着电煤旺季来临，动力煤消费量持续爬升，终端库存已经开始去化。考虑到春节前发电取暖用煤可能存在刚需补库，我们认为这将对煤价形成一定支撑。展望2024年，我们认为在经济有韧性下，煤炭需求有望实现平稳增长，电煤需求仍有增量空间，非电用煤存在结构性增长，若水电恢复偏弱，煤炭需求仍有可能超预期增加。
供给弹性偏弱，结构性供应风险增加。“双碳”背景下，我们认为煤企用于扩张产能的投资相对有限，新建煤矿核准可能也更加审慎，预计中长期新增项目带来的供给整体平稳且有限。此外，供给结构性风险有所提升，随着供给更加集中于少数产区，总供给或因安全隐患面临更多波动。同时，疆煤增加、中东部产区供给趋势性收缩，意味着供给对边际成本的敏感性提升、成本曲线右侧更加陡峭。
新兴市场需求维持增长预期，我国进口增量空间可能收窄。我们认为海外煤价仍受欧洲高气价支撑。2024年部分煤炭出口国供给有望增长，不过在印度等地进口需求有望稳步提升下，我国能获得的增量供给或相对有限。
炼焦煤供需可能维持相对偏紧，主要是基建高增长为需求提供韧性，库存低位导致下游具备刚性补库需求，而国内供给存在不确定性扰动，同时进口增量比较有限，因此我们预计2024年炼焦煤价格仍有支撑，尤其是受供给扰动风险影响更大的优质主焦煤。
风险
需求不及预期；进口供给超预期。
Text
正文
煤炭行业复盘
煤价复盘
2023年，在需求恢复偏弱，而国内供给继续释放，同时进口大幅增长的背景下，国内煤价较去年的历史高位下移。截至12月8日，秦皇岛5500大卡动力煤现货均价为973元/吨，较2022年的1，273元/吨下跌24%。虽然价格整体呈下行趋势，但其中也有反复，非单边下跌：
► 供需边际改善的环境下，今年年初煤价趋弱，由1月3日的1，180元/吨逐步下行，直至2月中旬触及995元/吨的低点。随后，在内蒙古煤矿安全问题扰动下，供给侧趋紧的预期增强，带动煤价持续反弹，2月22日单日秦皇岛5500大卡动力煤现货价格涨40元至1，103元/吨，并保持涨势至当月末。
► 虽然安全问题对部分地区的生产节奏及供给预期形成了扰动，但需求偏弱运行的局面并未改变。随着对供给的担忧情绪一定程度缓和，煤价再度走弱。秦皇岛5500大卡动力煤现货价格由2月末1，194元/吨的高点缓步下行，并在二季度工业需求进一步走弱的情况下跌幅扩大，至6月中旬左右触及764元/吨的全年低点。而随着迎峰度夏来临，叠加水电尚未好转，电煤需求逐步爬升，煤价开启为期一个月左右的反弹，于7月下旬回升至880元/吨。不过进入8月，随着水电持续改善，电煤需求支撑有所减弱，煤价进而回落。
► 8月中旬以后，煤价再度开始反弹，但日耗煤量并未明显走强，反而整体弱于去年同期。究其原因，一是供给弹性不足之下煤炭产量增幅收窄，同时煤矿安全面临的挑战更加明显，对供给预期的干扰进一步增加；二也与化工、冶金等非电用煤景气回升、补库需求增加有关。由于过去两年长协煤覆盖量增加，市场煤分配到的供给有限，导致化工、冶金这一类市场煤在边际层面对现货煤价的影响加大。在此背景下，煤价由8月18日的807元/吨逐步上行，最高涨至10月10日的1，040元/吨。
► 由于非电用煤补库需求回落，及今年多地入冬较常年偏晚，煤价支撑减弱，但回落幅度整体有限，主要是安全隐患对供给侧的扰动仍存。同时，事故扰动区域的不同也造成不同品种之间的价格走势出现一定分化。动力煤价格整体平稳，而需求具备韧性的炼焦煤价格强势运行，主要是在安全隐患扰动下，炼焦煤供需格局进一步趋紧，柳林4号焦煤价格由11月初的2，230元/吨涨至12月初的2，480元/吨，柳林9号焦煤价格涨幅更甚，同时期由2，088元/吨涨至2，408元/吨。
总体而言，即便当前煤炭供需矛盾不如过去两年突出，供给弹性偏弱，煤矿安全生产面临一定挑战导致供给扰动不减，阶段性、结构性的需求增长导致煤价保持动能。
图表1：2022年以来国内煤价变化情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
今年以来我国煤炭进口大幅增长，主要是海外煤价明显回落，而这离不开印尼等主要出口国出口量的增长和海外多数地区煤炭需求的走弱。随着供需边际改善，海外天然气价格由2022年的历史绝对高位逐渐回落，天然气使用成本传导下，煤炭需求预期减弱，煤价也因此下移。
不过，海外煤价在下行之后仍处于相对高位，截至12月8日澳洲纽卡斯尔动力煤价格为144美元/吨，今年以来均价为178美元/吨，对比历史年度来看仍仅次于2022年均价362美元/吨。究其原因，一是需求具备支撑，中国等亚太主要新兴市场的需求仍有增量，同时澳洲天然气工人罢工等事件凸显了海外天然气供给的脆弱性，也为煤炭需求向上的预期提供可能。二是，供给弹性问题并不局限于中国，投资不足、运输条件约束、ESG等因素导致海外煤炭供给增长相对有限。
图表2：2022年以来海外煤价变化情况
资料来源：Wind，Investing.com，中金公司研究部
图表3：全球主要地区煤电发电增速
资料来源：Ember，中金公司研究部
图表4：全球主要地区煤炭进口增速
资料来源：IHS McCloskey，中金公司研究部
图表5：全球主要地区煤炭出口增速
资料来源：IHS McCloskey，中金公司研究部
煤炭板块市场表现复盘
煤炭板块跑赢，集中在三季度后开始发力。今年以来煤炭板块整体延续了跑赢市场的表现，年初至12月15日，板块累计涨幅约12.7%，位居市场前列，跑赢沪深300近24.0ppt。虽然上半年“中特估”等主题概念在部分个股中有所演绎，但市场预期行业整体盈利将随煤价下行继续回落，因此板块表现相对平淡。板块跑赢集中在8月中下旬之后体现，我们认为这一轮行情主要由预期差驱动。
► 需求层面，随着日耗煤量越过旺季拐点进入下行轨道，叠加北上拉运积极性也比较有限，市场认为煤价支撑将逐步削弱，但实际上8月开始非电用煤需求持续走强，带来煤炭淡季不淡。
► 供给层面，煤炭产量保持增长，市场预期供给压力逐步缓和，但下半年安全生产面临的挑战更加明显，导致供给趋紧的预期相比之前强化。在此背景下，煤价在进入传统淡季的过程中止跌反弹，行业月度盈利环比回升，基本面好于预期驱动板块上行。
图表6：今年以来煤炭板块累计涨幅排名靠前
注：截至2023年12月15日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：今年以来煤炭板块整体跑赢沪深300
注：截至2023年12月15日
资料来源：Wind，中金公司研究部
需求增长存韧性
电煤需求平稳恢复，非电用煤迎结构性表现
今年以来电力总需求增长平稳。1-11月全社会用电量为83，678亿千瓦时，同比+6.3%（vs． 11M22 YoY 3.5%）。其中第二、第三产业贡献了今年以来全社会用电绝大部分增量。第二产业用电维持稳步增长，1-11月同比+6.1%至55，179亿千瓦时。1-11月二产用电需求占我国用电总量的66%，与二产对社会用电增长的贡献率相匹配。第三产业用电表现更加亮眼，1-11月同比+11.3%至15，120亿千瓦时。1-11月三产用电需求仅占我国用电总量18%，但对社会用电增长的贡献达到30%以上，新兴服务业的快速发展继续在边际上为电力需求提供增长动能。
图表8：全社会用电量及增量分结构，2023年1-11月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：全社会用电量
资料来源：Wind，中金公司研究部
火电增长趋于平稳，水电出力边际改善。1-11月全国发总量同比+4.8%至80，732亿千瓦时，同期火力发电量同比+5.7%至56，178亿千瓦时。8月以前火电保持较快增长动能，主要是受2022年夏季的极端高温、干旱天气影响，主要流域水位相对偏低，导致水电出力不足。不过随着今年8月后水位的改善，水电逐渐向好，火电增速有所回落，1-11月火电累计增速较上半年累计增速收窄1.84ppt。
图表10：发电量累计产量
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：火电累计产量
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：8月后三峡水电站出库流量整体改善
注：数据截至2023年12月8日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：8月后溪洛渡水电站出库流量整体改善
注：数据截至2023年12月8日
资料来源：Wind，中金公司研究部
非电用煤需求结构性增长。2023年以来地产行业仍然偏弱运行，导致传统非电用煤需求整体继续承压，不过基建维持高增长也为需求提供一定韧性。同时，部分品种利润的改善也带来了非电用煤需求的边际向好：
► 水泥偏弱运行，基建提供韧性。过去两年由于地产景气下行，水泥需求承压。但受益于基建的逆周期调节，水泥需求整体呈现一定韧性。1-11月水泥产量同比-0.9%至18.7亿吨，水泥发货率低位偏稳运行。
► 钢铁出口高位运行，对需求形成支撑。虽然地产下行同样对钢铁需求形成拖累，但钢铁需求韧性更强。1-11月铁水产量同比+1.8%至81，031万吨，日均铁水产量维持相对高位。究其原因，除了基建逆周期调节外，外需较好也是关键。在海内外钢材存在价差下，钢材出口利润较好。1-11月钢材产量同比+2，729万吨或+2.2%至12.5亿吨，出口量同比+2，072万吨或33.4%至8，266万吨，产量增量大部分用于出口。
► 化工盈利改善，带动需求边际向好。随着原油价格上行以及下游补库，中国化工品价格指数在6月27日降至今年低点后迎来了一轮为期近三个月的反弹，化工行业盈利有所改善，甲醇、烯烃等主流化工品的开工率开始回升，化工用煤需求因此获得提振。
图表14：水泥平均发货率低位运行
注：数据截至2023年12月8日
资料来源：数字水泥网，中金公司研究部
图表15：日均铁水产量体现韧性
注：数据截至2023年12月8日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：钢材出口保持高位
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：主要化工品开工率高于往年同期
注：数据截至2023年12月8日
资料来源：数字水泥网，中金公司研究部
图表18：化工产品价格指数年中以后有所反弹
注：数据截至2023年12月14日
资料来源：Wind，中金公司研究部
往前看，需求有望保持平稳增长
短期来看，迎峰度冬期间，电煤需求高位运行。随着电煤旺季来临，动力煤消费量持续爬升，CCTD数据显示12月上半月，全国二十五省动力煤平均日耗煤量较11月平均水平提升12%。过往经验显示12月全月平均日耗煤量环比11月提升15-20%，我们预计需求仍有进一步上行的空间。而在需求环比高增长下，终端库存已经开始去化。考虑到春节前发电取暖用煤可能存在刚需补库，我们认为这将对煤价形成一定支撑。
图表19：二十五省终端用户日耗煤量
注：数据截至2023年12月15日
资料来源：CCTD，中金公司研究部
图表20：六大电厂日耗煤量
注：数据截至2023年12月15日
资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部
展望2024年，我们认为煤炭需求将保持平稳增长：
► 电煤需求有望保持刚性增长：伴随今年四季度国家增发一万亿元国债[1]，我们认为2024年需求增长有望获得一定托底，中金宏观组认为一万亿元国债可能对明年GDP增速提振一个百分点左右，同时也预计明年财政政策有望继续加码以应对金融周期下行，货币政策也有望继续保持宽松态势，预计基准情形下的全年GDP同比增速在5.0%左右。电力需求角度看，考虑到一万亿元国债可能主要体现在提振基建投资，我们预计传统高耗能行业电力需求有望保持稳定增长。同时，与新能源、汽车、计算机、信息技术以及电动汽车充换电等相关产业链的快速发展的新兴制造业和服务业，也将继续为电力需求增长提供动能。
► 非电需求保持韧性，存在结构性增长：基于内生动能和政策呵护，中金宏观组及地产组预测2024年制造业、基建、房地产投资增速分别约为7.8%、10.1%、-7.6%。对应到非电用煤终端需求，我们认为，1）水泥方面，地产端需求可能继续下滑，不过跌幅有望趋缓，而基建需求高增长仍有望对水泥总体需求形成一定支撑；2）钢铁需求也是类似，同时钢材出口仍有一定韧性，主要是一方面，中金宏观组预计2023年四季度美国可能进入新一轮补库存，另一方面中东、东南亚等一带一路地区的投资快速增长有望继续对我国出口带来提振；3）化工需求方面，中金大宗组预计基准情形下，2024年布伦特油价中枢或在90美元/桶，我们认为在油价可能高位运行下，煤化工需求有望保持增长动能。
煤电仍有增长空间，水电是不确定因素
电煤需求保持增长。基于上述GDP增速假设和需求增长结构，我们预计电力消费弹性系数可能与过去两年水平相近，预计基准情形下2024年电力需求增速大约在5.8%左右。考虑到水电或较今年有所改善、非化石能源装机增长继续带来发电增量替代，我们预计2024年煤电同比增速约为1.3%左右。
水电是不确定变量。8月以来水电逐渐改善，但2023年表现整体较弱。对于2024年煤电增速的预测，我们假设了水电利用小时恢复至过去两年水平之间，而其存在一定不确定性。因此我们做了敏感性分析，在基准情形的电力需求增速下，若水电利用小时恢复至过去两年平均水平，意味着水电利用小时可能同比增加6%左右，则煤电增速或为1.3%；若2024年水电利用小时与今年大致持平，煤电增速或为2.7%，此情景下煤炭总需求或额外增长约3，700万吨。
图表21：发电量预测
资料来源：Wind，中电联，中金公司研究部
图表22：2024年不同发电增速和水电利用小时变化情景下的煤电增速敏感性分析
资料来源：Wind，中电联，中金公司研究部
图表23：2024年不同发电增速和水电利用小时变化情景下的煤炭总需求变化敏感性分析
资料来源：Wind，中电联，中金公司研究部
产量增长放缓，结构性供应风险增加
产量增速收窄，增产潜力有限
煤炭保供延续，但产量增长持续放缓。今年以来原煤产量继续保持高位，国家统计局数据显示11月原煤日均产量为1，380万吨，1-11月原煤累计产量达42.4亿吨，同比增长2.9%。产量增幅整体呈收窄态势，一方面反映出过去两年产能快速释放后，供给弹性已然有限，另一方面也反映煤矿安全隐患对供给形成了阶段性扰动。从运输角度来看，煤炭铁路发运量占国内煤炭供给的6成左右。今年以来铁路发运量保持增长，但增幅也有所收窄。其中，电煤发运量占煤炭总发运量的比重进一步提升，显示电煤运力保障继续增强，电煤长协覆盖提升，但这也侧面反映出，煤炭供给增量多用于保障长协，非电供给增量可能相对有限。
图表24：原煤累计产量
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表25：煤炭铁路累计运量
资料来源：煤炭运销协会，中金公司研究部
图表26：电煤发运量占煤炭铁路运量的比重
资料来源：煤炭运销协会，中金公司研究部
往前看，内生供给增长有限。1）从投资情况来看，1-10月煤炭开采和洗选业固定资产投资同比+9.0%，其中民间固定资产投资同比+3.3%，整体较2022年水平收窄。考虑到固定资产投资中包括企业维护性资本开支和转型升级投资，在中长期需求增长放缓并受限的预期下，我们认为煤企用于扩张产能的投资相对有限。2）从项目核准情况来看，2020年“双碳”提出以来，新建煤矿核准更加审慎。2022年至今核准项目虽然有所增加，但整体来看增量仍然有限。考虑到3-5年甚至可能更长的煤矿投产周期，我们预计未来5年新增项目带来的供给整体平稳且有限。
图表27：煤炭开采与洗选业固定资产投资
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表28：发改委、能源局煤炭核准项目（不完全统计）
注：1）2023年截至11月22日；1）2019年核准项目涉及产能较多，主要是部分项目集中核准的原因
资料来源：煤炭资源网，能源局，发改委，中金公司研究部
供给区域性集中度较高，结构性供应风险相应提升
主要产区继续保供，供给集中度保持高位。1-10月山西、内蒙古、陕西、新疆产量分别为11.28、9.99、6.31、3.49亿吨，合计占国内原煤总产量的81%，同比分别增产5，926、1，427、2，929、2，177万吨，合计占国内新增总量的87%。
往前看，考虑到未来新增供给主要在这些地区，我们认为供给区域集中度仍将保持高位，而这可能导致供给侧扰动风险相应增加，同时提升供给对边际成本的敏感性：
► 安全隐患对主产区的扰动不可忽视。今年部分产区披露了2023全年煤炭生产计划，其中山西、内蒙古、陕西计划全年生产原煤约13.65亿吨、12.5亿吨、7.5亿吨左右[2]，从前十一月的实际产量情况来看，我们预计山西、陕西有望超额完成年度目标，但内蒙古产量可能难以达标。叠加近期山西地区煤矿安全面临一定挑战，我们认为随着供给更加集中于少数产区，总体供给或因安全隐患面临更多的波动，主要是其不仅影响单一煤矿，同时也可能对周边甚至所在省市的煤矿生产运营节奏带来扰动。
► 疆煤供应增加，意味着供给对边际成本的敏感性相应提升。近年来新疆逐渐成为我国煤炭主要产区，2012至2022年新疆原煤产量CAGR达11.4%。根据发改委和能源局，我们统计2021年以来新疆核准新建项目涉及产能约4，000万吨，占同期全国核准项目涉及产能的3成左右。往前看，我们认为疆煤供给重要性将进一步凸显，但是疆煤外运面临的运输问题也可能抬升行业供给对边际成本的敏感度。我们大致测算疆煤发运至北方港口成本在650-700元/吨左右（虽然疆煤主要辐射西北、西南、华中等地，但港口与坑口价存在联动性，因此以港口价测算具备一定参考意义），考虑到煤炭生产销售成本（例如2022年国家能源集团新疆公司煤炭销售成本约100元/吨左右），港口现货价格可能需要保持750元/吨以上才能保证发运利润。由于运输成本具有刚性，若煤价大幅下跌，我们认为疆煤发运积极性将削弱，从而制约行业供给释放。
图表29：晋陕蒙新地区原煤产量
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表30：新增产量主要来自晋陕蒙新四大主产区
注：截至2023年10月
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 中东部地区产量因资源枯竭而趋势性收缩，或意味着成本曲线右侧更加陡峭。目前煤炭新建拟建项目集中在晋陕蒙新等地，而中东部传统产区几乎没有新增项目。此外，这些地区的存量供给也趋于收缩。2012年至2022年，鲁苏皖地区原煤产量由31，637万吨降至20，894万吨，东北地区由19，381万吨下降至11，058万吨，东南沿海地区20，830万吨下降至13，071万吨。这些地区的减量反映当地资源逐渐枯竭，煤层开采深度可能一定程度增加，也意味着成本曲线右侧可能更加陡峭。
图表31：中东部和西南地区煤炭产量呈下滑态势
资料来源：Wind，中金公司研究部
进口面临瓶颈，增长空间有限
今年以来煤炭进口大幅增长，预计2024年煤炭进口增长空间有限
进口量远超历史同期，增量由印尼、澳大利亚、俄罗斯和蒙古贡献。1-11月我国煤炭累计进口42，714万吨，同比增长62.8%。11月煤炭进口量为4，351万吨，同比增长34.8%。进口增量主要来自印尼、澳大利亚、俄罗斯、和蒙古，根据海关总署，1-11月我国从这些国家进口煤炭19，910、4，575、9，452、6，194万吨，同比分别增长30%、1502%、55%、137%，合计增量占我国煤炭总进口增量的96%。进口大幅增长除了与我国需求回升有关，也与海外煤价回落、性价比提升，以及出口国供给增加有关。
往前看，新兴市场需求持续增长，瓜分煤炭出口国增量，中国进口增量空间可能收窄。总体来说，我们认为海外煤价仍受到欧洲高气价的支撑。虽然2024年部分煤炭出口国出口供给有望恢复和增长，不过在印度等新兴市场进口需求有望稳步提升下，中国能够获得的增量供给或相对有限。因此，我们预计2024年中国煤炭进口增长空间可能收窄。
图表32：煤炭进口量大幅高于去年
资料来源：Wind，海关总署，中金公司研究部
图表33：煤炭进口分来源国
资料来源：煤炭资源网，海关总署，中金公司研究部
欧洲天然气供给问题仍存，气价偏高运行支撑海外煤价
欧洲天然气供给风险有待进一步缓解。今年以来欧洲天然气价格较去年历史高位回落，荷兰TTF天然气期货价格由年初约23.9美元/百万英热跌至12月15日的10.6美元/百万英热，相比2022年8月近100美元/百万英热的价格明显回落。我们认为气价的回落更多是由于需求减量而非供给修复。根据Bruegel，今年前三季度欧盟27国天然气平均月度消费量较2019-21年平均水平下滑了约18%，其中电力部门用气下滑15%，工业用气下滑19%，居民用气下滑17%。除了主动节约用量，经济下滑需求不足也导致欧洲天然气消费减少。而从供给侧来看，俄罗斯供气保持低位下，欧洲主要依赖进口LNG补充库存，从挪威、北非等地的进口的PNG处于过去历史正常范围内，反映出供给渠道单一且存在一定弹性问题。
天然气价格可能继续偏高运行，对海外煤价形成一定程度支撑。基于上述，我们认为欧洲天然气供给核心问题仍有待进一步解决。中金大宗组认为欧洲今冬将增加对LNG现货的进口，并依靠一定现货溢价获取货源，预计荷兰TTF气价中枢4Q23-1Q24上移至18-20美元/百万英热，2-3Q24价格中枢为8-10美元/百万英热，总体保持在历史正常区间的偏高水平，显示天然气供需仍将处于相对偏紧状态。因此，考虑到成本需求侧传导形成的气煤等价关系，我们认为海外煤价有望获得一定支撑。
图表34：欧盟27国天然气进口量保持低位
资料来源：Brugel，中金公司研究部
图表35：欧洲气煤价格比值回归正常区间，不过天然气价格仍处于相对高位
资料来源：IHS McCloskey，Investing.com，中金公司研究部
新兴市场国家和地区煤炭进口需求仍有增长
印度、越南等新兴市场国家进口需求有望增长。在全球煤炭贸易市场中，虽然欧日韩等发达国家和地区对煤炭进口存有刚性，但增长有限。煤炭需求仍有增长的地区主要集中在亚太及南亚部分新兴市场国家。除了中国以外，我们认为印度、越南等地在煤炭进口需求上存在增长空间。
► 印度煤炭地域错配支撑进口需求。今年前三季度印度煤炭进口基本与去年同期持平，主要是该国自给能力提高，1-9月煤炭产量同比+11%至7.04亿吨。往前看，我们预计印度煤炭供需两侧将保持增长，但地域错配可能导致印度出现阶段性的煤炭供需偏紧，从而导致进口煤炭需求增加；
► 全球供应链调整拉动供应链输入国煤炭消费。今年前三季度越南煤电同比+22%，煤炭进口同比+96%。除了今年越南水电因干旱出力不足以外，煤炭需求的走强也反映出，全球供应链调整对供应链输入地区能源需求的拉动。往前看，随着供应链调整继续进行，我们认为诸如越南等类似国家和地区的煤炭需求或保持增长。
图表36：印度煤炭需求有望保持稳步增长
注：印度财年（4月1日至次年3月31日）
资料来源：印度煤炭部，Wind，世界银行，IEA，中金公司研究部
图表37：印度煤炭进口量
资料来源：IHS McCloskey，中金公司研究部
而海外供给相对有限
印尼煤炭供给增量可能多用于满足国内需求，出口增量有限。印尼是全球最大的动力煤出口国，根据当地能源与矿产资源部[3]，该国今年计划目标为生产煤炭约6.95亿吨（vs． 2022年实际产量6.869亿吨），其中约5.18亿吨将用于出口（vs． 2022年实际出口4.59亿吨）。实际情况来看我们预计产量可能超出年初目标，1-10月印尼累计产煤同比+12%至6.46亿吨，累计出口同比+10%至4.25亿吨，分别实现全年目标产量、出口量的93%、81%。往前看，我们认为印尼供给虽然仍有一定增量，但是在该国经济自然增长、矿业冶炼高耗能产业输入以及迁都拉动基建的背景下，更多的增量或优先满足内需，因此出口增量可能有限。
澳大利亚供给能力有望逐步恢复。随着今年以来天气改善，受积水等问题影响露天矿生产逐渐恢复正常，1-10月澳大利亚煤炭出口同比+2.4%至2.88亿吨。往前看，澳大利亚政府部门预计2023年煤炭出口总量将达到3.59亿吨（其中动力煤1.96亿吨、炼焦煤1.63亿吨），较2022年低位水平恢复两千万吨左右，预计2024年出口煤炭3.74亿吨（其中动力煤2.02亿吨、炼焦煤1.72亿吨）。
蒙古煤炭出口效率有望优化，但新增产能有限。蒙古出口煤炭几乎全部销往中国，以炼焦煤为主。1-10月蒙古煤炭出口同比+135%至5，440万吨，已超过该国政府此前计划全年对华出口5，000万吨的目标[4]。我们认为随着蒙古运输配套改善，其对华煤炭出口效率有望进一步优化。供给增量方面，根据IEA，Aspire Mining敖包特400万吨/年项目于2022年末获得监管部门批准，ETT塔本陶勒盖煤矿计划扩产1，000万吨炼焦煤，但仍处于寻求投资过程中。因此整体来看，我们预计短期内蒙古新增产能可能有限。
俄罗斯供给增量可能相对有限。1-10月中国进口俄煤同比+61%，我们认为增长原因并非净供给增长，整体来看俄罗斯供给总量增长相对有限，1-10月煤炭产量同比+0.7%至3.53亿吨，出口同比+4.0%至1.81亿吨。根据俄罗斯能源部预计，2023年该国煤炭产量将同比-0.7%至4.4亿吨左右，出口同比+5.3%至2.2亿吨左右。往前看，受到运力自然约束与俄乌冲突对运输网络的扰动，我们认为短期内俄罗斯煤炭出口增长可能有限。
需求平稳增加，供给扰动仍存
预计2024年供需整体平衡，关注供给侧持续性扰动。展望2024年煤炭供需形势，需求方面，我们认为在经济有韧性下，煤炭需求有望实现刚性增长，电煤需求仍有增量空间，非电用煤存在结构性增长；供给方面，我们预计国内煤炭产量将实现小幅增长，供给弹性可能仍偏弱，主要是过去两年先进产能应放尽放下，短期内供给能够进一步释放的空间有限。同时，煤炭安全生产仍面临一定挑战。在更好地平衡煤炭保供和安全生产过程中，我们认为供给侧面临的阶段性扰动可能仍存，因此不排除阶段性供需趋紧再度发生的可能性。库存方面，虽然部分下游和港口煤炭库存表显偏高，但库存使用天数却仍处于历史正常范围内，一方面反映出需求整体抬升，另一方面也可能反映出存煤品质有所下滑。因此，我们认为不能高估目前库存对煤价的压力。结合供需情况和库存水平，我们认为2024年煤价仍有支撑，秦皇岛5500大卡动力煤价格中枢可能小幅下移，但仍将处于历史较高水平范围内波动。
图表38：二十五省动力煤下游存煤天数处于正常范围内
注：数据截至2023年12月15日
资料来源：CCTD，中金公司研究部
图表39：六大电厂存煤天数相对偏低
注：数据截至2023年12月15日
资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部
图表40：煤炭供需平衡表
资料来源：煤炭资源网，Wind，中金公司研究部
炼焦煤
供需相对偏紧，价格存在支撑
炼焦煤供需偏紧。今年以来在钢铁产量整体保持增长的情况下，炼焦煤消费量进一步增加，煤炭资源网数据显示1-10月炼焦煤（精煤口径）消费量同比+6.1%或约2，838万吨至4.92亿吨。而供给方面，国内精煤产量同比仅+0.2%或约75万吨至4.12亿吨，主要是供给增量相比动力煤更加有限，另外也与煤矿安全隐患带来的扰动有关。在此背景下，我国进口煤需求较为旺盛，1-11月进口炼焦煤9，105万吨，同比+59%。总体而言，今年以来炼焦煤供需整体保持偏紧，炼焦煤价格维持相对高位运行，年初至今（截至12月15日）柳林#4/#9焦煤均价分别约2，073元/吨、1，936元/吨，虽然同比-23%/-21%，但仍明显高于2021年以前价格。往前看，我们认为炼焦煤供需可能维持相对偏紧，主要是基建高增长为需求提供韧性，库存低位导致下游具备刚性补库需求，而国内供给存在不确定性扰动，同时进口增量比较有限，预计2024年炼焦煤价格仍有支撑。
供给侧扰动不容忽视，优质焦煤供给可能更加紧张。上文提到，供给区域集中度较高可能导致煤炭供给侧扰动风险相应增加，我们认为炼焦煤在这一方面可能体现的尤为明显。供给地域分布来看，山西是全国最大的煤炭产区，更是炼焦煤的核心产区。2022年山西原煤产量约13亿吨左右，占全国的29%，其中炼焦煤原煤产量约7亿吨左右，占全国的54%。从炼焦精煤品种看，2022年山西主焦煤、瘦煤、肥煤、贫瘦煤、1/3焦煤、气煤、气肥煤产量分别为1.15、0.17、0.28、0.11、0.37、0.24亿吨、和57万吨，占全国比重分别为64%、56%、52%、48%、37%、26%、4%。因此，若供给侧扰动集中在炼焦煤主产区，我们认为主焦煤供给受到的影响可能会更大。
优质主焦煤进口相对有限。澳大利亚是全球主要煤炭出口国，拥有丰富的低硫低灰主焦煤资源。1-11月我国进口澳大利亚炼焦煤同比+5.3%至228万吨，不及历史同期正常水平，一定程度反映该国供应尚未完全恢复且出口结构有所调整。往前看，虽然2024年澳大利亚炼焦煤供应有望增加，但考虑到印度、印尼等地区炼焦煤需求的增长，我国从澳大利亚进口炼焦煤的空间可能相对有限。
图表41：炼焦煤进口量
资料来源：IHS McCloskey，中金公司研究部
图表42：2022年炼焦煤精煤产量分省份
资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部
图表43：炼焦煤供需平衡表（精煤口径）
资料来源：煤炭资源网，Wind，中金公司研究部
风险提示
需求恢复不及预期。若内需恢复仍不及预期，海外经济增长有所降速，煤价支撑性或受到削弱，煤炭行业盈利下滑风险可能加大。
进口供给超预期。今年以来煤炭进口超预期，对煤价形成一定压制。进口煤供给或仍是边际扰动供需的不确定性因素。
[1]https：//www.gov.cn/zhengce/202310/content_6911732.htm
[2]https：//www.nmg.gov.cn/zwgk/zfxxgk/zfxxgkml/zzqzfjbgtwj/202301/t20230129_2219268.html，https：//www.shanxi.gov.cn/ztjj/2023sxlh/2023sxlhbg/202301/t20230119_7823686.shtml，http://www.shaanxi.gov.cn/zfxxgk/zfgzbg/szfgzbg/202301/t20230119_2272466.html
[3]https：//i.ifeng.com/c/8Mzo8tTLnay
[4]https：//coal.in-en.com/html/coal-2630194.shtml
Source
文章来源
本文摘自：2023年12月21日已经发布的《煤炭2024年展望：需求有韧性，供给有隐忧》
分析员 陈彦，CFA SAC 执业证书编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159
分析员 卢凌熙，CFA SAC 执业证书编号：S0080518070005 SFC CE Ref：BTL979
责任编辑：杨赐
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